因边缘计算暴涨的网宿科技:项目尚在培育期 股价高估

　　来源：爱股票 公司调查

　　2019年3月7日，深交所就网宿科技股价大涨以及边缘计算实施进展对上市公司进行询问。截止发稿，网宿科技尚未对深交所问询函进行回复，后续进展我们将继续关注。 笔者相信随着上市公司信息披露越来越丰富，投资者对于边缘计算行业的研究越来越深入，网宿科技的股价也将会更加合理。

　　A股市场最近交投活跃，很多股票都在短期出现了较大的涨幅。若论其中的龙头板块，除了大金融类外，就属5G概念最火。5G概念的龙头股票东方通信（600776，SH）在不到5个月的时间里从每股3.7元上涨到41.88元每股，涨幅超过10倍。

　　在5G概念持续发酵的情况下，与5G产业相关的行业也被资本看中，比如，边缘计算类股票在刚刚过去的一周就异常火爆。网宿科技（300017，SZ）作为最典型代表，连续收获5个涨停。

　　但是，笔者查阅资料发现，网宿科技在边缘计算领域并没有获得实质性的营业收入，公司的边缘计算业务仍处于培育期。另外，网宿科技52倍的市盈率估值在同行业中显得格外“惹眼”，对比之下，股价明显高估。

　　什么是边缘计算？概念股已从“边缘”涨到“核心”！

　　2019年投资领域最热门名词5G有以下三个特点，分别是eMBB增强移动带宽、URLLC超高可靠超低延时通信以及mMTC物联网。其中边缘计算主要用于解决低延时问题。

　　边缘计算（Edge Computing）所对应的是我们已经很熟悉的云计算，前者指的是将计算存储等能力从网络核心下沉到网络边缘，并提供低时延、高带宽的传输条件。

　　那么为什么我们不把所有的信息都上传到云端呢？这是因为一些特定的应用场景使得信息上传到云端并不方便。例如在自动驾驶情境中，车辆需要实时分析路面情况，并迅速做出判断。这个情景要求低延时用以保证驾驶的安全性。

　　如果把所有与自动驾驶和车联网数据都上传到云端，既造成了带宽的浪费，还会降低安全性，在这种情境下，就需要边缘计算这种新技术。

　　该技术最早由CDN巨头阿卡迈（Akamai）于2003年提出，此后发展十分缓慢。2018年巴塞罗那移动通信大会（MWC）期间，中国联通联合中兴通讯、英特尔召开新闻发布会，宣布中国联通Edge-Cloud大规模试点正式启动、联合发布了《中国联通Edge-Cloud平台架构及产业生态白皮书》，并在英特尔展台现场联合展示了边缘vCDN和边缘智能分析等业务。

　　而在2019MWC期间，英特尔展示了5G新产品和新合作以及一些应用实例，这其中就包括结合虚拟化网络和边缘计算，5G的千兆级速度和超可靠的低时延通信（URLLC）所预期的全新的沉浸式媒体体验。

　　而在国内的二级市场，边缘计算类股票随着5G概念持续发酵，终于爆发。

　　网宿科技连续一周涨停，机构资金分歧已现高位出逃

　　作为边缘计算概念股龙头网宿科技在过去一周内连续5天涨停，并3登龙虎榜，显示出资本市场对该概念的热情。

　　从本周3张龙虎榜数据来看，国泰君安上海江苏路营业部堪称网宿科技的第一大买家。该营业部在周一就砸下2.4亿重金购买网宿科技，而在周五继续花费3.9亿元帮助网宿科技维持涨停。

　　从周五的龙虎榜上看，连续5个交易日涨停后，买方和卖方之间的分歧开始变大。尽管在国泰君安上海江苏路营业部和中信证券杭州四季路营业部等强势游资力挺下，买方前5大席位比卖方前5大席位多出7.4亿元资金，但是在周五收盘前集合竞价阶段，共有34万手证券被卖出，这也导致该股票在收盘时，涨停板封单仅剩5460手。

　　除此之外，周五的龙虎榜显示，两大机构席位开始卖出网宿科技，这也是在3张龙虎榜中，首次出现卖方机构席位的身影。

　　至于网宿科技是否还会上涨，我们不得而知，但就笔者看来，该股票已经不便宜。

　　网宿科技前世今生：因祸得福沾边“边缘计算”

　　网宿科技从创立开始，就处于高科技行业。高科技行业与传统行业相比，既会遇到一些科技变迁的新机遇（比如边缘计算对于网宿科技就是新机遇），也同样会遭遇科技革新带来的伤害。

　　网宿科技成立的时候是做IDC的，2002年以后，短信、网游、语音和视频宽带等应用给IDC服务商带来前所未有的机遇。网宿科技通过向中国电信、中国联通、中国移动等电信运营商租用网络和带宽机柜空间等电信资源，向戴尔、惠普、思科、联想等厂商采购服务器、交换机等设备，以数据中心的服务将资源转卖给用户，同时提供增值服务获得利润。

　　科技这种行业有一个特点，如果只有你一家做，或者只有你家能做，那你的利润率一定很高，但是如果这个技术能够普及的话，那么你的利润率就会大幅下挫。

　　数据显示，2000年我国IDC服务商数量仅有100多家，到2006年已经发展到800余家，2007年达到了1100余家，而截至2008年底，IDC服务商数量已经超过1500家。

　　IDC服务商数量的增加，带来的是价格战的出现以及利润率的下降，在这种情况下，网宿科技开辟新的沃土，向CDN进军（注意，本文已提到过，最早提出边缘计算的阿卡迈就是CDN巨头）。

　　根据上市公司年报，2010年网宿科技的CDN业务收入首次超过IDC，此后CDN收入不断上升，而IDC业务不断下降。

　　从上面2010年年报截图中可以看出，CDN业务不仅营业收入超过了IDC业务，而且其毛利率也比IDC业务高，考虑到当时IDC业务是一片红海，而CDN当时在国内还算处女地的话（当时网宿科技只有一个对手，叫蓝汛），那么谁更有发展就不言自明了。

　　靠着价格战、更多的研发投入和提升性价比，网宿科技很快超越了蓝汛，成为了国内CDN最大提供商，一度享受了非常高的利润率。

　　2010年到2015年，CDN的市场规模年复合增长率达到32%，在此带动下，一方面像BAT这样的互联网巨头于2015年杀入该领域。另一方面，非公开上市公司凭借VC/PE的投资也进入该领域，试图在CDN市场分得一杯羹。

　　2015年既是中国上一个牛市的高峰，又是风投最火的时候。在此背景下进入CDN市场的创业公司和互联网巨头，在该市场均采取了烧钱的战略，这给上市公司带来了极大的挑战。

　　2015年后，网宿科技的盈利能力不再像之前那些年的飞速上涨，而随着盈利能力增长变慢到下降，网宿科技的股价也开始快速下跌。以2016年股价高点计算，网宿科技股价在2年多的时间里下跌超70%（以前复权价格计算）。

　　网宿科技周线图，前复权

　　面对增长困境，网宿科技曾想过通过非公开发行股票的方式开发社区云项目，但是该项目推进的并不顺利。2018年9月网宿科技发布《关于变更非公开发行募集资金用途暨募集资金投资项目调整、延期的公告》，公告指出，网宿科技拟变更“社区云”项目和“云安全”以及海外CDN项目的募集资金，将该部分资金转投“网宿计算能力共享平台”项目和“面向边缘计算的支撑平台项目”。

　　变更项目前后，网宿科技募资资金使用用途分配如下：

　　从某种程度上说，网宿科技也算是因祸得福。倘若当初网宿科技没有对社区云和海外CDN项目进行大幅募资，或者这两个项目当时如果推进顺利，那么网宿科技恐怕既没有精力也没有财力来投边缘计算和计算能力共享平台项目。

　　曾经的绩优股遭遇尴尬：行业竞争力大 业绩的断崖式下跌

　　我们上面从定性的角度分析了网宿科技发展的经过，本部分我们利用财务报表，从定量的角度，对网宿科技这些年的经营情况做一个考察。

　　网宿科技2009年上市，上表为最近8年的利润简表，从表中可以看出，网宿科技明显经历过两个阶段，在2010-2015年，网宿科技的营收和利润都大幅上涨。

　　而到了2016年，网宿科技的营业收入虽然上涨仍然很快，从29亿元上涨到44亿元，但是净利润只从8.3亿元上涨到12.5亿元，涨幅比之前一些年明显减小。

　　2017年网宿科技的营业收入继续从44亿元上涨到54亿元，但是上市公司出现了增收不增利的尴尬情况，在营业收入同比上涨10亿元的情况下，净利润从12.5亿元断崖下跌到8.3亿元。

　　根据上表，2017年对公司业绩影响较大的项目是管理费用的大幅上涨。2013-2017年，网宿科技的管理费用率（用管理费用除以销售收入）分别为9.67%、10.10%、11.02%、11.08%和15.14%。可以看出2017年该比率显著上升。

　　此外，网宿科技的销售费用率（用销售费用除以营业收入）也很有意思，2010年-2017年，该比率分别为，8.39%、8.64%、10.43%、9.75%、8.35%、6.85%、6.02%和7.36%。

　　该比率先上升再下降是说的通的，在2010年的时候，国内最大的CDN服务商是蓝汛而不是网宿科技，在这种情况下，上市公司需要采用一些促销的手段来争取市场份额。而到了2013年，公司成为公司龙头企业后，销售费用则逐渐下降，直到BAT以及创业公司纷纷投入到CDN领域，挤压网讯科技的利润空间，使得上市公司只得再次投入更多的销售费用。

　　除了分析利润表外，上面的利润率指标和ROE也支撑我们前面的定性分析。网宿科技的毛利率在2010年-2013年不断上升有两方面的原因，一方面是像利润表中所提及的，网宿科技在CDN领域的市场地位会影响利润率，另外一个是，网宿科技一度有着接近半数规模的营收来自IDC领域，而IDC领域的利润率要低于CDN市场。

　　网宿科技的净资产收益率与净利润的波动方向相同，随着网宿科技一度在国内CDN市场的领导地位获得了超40%的净资产收益率，而随着BAT和创业公司的加入，该值出现了快速下降。

　　网宿科技边缘计算项目属“概念”阶段：尚无业绩，董事长年初刚减持

　　在经营业绩下降的情况下，网宿科技靠着提前布局的边缘计算概念而受到资本市场青睐并连续涨停，但是我们要清醒的认识到，与一些5G概念股相同，网宿科技的边缘计算仍然处于概念阶段。

　　2019年1月10日国信证券发布的研报中披露的调研纪要表明，网宿科技目前在边缘计算上的“收入体量还不大，现在不对边缘计算有太高的收入考核，主要是战略部署，处于培育期”。这说明上市公司即便未来能够靠边缘计算获得不菲的收益，也需要漫长的等待时间。

　　另一方面，网宿科技的董事长刘成彦、高管肖蒨均与今年年初进行了部分股票减持，其中刘成彦通过大宗交易的方式减持2627万股，而肖蒨则减持92.47万股。

　　虽然根据深交所互动易信息，两位管理人员减持股票为的是能够更好的参与上市公司的股权激励计划或者员工持股计划，但是每个人都知道，如果高管对公司特别有信心的话，他们在参加这类活动前并不需要提前卖出股票。从某种程度上来说，这两位高管的做法暗示他们并不认为持有的股票越多越好。

　　最后我们来看一下网宿科技的估值情况。根据网宿科技2018年业绩快报，上市公司当年实现营业收入63.37亿元，同比增长17.96%。但是上市公司并没有摆脱增收不增利的困境，营业利润同比只增加了3.29%，扣非净利润只增加了0.14%，而归母净利润更是出现了3.34%的小幅下跌。

　　根据17.29元/股的股价和0.33元的每股收益，网宿科技的市盈率已经达到了52倍，上市公司净利润的增速很难匹配这么高的市盈率。

　　专业的机构投资者们是否认为网宿科技的股价存在高估现象呢？笔者分别参阅了2019年1月国信证券发布的研报、天风证券2019年2月28日发布的研报和中信证券2019年3月1日发布的研报，我们发现，根据这些专业机构的研究结论，网宿科技的股价的确被高估了！

　　上述表格为三分研报对于网宿科技2018年和2019年每股收益和市盈率的预期。显然上述三家卖方机构都不认为网宿科技2019年可能获得50倍的PE，其中最高估值来自中信证券的13.2元。

　　另一方面，假设我们选取上述各项估值指标中的最大值（根据上述表格，中信证券无论是EPS还是P/E都是最高的），并且将EPS和P/E最大值均上浮10%（笔者觉得这相当慷慨了），那么网宿科技的每股股价大约为16元/股，低于上周五的收盘价（0.44*30*1.1*1.1）。

　　我们并不是专业的评估机构，我们只是在强调，网宿科技目前的股价超出卖方研报中最高的估值20%还多，这可能意味着网宿科技的股价不再便宜，理性说是已经高估。

　　2019年3月7日，深交所就网宿科技股价大涨以及边缘计算实施进展对上市公司进行询问。截止发稿，网宿科技尚未对深交所问询函进行回复，后续进展我们将继续关注。

　　笔者相信随着上市公司信息披露越来越丰富，投资者对于边缘计算行业的研究越来越深入，网宿科技的股价也将会更加合理。

　　（作者：齐丹）

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