雪球产品被传“爆炸”，是否该为市场急跌“背锅”？|中证500_新浪财经

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　　记者 | 吴绍志

　　去年的爆款雪球产品这两天被持续推上风口浪尖。

　　3月9日晚间，有消息称挂钩中证500的雪球产品“将原有的期指持仓集中抛出，市场上承接不了集中的卖出，就踩塌了，下午的急跌应该是拜雪球所赐”。

　　紧接着3月11日，又有券商人士聊天截图称，“今天雪球爆炸了。我们公司恒生科技指数挂钩的雪球，今年一天的敲入量超过了之前历史的总和。今年三月份以前的雪球在今天全部敲入”。

　　真实情况究竟如何？

　　一、是否存在集中敲入？

　　雪球产品即“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”，是一个“带触发条件的看跌期权”，一般来说重要构成要素包括：期限、挂钩标的、敲出价格、敲入价格和或有收益率。其中，挂钩中证500的产品最为火爆，券商通过频繁地高抛低吸以获得更多的收益。

　　华东某券商营业部理财顾问小张表示，从存续期间发行的点位来看，大部分产品还没有达到敲入的边界，“大部分雪球是1-2年期，挂钩中证500指数，敲入75%-80%，比如2021年12月对应点位发行的，敲入点位在5400-5800左右。我们这边还没有，所以有一些信息有点夸大其词。”

　　另一家位于华北地区券商营业部的理财顾问小解称：“我这边客户倒是没有敲入，因为之前购买的时候就注意到了风险，所以敲入点比较低。”

　　深圳某券商资管公司高管表示：“我们自己的去年就都敲出了。从去年9月开始，券商资管普通的雪球就发不了了，后来指数一涨基本就清了。”

　　不过，小张提醒：“最近指数大跌，比起其他的时间段，确实敲入会多一点，但还没有集体大量敲入。要看发行时间，高点位发行的有可能敲入，点位低发行的不会敲入。”

　　据国内衍生品领域的金融科技信息服务提供商同余科技分析测算，目前存续的中证500雪球，大部分是在2021年11-12月左右的时间段发行出的产品，大致对应7100-7300附近的指数点位。根据对行业几家具有代表性头部券商的调研，目前指数雪球的规模大约在800-1000亿左右，大部分结构都是2年期100%或103%敲出，80%或75%敲入障碍的雪球结构。以敲入价格更高的100%/80%雪球为例，可以推断出敲入价格应该相对均匀的分布在5400-5800之间。

　　二、指数急跌雪球“背锅”吗？

　　华东某券商资管人士表示，不能把原因归咎于某个类型产品，衍生品规模不会很大的，雪球对市场的影响没这么大。

　　信达证券金工组首席、研究所副总经理于明明此前研究指出，雪球并不是洪水猛兽，经过测算，因雪球存量持续增长带来的衍生风险也在可控范围内，雪球的影响仅作用于股指期货贴水率的收敛，并不会对指数的方向产生明显影响。

　　在融资租赁行业从事市场工作的贾先生，平时工作中常常接触到期权，对雪球产品同样长期关注，他分析认为：“看雪球的合同就知道，如果敲入，那产品由固定收益产品变成了一个跟指数同涨同跌的期指产品。”

　　在他理解看来，敲入了就是那张场外认沽期权被行权了，产品本身也没有了杠杆。

　　具体来分析，必然少不了雪球产品最为重要的希腊字母——Delta。

　　据于明明分析，Delta是产品价格对标的价格的变动，对于一般香草期权，delta范围在[-1，1]之间，而奇异期权不再遵守该原则，下图则是雪球结构的Delta分布图，其中横轴为标的价格百分比，纵轴为Delta值，从图中可以看到，标的价格在敲入边界0.85附近时，delta最大，约为1.6，而随着标的价格的上涨，Delta快速下降，当标的价格超过敲出边界1.03后，Delta趋于0，此时雪球的价格对标的价格已经不敏感。

图：雪球产品Delta、Gamma分布图。来源：信达金工

　　同余科技指出，从海外投行和国内头部券商的交易经验来看，在给雪球定价和交易对冲的过程中，交易商会通过敲入障碍平滑（barrier shift）的方法，改善标的价格接近障碍价格时雪球希腊字母风险的跳跃性和不连续性。防止短时间内出现大量高买低卖，造成不必要的亏损。在障碍平滑的帮助下，接近敲入价格的delta值大约在120%-130%左右，所以Delta值从130%附近回到100%的对冲影响会比大家想象的要小不少，潜在的股指期货对冲盘的冲击规模大致在200多亿。

　　另外值得一提的是，海外交易经验表明Delta值在接近敲入价格时大于150%的现象，一般出现在雪球的到期日还剩在几个月的时候。目前存续雪球大量是在去年四季度发行的，因此存续期还有1.5年以上，不太会出现卖方交易台的Delta头寸快速增加到大于150%的现象。

图：Delta与中证500价格关系。来源：同余科技。

　　与此同时，产品的分散布局早在去年就被持续关注和要求。

　　去年8月，监管部门向各券商发文，提醒券商们强化雪球产品风险管控。在产品设计管控方面，要求证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超过挂钩标的实际跌幅。

　　贾先生表示：“在指数跌到敲入线的时候，有大量的雪球产品去承接期指，平抑了波动。”

　　三、早已敲了警钟

　　雪球产品作为衍生品理财，“保本”、“稳赚”等词汇被严禁使用。虽然集中敲入的情况并没有出现，却也引发了不少担忧，其中的风险不可忽视。

　　据中国证券报报道，“客户大规模亏损是真的，遭遇强平也很有可能。一般券商会要求客户维持20%的保证金，T+1追保，保证金不足的情况下就可能被强平。”鑫鼎基金基金经理金天南说。

　　中国基金业协会等此前发布的投教内容中，也对雪球产品进行风险提示，说明敲入机制带来的本金损失的风险。

　　文章指出，雪球产品每个交易日都会观察标的的收盘价，一旦标的收盘价低于敲入价格，则触发敲入事件。如果标的在产品到期时未能涨回到期初价格，投资者就会承担本金损失。

　　例如：张三投资了标的为中证500指数的非保本型雪球产品，期初价格为7000点，投资金额100万元。随后，市场波动剧烈，中证500指数持续下跌，不仅触发了敲入事件，还在在产品到期结束时价格“腰斩”，下跌至3500点。根据常见的非保本雪球产品的损益情形，张三需要承担50%，也就是50万元的巨额本金损失。

　　海通资管曾提醒投资者注意极端下行风险：“可以发现下跌阶段具有明显的连续性，一旦从高位出现下跌后，短期内很难出现上涨。因此，投资者在市场大幅下挫时需承担系统风险。”

　　与此同时，券商资管、信托等金融机构发行雪球产品已受到限制。

　　去年9月，券商资管公司收到基金业协会电话窗口指导，通知称，9月后基金业协会将暂停不符合要求的雪球类产品备案，并要求资管、基金公司等机构尚未备案的雪球类产品停止发行。并且要求单只产品投资雪球结构期权的比例不超过25%，全部为专业投资者且单个投资者超过1000万的封闭式集合计划可豁免。

　　今年1月，部分涉及衍生品业务的信托公司（主要是雪球类）收到监管窗口指导，暂停涉及雪球类券商收益凭证产品的发行。

　　投资需谨慎，雪球并非固收产品。

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