李迅雷：关注新型肺炎“概念股”的估值偏差

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　　来源：证券时报e公司

　　作者：李迅雷 唐军

　　李迅雷金融与投资

　　随着新型冠状病毒感染的肺炎病例报告数增多，疫情的动态牵动着所有人的心，股票市场也对此做出了反应，一些概念股近日波动明显。我们认为，投资者对涨幅较大的概念股需要保持理性，谨慎参与。本文通过统计分析2003年“非典”期间相关概念股的表现后发现，即使在“非典”那么严重的疫情下，相关概念股的实际利好都非常有限，市场情绪引起的股价波动往往过度，普通投资者往往高估了短期事件对于宏观经济及相关行业的影响，参与概念股投资的收益很小而承受的风险却较大。

　　新型肺炎对我国经济影响究竟多大

　　新型冠状病毒感染的肺炎正处在爆发阶段，作为只从事宏观经济研究的学者，我肯定没有能力来预测这轮疫情的持续时间和扩散范围。但从非典疫情的历史经验看，可以分为四个阶段：生成期、爆发期、衰退期和消亡期，前后大约持续半年多时间。其中对人们出游、餐饮等影响最大的高峰（金麒麟分析师）期在2003年的3-6月份，之后开始步入衰退期。

　　与非典相比，目前新型肺炎的死亡率不算高，为3%左右（17/550），当然样本还不够大；而当年非典的全球死亡率接近10%。接近昨天晚上22点，确诊新型肺炎患者人数550人，其中死亡17人，估计还会继续上升，而当年非典的国内患者达到5300多人。

　　这次新型肺炎病毒与非典病毒有相似性，对温度比较敏感，随着六月份国内气温上升，估计病毒传播会进入衰退期。但由于当前恰逢春运旅游高峰，对旅游、餐饮、零售、交通运输、酒店等会带来明显的负面影响。例如，2003年我国交通运输中，旅客周转量增速为-2.3%，国内旅游人数达8.7亿人次，下降0.9%；旅游总收入3442亿元，下降11.2%。

　　尽管零售、餐饮等增速仍维持在10%左右，但相比2002年，还是有明显的回落。不过，到了2004年，受非典影响比较明显的行业均出现了恢复性增长，也就是说，影响最多就一年了。

　　但是，当你身临其境的时候，如2003年非典爆发的时候，大家都觉得非典太恐怖了，但实际上非典造成的全球死亡人数不到1000人，危害不及其他的很多传染病。但就在那个时候，“非典经济学”的书都出来了，我们现在应该不会把“非典经济学”当成经典的经济学来读了吧。然而那时，“非典经济学”是畅销书，可见人类是很容易给予当下过高的权重，以至于产生集体误判。

　　当然，2020年中国经济本身就面临增速下行压力，又遇到新型冠状病毒的侵袭，对我国服务业的影响比较明显。而我国服务的比重已经比2003年提升了20多个百分点，因此，影响不容小视。不过，由于我国财政、货币政策的应变能力较强，估计会适度增加财政赤字率，加大货币宽松力度。

　　把历史拉长看，新型肺炎如同非典一样，都会慢慢消退，对于经济的长期趋势不会构成重大影响。而且，这次新型冠状病毒的危害性似乎要低于2003年的非典，在经历了那次非典之后，我国当前防控病毒能力、对新型肺炎的重视程度、国民防范意识等，都要胜过2003年。

　　例如，今天，武汉作出部署：全市城市公交、地铁、轮渡、长途客运暂停运营；机场、火车站离汉通道暂时关闭，坚决防止疫情向其他地区扩散。这一举措从时间上看，要比当年应对非典时采取的举措要早且力度更大。此外，2003年媒体传播不如当今，那时没有微博、微信。媒体传播方式的快捷和宏大，对于防范疫情扩大也是一种非常有效的手段。

　　因此，我们认为，这轮新型肺炎爆发对经济带来的负面影响不容低估，而且现在还很难说会不会恶化，但从概率的角度看，危害度相对还是有限的，如世界卫生组织已经推迟了把武汉事件界定为“国际关注的突发公共卫生事件”的时间。从最坏的评估看，疫情对我国经济带来的负面影响至多也就一整年了。

　　非典期间“概念股”表现如何

　　通过互联网检索，选取了“非典”期间关注度较高的16只概念股，从它们在非典期间（2002年12月16日到2003年6月底）的最大涨幅来看，大多数的最大涨幅都明显超过上证综指和医药生物指数同期的最大涨幅，可见当时疫情引起的股价反应是很明显的。但如果再往后看半年，发现非典概念股的超额涨幅基本都全跌回去了。从2002年12月16日到2003年底期间，非典概念股的平均涨跌幅相对上证综指和医药生物指数都没有超额涨幅，而且明显跑输上证综指。

　　2003年非典“医药概念股”跑输上证综指

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　用16只非典概念股构成等权指数，其走势仅在2003年3月到4月期间（疫情快速扩散期）短暂的大幅超越上证综指和医药生物指数，随后便明显回落，回吐之前的涨幅。可见，疫情对股价的影响是基于情绪的短暂且过度的反应。

　　历史上“非典概念股”跑输大盘

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　各种“卖断货”对相关公司业绩贡献被高估

　　统计相关概念股2002、2003、2004年的净利润增速，受“非典”影响的2003年净利润增速跟前后一年比并没有明显的增高。当时板蓝根和醋被“卖断货”的恐慌现在还记忆犹新，但直接受益的公司——白云山、三九药业（曾用名）、恒顺醋业2003年的净利润增速并没有惊艳。可见，单个产品短期的“卖断货”对公司全年的业绩影响可能并没有想象的那么大。

　　“卖断货”的公司利润并没有超常增长

　　来源：WIND，中泰证券研究所

　　理性评估事件性因素对上市公司影响

　　直观来看，疫情对相关医药公司业绩的影响是显而易见的，如何评估其影响度，进而判断股价上升空间的大小呢？前提是要认识到这种事件性的影响可能是短暂的、一次性的，因此不能用静态的估值方法来看待。

　　比如，很多普通投资者都会用静态PE（市值/盈利）来评估股票的估值高低，假如他认为这次事件可能引起相关概念公司盈利翻一倍，那么保持PE不变的情况下，股价也应该涨一倍。甚至有些投资者可能会从PEG（PE/盈利增速）的角度去看待，即公司业绩翻一倍那意味着增速是100%，从PEG来看股价涨幅就应该远不止一倍。其实静态估值的指标只有在当前的盈利水平对未来具有代表性的时候才有意义，而事件引起的盈利突增，对未来盈利水平没有借鉴意义，因此静态估值指标也就失去了意义。

　　那么如何定量的评估事件性冲击对公司价值的影响呢？采用现金流贴现的模型能比较好的帮助我们理解。比如，假如这次疫情事件使得某医药公司受益，今年盈利能增加一倍，但影响是一次性的，即只影响今年业绩，对明年以及之后不造成影响。为了简化，假设公司每年的盈利就是现金流，那么没有受益疫情前，公司的价值等于未来盈利的贴现值：

　　假如受益疫情，公司当年盈利从E1变为2*E1，则

　　受益后增加的价值为：

　　可以近似的认为是E1（r为贴现率），也就是公司一年的盈利，那对应股价的涨幅大概是多少呢？假如公司受影响之前的PE是20倍，即P/E1=20，P=20*E1，也就是说市值P增加一个E1，对应涨幅只有5%。如果公司的PE更高，则市值对应的涨幅就更小。

　　可见，如果是事件性的、一次性的利好，即使对当期业绩影响很大（盈利翻倍），对股价的理论影响也很小！相反，如果对长期盈利趋势有影响，则对股价的影响会非常重要，比如在欧美市场某一公司技术研发取得突破时，即使对近期业绩影响不那么大，但股价的反应一点都不吝啬。

　　可见，无论是从2003年“非典”概念股的前车之鉴还是事件对上市公司理论价值的影响来看，投资者对新型肺炎概念股都需要保持理性，谨慎参与。

责任编辑：陈悠然 SF104