任泽平：解码高盛——国际顶级投行与金融帝国崛起

原标题：任泽平：解码高盛——国际顶级投行与金融帝国崛起 来源：泽平宏观

高盛崛起之路堪称传奇，有人认为它是富有传奇色彩的金融帝国，华尔街精神的代表，是国际资本市场的榜样；高盛崛起之路也饱受争议，有人认为它是不择手段的阴谋集团，把持美国经济金融大权，为美国政坛输送过4位美联储地区主席、3位财政部长、十余位经济政策顾问，其势力蔓延世界各个角落，充当美国的「经济杀手」。高盛背后到底有何因素驱动，本文立足公开资料和数据，客观再现高盛崛起之路。

经历150周年的风雨，高盛发展成为资产9000亿美元、营收183亿美元的国际大型投行。

起步期（1896-1931）以商业票据贴现业务起家，和雷曼兄弟合作开展证券承销业务；

追赶期（1932-1974）高盛领导人从政，获得关键人脉和大额交易订单，将高盛推向顶尖投行；

成熟期（1975-2007）机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产的投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽交所上市；

转型期（2008年至今）金融危机后，高盛转型为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。

但其发展过程并非一帆风顺，可谓丑闻缠身。卷入宾州中铁巨额票据欺诈案、充当金融巨骗马克斯韦尔的帮凶，次级危机做空美国地产，在中国更是因衍生品业务让众多中国企业损失惨重。

魔鬼？史上最大的金融吸血鬼

次贷危机做空美国地产事件。2007年高盛通过做空房地产市场在金融危机中大量牟利，2010年SEC对高盛提起诉讼，指控高盛在美国房地产市场开始陷入衰退时，设计了一项结构复杂的担保债务凭证（CDO），同美国最大的对冲基金保尔森对冲基金勾结，做空该产品，使投资者蒙受损失超过10亿美元，最终高盛支付5.5亿美元罚金，堪称华尔街历史上最大的一笔罚金。

涉嫌「猎杀」中国企业。2004年，高盛旗下杰润公司向中航油陈久霖推荐看跌石油价格，首期亏损580万美元后，陈九霖要求斩仓，但高盛建议「挪盘」，最终中航油的损失被放大超5亿元，破产被迫斩仓。东方航空、中国航空因石油衍生品交易分别亏损68亿元和62亿元、中国远洋因航运费用衍生品套保交易亏损50亿元等等。2018年底，中石化下属公司联合石化在原油套保交易中出现巨亏，中石化当日市值跌去460亿元，传闻又被高盛忽悠了。

历史上没有一家中国的受损企业去起诉同他们交易的国际投行并获得成功，此外双方交易的合约文本并未完整披露，高盛是否有欺诈行为目前存疑。

拆解案例，高盛与受损企业的交易疑点颇多：

一是套期保值衍生工具的选用，国际市场上已存在对冲石油、运费、汇率等价格变动风险的标准化衍生品，而受损企业却采用了结构复杂、定价困难的定制型非标衍生品，套保还是投机目的不明；

二是衍生品合约设计的利益分割存在偏颇，受损企业签订的合约由多项期权组合而成，但均设置了向上敲出条款（knock out，即企业累计获益到一定数额合约自动终止），而向下损失不仅没有保护机制甚至需承受双倍损失，成本收益不对称；

三是衍生品合约持续时间长，案例中的合约时间长达2-3年，市场波动加剧时不利于合约持有方；

四是合约中夹带复合期权且定价不公允，在展期期权的设计中，受损企业的对手方（即高盛）拥有后期是否继续执行合约的主动权，而合约中并未给予这项「执行主动权」以合理定价。

经营手法

高盛展现出顶级投行成功模式：轻重资产并重，多重力量驱动，资本实力雄厚，风控能力突出。

一是以投行、经纪、资管为代表的轻资产业务，背后为牌照、人才、客户、管理等驱动力。近十年间，这部分业务平均资本占比不到2%，但贡献了35%收入和44%利润。探究盈利模式，低阶玩法是依靠牌照开展通道业务，中级玩法通过人才和经验积累长期稳定的客户关系、提升市占率，高阶玩法是将创造客户需求，为机构交易、信用中介等业务引流。

高盛没有满足于牌照红利，一方面向美国政坛长年输送人才，形成稳定的政商关系，结交关键人脉，为高盛带来业务；另一方面，通过创新业务内涵、聚焦中小企业等方式，培养了长期稳定的客户关系，为拓展其他业务奠定基础。

高盛向美国政坛输送人才，时间长、官阶高、数量多，其他企业望尘莫及。

高盛和美国政府的渊源可以追溯至西德尼·温伯格领导时期，他开启了高盛「商而优则仕」的传统。

财政部、美联储、议会、交易所等经济核心监管部门频现高盛身影。克林顿、小布什、特朗普三任总统的财政部长都出自高盛；

此外，美联储中4个地区的主席曾供职于高盛，占总数的三分之一；高盛首席合伙人格斯·利维于1976年创建了纳斯达克全美交易系统，并曾为纽交所贡献过两位首席执行官。

二是机构投资者带动做市、FICC、股权投资等资本交易业务兴起，投行承担风险中介职能，突显产品创设和风控能力。近十年间，这部分业务资产占82%，贡献了54%的收入和85%的利润。盈利模式为投行为股债交易提供一揽子交易服务，包括利率汇率衍生品创设、做市、账户管理等，赚取证券价差和管理费。高盛充当风险中介，以产品创设和风险控制为驱动，88%产品为非标准化的场外衍生品，寻求高溢价，风险控制注重头寸量化管理、独立的风控系统、建立三道防线。

三是混业经营下，以信用中介为代表的资本中介业务，以多元化融资渠道和优惠的成本为优势。这部分业务以回购协议、融资融券、股票质押、贷款等业务为代表，近十年平均资产占比16%，贡献收入占比10.4%，但利润贡献不稳定。

高盛承担信用中介的职能，驱动力是多元化的融资渠道和低成本的融资成本。截至2019年6月高盛发行债券、存款、证券卖空、回购协议、借出证券是主要负债来源，占比分别34%、20%、13%、9%和1.6%，从融资成本看，回购协议和融资融券成本最低，平均成本仅0.6%，存款和短期借款成本0.8%、证券卖空1.4%、长期借款2.1%。

启示：从高盛看我国券商未来发展之路

高盛发展经验表明，顶级国际投行的外部条件需要鼓励创新的政策环境和开放的市场环境，内部条件需要加强资本实力、风控能力、人才培育、国际化、科技投入等。

外部监管：伴随「加快建设高质量投资银行」上升为资本市场顶层战略，未来对券商的监管政策有望放松。三大方面值得关注，一是国内场外市场衍生品业务尚未放开，二是国内券商加杠杆受限，ROE增长有所放缓，三是国内券商担保融资渠道受限，客户保证金无法高效利用。

内部发展：我国证券行业在两大趋势下需抓住机遇，弯道超车。一是金融开放大背景下，借鉴成功投行国际化经验走出国门，争取国际市场份额；二是金融科技浪潮下，国际大投行纷纷布局Fintech业务，我国券商能够从科技创新融入金融业务方面发力，提高资产定价和风险管理能力。

编辑/Edward