深度报告 | 从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来

报告摘要：他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业新闻专题">垃圾焚烧发电行业

美国垃圾处理以填埋为主，焚烧占比仅 13%，主要集中在佛罗里达及东北部地区， 垃圾焚烧发电量仅占全美总发电量的 0.4%。1975-1995 年是美国垃圾焚烧发电 行业的黄金二十年，期间诞生了龙头企业 CVA。CVA 通过一系列外延并购迅速 扩大规模，目前产能达到 5.5 万吨/日，约占美国固废年产生量 8%，占美国年垃 圾焚烧量的 67%。 由于国土面积的限制，日本垃圾焚烧率近 70%，高居世界第一。日本垃圾焚烧厂数量多，技术先进，但单体规模小，仅约 50%的焚烧厂日处理能力超过 100 吨。 与 CVA 不同，日本国内巨头日立造船更注重技术研发，引领世界垃圾焚烧技术 的发展。

中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为

中国垃圾焚烧发电行业历经四个发展阶段，目前正处于高质量成长期。2017 年 生活垃圾焚烧率为 39.33%，总体仍处于较低水平；人均固废清运量仅为美国 1/3， 我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。 从竞争格局来看，目前群雄并起，CR10 仅 46%。参考美、日经验，我们对中国 垃圾焚烧行业未来发展趋势提出了三点判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业 主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域 龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。

看好垃圾焚烧发电行业的四大理由

与环保其它细分相比，我们看好垃圾焚烧行业主要基于：①行业仍处于快速成长 期， 3120 亿市场空间有待释放。②商业模式清晰，市场化程度更高。③盈利能 力强，毛利率、净利率均处于领先水平。④现金流好，回款周期短。

风险提示

项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张

投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头

垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅 5.4%，目前 全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，垃圾焚烧发电的垃圾减量化 效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此市场担忧的垃圾焚烧上网 电价下调的概率非常低。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国 垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓 展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐 瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。

重点公司盈利预测及投资评级

投资摘要

关键结论与投资建议

我国人均固废清运量仅为美国 1/3，我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、 工程及运营总市场规模 3120 亿。目前群雄并起，竞争格局分散， CR10 仅 46%。 我们判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱 颖而出。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电 行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐伟明环保、 瀚蓝环境、上海环境。

核心假设或逻辑

第一，从美国、日本的垃圾焚烧发电行业发展历程来看，中国仍处于行业成长期。我国人均固废清运量仅为美国 1/3，发展空间广阔。

第二，目前中国垃圾焚烧竞争格局分散。随着环保标准趋严及环保督查的持续开展，行业整合将加速，行业集中度有望提升。

与市场预期不同之处

第一，市场认为垃圾焚烧发电市场成熟，未来发展空间有限。我们通过详细研 究美国、日本两大成熟市场的发展历程发现，中国的垃圾焚烧发电行业与美国、日本仍有很大差距，仍处于成长期，发展空间广阔。经过详细测算，“十三五”期间中国垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模 3120 亿。

第二，市场担忧邻避效应会阻碍垃圾焚烧发电行业的发展。我们通过研究日本 在避免邻避效应的措施发现，通过积极有效的行动可以很大程度地避免邻避效应，日本为中国处理邻避效应问题提供了很多有益的借鉴。

第三，市场担忧垃圾焚烧发电上网电价会下调。我们对垃圾焚烧发电上网电价补贴占可再生能源基金支出的占比情况进行了详细分析，发现垃圾焚烧发电所 需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅 5.4%。目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，且垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显， 是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此我们认为短期垃圾焚烧上网电价补 贴下调的可能性很小。

股价变化的催化因素

第一，市场逐渐认可运营类企业的商业模式，将运营类企业和工程类环保企业 区别对待，估值有望修复。

第二，垃圾焚烧发电行业继续保持高速增长，公司订单持续增加。

第三，行业集中度提升给龙头公司更大成长空间，龙头公司享受估值溢价。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，政策推进力度不及预期。

第二，项目进度或不及预期。

第三，投资大导致现金流紧张。

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编辑：程彩云