垃圾焚烧发电深度报告：从美、日经验看中国垃圾焚烧行业的未来

他山之石，国际视野下的垃圾焚烧发电行业

美国垃圾处理以填埋为主，焚烧占比仅13%，主要集中在佛罗里达及东北部地区，垃圾焚烧发电量仅占全美总发电量的0.4%。1975-1995 年是美国垃圾焚烧发电行业的黄金二十年，期间诞生了龙头企业CVA。CVA 通过一系列外延并购迅速扩大规模，目前产能达到5.5 万吨/日，约占美国固废年产生量8%，占美国年垃圾焚烧量的67%。

由于国土面积的限制，日本垃圾焚烧率近70%，高居世界第一。日本垃圾焚烧厂数量多，技术先进，但单体规模小，仅约50%的焚烧厂日处理能力超过100 吨。与CVA 不同，日本国内巨头日立造船更注重技术研发，引领世界垃圾焚烧技术的发展。

中国垃圾焚烧发电行业：群雄并起、大有可为

中国垃圾焚烧发电行业历经四个发展阶段，目前正处于高质量成长期。2017 年生活垃圾焚烧率为39.33%，总体仍处于较低水平；人均固废清运量仅为美国1/3，我们测算“十三五”期间垃圾焚烧发电设备、工程及运营总市场规模3120 亿。从竞争格局来看，目前群雄并起，CR10 仅46%。参考美、日经验，我们对中国垃圾焚烧行业未来发展趋势提出了三点判断：①焚烧产能迅速增长，将成为行业主流；②环保标准趋严，行业整合加速，集中度有望提升；③综合能力强的区域龙头将在新一轮行业竞争中脱颖而出。

看好垃圾焚烧发电行业的四大理由

与环保其它细分相比，我们看好垃圾焚烧行业主要基于：①行业仍处于快速成长期， 3120 亿市场空间有待释放。②商业模式清晰，市场化程度更高。③盈利能力强，毛利率、净利率均处于领先水平。④现金流好，回款周期短。

风险提示：项目进度或不及预期，投资大导致现金流紧张

投资策略：看好综合实力强的区域固废龙头

垃圾焚烧发电所需的补贴基金在国家可再生能源补贴基金中占比仅5.4%，目前全国各地仍处于垃圾焚烧处置占比急需提升的阶段，垃圾焚烧发电的垃圾减量化效果明显，是化解“垃圾围城”问题的重点途径，因此市场担忧的垃圾焚烧上网电价下调的概率非常低。从美国、日本两大成熟发达国家的发展历程来看，中国垃圾焚烧发电行业尚处于成长期，行业竞争将更加有序化，技术、资金、项目拓展等综合实力强的区域龙头企业将在新一轮行业竞争中占据有利位置。重点推荐瀚蓝环境、上海环境、伟明环保。