优然牧业(9858.HK)：业绩短期承压期待后续改善_新浪财经

业绩短期承压，期待需求改善与利润修复

23 年实现营收186.9 亿元（同比+3.6%），归母净利-10.5 亿元（22 年实现盈利4.1 亿元），归母净利符合此前预告（预告23 年归母净利-10.7~-10.3亿元），剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后当期溢利为21.6 亿元，同比+6.8%。23 年公司持续优化牛群结构，通过践行科技赋能、业务创新及精益管理等举措深挖经营潜质。展望未来，终端消费需求偏弱或将导致原奶价格短期持续承压，我们将24-25 年EPS 下调至0.23/0.32 元（前次0.26/0.43 元），以反映需求偏弱下奶价持续偏低的趋势，引入26 年EPS0.39 元，参考可比公司24 年PE 均值7x（Wind 一致预期），给予公司24年7xPE，目标价1.75 港币（前次1.90 港币），维持“买入”评级。

23 年原奶业务/反刍动物养殖系统化解决方案收入同比+18.9%/-19.5%23 年原料奶收入同比+18.9%至129.0 亿元，原奶业务收入增长主要由销量同比+26.5%驱动，而原料奶平均单价同比-6.0%至4.38 元/kg。截至23 年末，集团奶牛存栏数量约58.3 万头，同比+16.7%；成母牛占比同比+2.4pct；优质生鲜乳牧场成母牛（不含娟姗牛）年化单产约为12.0 吨，同比+5.3%。

23 年反刍动物养殖系统化解决方案（CRFS）业务收入同比-19.5%至57.9亿元。饲料业务实施产品升级创新和结构优化，并于23 年末在行业内率先成立了县域服务中心，推动打通链路节点，解决“最后一公里”行业痛点问题；育种业务收入同比+21.7%，市场竞争实力进一步增强。

原料奶供需不平衡挤压毛利率，生物资产公允价值损失拖累净利润23年毛利率同比+0.2pct至6.4%，其中原奶业务毛利率同比-2.8pct至28.6%，原料奶业务毛利率大幅收缩主因原料奶供需阶段性不平衡导致原料奶价格下行，23 年度单公斤原料奶的平均售价同比下跌6.0%。23 年销售费用率同比+0.1pct 至3.3%，管理费用率同比+0.2pct 至4.2%。23 年生物资产公允价值损失36.1 亿元（22 年亏损16.2 亿元），主要系23 年度原料奶销售价格下降以及肉牛与育成牛市场价格下降等因素影响所致。剔除生物资产公平值减销售成本产生的亏损后，23 年当期溢利为21.6 亿元，同比+6.8%。

期待后续改善，维持“买入”评级

考虑奶价开启上行周期仍需时间，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS为0.23/0.32 元（前次0.26/0.43 元），引入26 年EPS 0.39 元，参考可比公司7x 24 年PE，给予公司7x 24 年PE，给予目标价1.75 港币（前次1.90港币），“买入”。

风险提示：原料奶价格低于我们预期；饲料成本快速上涨；可转换票据公允价值损失扩大。

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