维持“中性”评级，下调目标价至3.70港元。我们认为雅生活服务(“公司”)可能需要更长的时间来恢复，考虑到：1)关联方风险尚未完全解除；2)盈利能力减弱。我们预计雅生活服务2024-2026年每股盈利分别为人民币0.852元、人民币0.915元和人民币0.927元。我们采用4.0倍2024年市盈率，下调目标价至3.70港元。我们维持公司“中性”的投资评级。
由于利润率受挤压以及计提大额减值损失，2023年业绩疲弱。2023年雅生活服务收入增长放缓，同比增速仅为0.4%，达到人民币154亿元。2023年整体毛利率继续下降4.9个百分点至17.1%，但与2022年下半年的毛利率17.2%基本一致。公司在2023年对应收账款和商誉计提了大额减值准备(合计人民币9.63亿元)，进一步影响了公司的盈利表现。公司2023年股东净利润最终录得人民币4.61亿元，同比下降74.9%。若剔除这些非常规损失，公司2023年的核心净利润达到人民币15.52亿元(同比下降30.3%)，核心净利润率为10.0%，处于行业合理水平。公司宣派末期股息人民币0.06元/股。
考虑到管理层对提升管理小区品质的重视，利润率可能会继续承压。除宏观经济因素外，我们认为公司利润率承压的另一个原因在于加大了对提高在管社区服务质量的投入。此外，据我们观察，公司的扩张步伐已放缓，2023年的合约面积仅录得单位数增长(同比增长4.8%)。考虑到公司的大量管理项目来自第三方或通过收并购获得，我们预计公司需要更长的时间来完成转型，以提高管理项目的质量。
解除关联方风险仍是关键任务。公司2023年应收账款及预付款总额为人民币111.30亿元，进一步同比增长3.9%。虽然公司已在2023年计提了充足的应收账款减值准备，但我们认为雅生活服务的关联方风险仍是投资者关注的重点。据管理层，公司正在努力追回应收账款，尤其是来自关联方的应收账款。一些未售物业资产已用于冲抵来自关联方的部分应收账款。
上行因素：1)利润率改善；2)更快发展的业主增值服务以及城市服务；以及3)母公司流动性改善。
下行风险：1)在管面积增长变慢；2)大额计提坏账；以及3)人工成本增加。
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