本报告导读：
2023 年收入符合预期，利润高于预期，2024 年维持此前收入增速指引，Amer 扭亏及一次性收益有望增厚利润。
摘要：
投资建议中 国运动行业进入总量平稳、结构分化新阶段，公司作为稀缺的多品牌运动龙头，契合新发展趋势。我们预计2024-2026 年公司归母净利分别为132.6/140.7/160.8 亿元人民币，当前股价对应PE分别为16/15/13 倍，维持“增持”评级。
2023 年收入符合预期，利润高于预期。2023 年公司收入623.6 亿元，同比增长16.2%；包含分占合营公司净利为102.4 亿元，同比增长34.9%。我们认为利润端超预期主要得益于: 1）此前市场预期主品牌去库下折扣加深会拖累毛利率，但得益于高毛利DTC 占比提升7pct，主品牌毛利率提升1.3pct；2）Fila 2023 全年折扣同比改善2pct 带动毛利率提升2.6pct；3）广告宣传开支比率同比下降2.1pct，创近五年新低，主要由于非赛事年考虑到终端环境疲软公司减少营销项目；4）2023H1 库存拨备1.89 亿，而得益于H2 奥莱及线上高效去化库存，2023 全年实现2000 万拨备转回。
2023 年主品牌店数/店效双重驱动增长，Fila 电商优异，其他品牌店效高增。主品牌/Fila 2023H2 收入均环比H1 提速，主品牌线下驱动为主（门店净增228 家/店效同增双位数）；得益于直播渠道良好表现，Fila 线上增速高于线下（门店净减12 家）；迪桑特/可隆门店分别净减4/净增3 家，店效驱动增长（月店效分别为近200 万/100+万）? 2024 年流水有望稳健增长，Amer 扭亏及一次性收益有望增厚利润。
2024 全年集团维持此前收入增速指引: 主品牌/Fila 10-15%，迪桑特20%以上，可隆30%以上。2024Q1 由于高基数，集团流水目标低于全年；3 月初天气偏冷导致销售相对欠佳，最近两周明显好转，Q1 流水有望完成目标。此外Amer 2024 年EPS 指引为0.3-0.4 美分，按安踏集团持股43%计算，有望贡献投资收益约5 亿；同时Amer 上市将为集团带来16 亿一次性收益，预计将于2024H1 入账。
风险提示：行业竞争加剧，门店扩张不及预期
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