氢能：零碳可持续的理想能源，下游应用潜力巨大。氢能是一种优质的二次能源，具备清洁零碳、可再生的优势。从应用端节能减排的角度来看，氢能可在多种场景替代汽油、柴油、天然气等能源，促进工业、交通等领域深度脱碳；从供给侧能源安全的角度来看，氢能够以水为原料、使用风电、光伏作为清洁电源制取，是优质可再生能源，推广潜力巨大。
氢能有望广泛用于工业、交通、电力和建筑四大场景。目前氢能应用领域以工业为主，长期在交通、电力领域发展空间广阔。（1）工业：合成氨等传统化工领域，氢气作为原材料，存量需求庞大，绿氢存在渗透空间；未来氢冶金、工业供热等新领域有望带来巨大的增量用氢需求。（2）交通：交通是氢能最具潜力的赛道，产业链长，潜在的产业规模庞大。目前氢能交通应用以氢燃料电池汽车为主，未来也有望推广到船舶、航空等高载重、续航要求高的场景。（3）电力：氢能电力系统发展阶段尚早，储能、发电等方向均值得期待。（4）建筑：氢能有望通过燃料电池热电联供、天然气掺氢等方式，部分替代建筑供热、燃气中的化石燃料，推动节能减排。
燃料电池市场空间广阔，国内产业链正不断完善。
─市场概况：燃料电池是使用氢气发电的装置，是氢能应用的关键设备。Frost&Sullivan预计，全国燃料电池系统市场规模到2030年有望突破千亿元。目前PEMFC是氢燃料电池的主流技术路线。PEMFC系统由电堆和辅助系统（BOP）构成，其中电堆是核心部分，成本占比近60%，我们估计2026年国内电堆市场规模有望超百亿元。电堆核心部件包括膜电极和双极板，关键材料包括催化剂、质子交换膜、气体扩散层等，各部件、材料环节均存在一定的技术壁垒。
─商业模式：PEMFC系统产业链长，细分环节多，但现阶段市场整体规模不大，因此国内主流参与者大多以燃料电池系统的形式整体对外供货，自主掌握电堆等核心环节技术，并通过自研或外购等方式逐步掌握关键材料、部件自给能力。
─市场展望：国内PEMFC产业链正不断完善，部分企业产品指标已达国际水平，且产品降本趋势明显。燃料电池产品的降本增效持续推进，下游应用的经济性有望逐步显现，打开市场空间。
投资建议：氢能下游应用多点开花，燃料电池前景广阔。燃料电池是氢能应用的关键设备，产业链逐步完善。建议关注燃料电池系统龙头亿华通，全面布局燃料电池产业链的雄韬股份，深耕汽车产业链、积极布局PEMFC和SOFC的潍柴动力，掌握燃料电池空压机和循环泵核心技术的雪人股份。
风险提示：（1）氢能应用推广不及预期的风险。（2）国内企业技术突破不及预期的风险。（3）国际市场环境发生变化的风险。
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