2021年火电公司度电燃料成本大幅提高，2022年继续上行。2021年以来受到煤价大幅上涨的影响，2021年15家火电公司“火电+供热”度电燃料成本平均为0.322元/kWh，同比增长52%。2022年煤价继续高位运行，根据部分上市公司年报数据，度电燃料成本同比仍然有10-20%的涨幅。虽然2022年市场化电价普遍上浮20%，但煤价高位运行严重抑制了火电企业盈利能力改善。
煤炭供需转向宽松，煤价有望进入下行通道。（1）供给方面，根据煤炭生产大省2023年政府工作报告，预计“晋陕蒙新”合计增产1.5亿吨。进口端来看，目前印尼煤较国产煤已具有价格优势，且澳煤发运逐步恢复中，此外进口煤零关税政策将延续至2023年年末，有助于维持进口煤炭的价格竞争力，我们预计全年进口煤有望新增1亿吨。预计2023年煤炭总供给新增2.5亿吨，同比增长5%以上；（2）需求方面，预计2023年水电和新能源发电量有望高增长，测算得出电煤需求将小幅增长4%左右。其他工业领域受节能降耗以及煤炭有序替代的影响，预计用煤需求增速低于4%。我们预计全年煤炭总需求增速低于4%;（3）政策方面，303号文发布以来中长协履约监管持续强化，目前2023年电煤中长期合同签订总量超过25亿吨，已基本实现签约全覆盖。长期来看，虽然煤电机组作为压舱石的作用逐步得到重视，但能源转型大背景下国家将持续严控煤炭消费增长。
火电对煤价下行的业绩弹性大，盈利能力较历史水平有较大修复空间。通过敏感性分析得出入炉标煤单价下降100元/吨的情景下，华能国际将节省燃料成本超过120亿元，华电国际、大唐发电将节省超过60亿元。从多年平均盈利水平来看，2014年至今，四大央企火电度电毛利润约为0.035～0.055元/kWh，火电业务毛利率约为10～15%。2022年火电盈利虽因电价上浮而有所改善，火电业务毛利率由-10%～-5%恢复至0%左右，但距离历史平均水平仍有较大修复空间。
看好火电板块长期投资价值。电价上浮以及新能源转型等多重因素催化下，2021年下半年以来火电指数相对收益超过50%。短期来看，燃料成本下行有望促进火电盈利能力超预期改善；长期来看，随着新能源占比不断提升，以及电力市场化改革不断深入，火电作为调节型电源，其参与容量市场或现货市场有望获得额外收益。此外火电有望依托自身装机优势建设新能源项目，打开新的成长空间。
建议关注：（1）燃料成本相对较高，有望受益于煤价下降从而盈利能力大幅改善的公司：华能国际、华电国际、大唐发电、粤电力A等;（2）估值具有明显优势的公司：浙能电力、江苏国信、皖能电力等；（3）装机主要分布于沿海省份，电价向上弹性较大的公司：粤电力A、上海电力、宝新能源等。
风险提示。煤价维持高位的风险；电价大幅下降的风险；政策支持力度不及预期。
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