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原标题：阿里被处罚落地，反垄断监管对美团、拼多多、京东有何启示？ 来源：中信证券研究
牛牛敲黑板：由于政策实施力度以及相关认定方式并不清晰，阿里集团被处罚落地预计将引发新一轮负面市场情绪释放，同时阶段性来看相关平台型公司在预期变现率上的提升空间和速度或受到压制。结合我们对各平台的价值判断，以及反垄断监管潜在影响的分析，我们建议坚定配置美团、拼多多、京东为代表的本地生活和电商领域巨头。核心观点
4月10日，市场监管总局依法对阿里巴巴集团在中国境内网络零售平台服务市场实施「二选一」垄断行为作出行政处罚，责令其停止违法行为，并处于182.28亿元罚款。对此，市场对其他互联网平台经济领域的监管预期有所发酵。
总体而言，我们认为互联网平台强监管窗口期下，平台竞争将由商业化变现转向承担更多社会责任、追求更高的效率提升。尽管自2020年底以来市场对平台经济反垄断指南已有预期，但由于政策实施力度以及相关认定方式并不清晰，阿里集团被处罚落地预计将引发新一轮负面市场情绪释放，同时阶段性来看相关平台型公司在预期变现率上的提升空间和速度或受到压制。
我们从业务逻辑出发，对重点标的的潜在影响进行推演判断：美团：长期有耐心，效率提升为价值观导向
外卖业务自2020年初以来已取消和独家商户之间绑定，佣金费率方面提供较大的优惠空间。同时外卖业务平台收费很大程度是对应于提供配送服务的相关费用，并非单纯交易佣金，即使当前外卖业务规模和市场格局下，公司外卖1P业务仍处在亏损阶段（20Q4亏损约0.09元/单）。
从社会责任方面，美团相比其他互联网平台承担更多就业和线下商户运营的扶持，因此判断受到反垄断监管处罚的可能性低。对于骑手管理优化，预计大概率将转移为对灵活就业人员提供更多柔性保障（骑手工商责任险等方式）。
从商业逻辑来看，外卖的长期变现空间并非依靠于佣金率的提升，而是一方面基于美团生态对商户的赋能共同做大生活服务线上市场规模，一方面继续凭借综合运营的优化进一步实现成本费用端的压缩，以及做强平台实现广告和配送费提升。到店业务的广告变现潜力仍然较大，且酒旅佣金率显著低于OTA竞对平台。考虑未来1-2年的高压监管环境下，预计外卖等业务并不适合做充分变现。
反垄断法的推出预计将更加坚定王兴及其管理团队将效率提升的逻辑延伸至餐饮上游供应链，以及构筑更多维度的竞争壁垒和护城河，短期战略重心预计仍将聚焦于外卖、社区团购等业务的订单规模增长，公司一直以来倡导的价值观也并非通过榨取和收割当下生态和用户剩余价值实现商业变现。拼多多：品牌化进程有望提速，监管风险基本可控
据草根调研，截至21Q1，拼多多市场认可的品牌数量约6,500个，GMV占比约20%，但品牌商品供给主要由品牌经销商和中小品牌构成。「二选一」取缔后，头部品牌官方折扣供应链的引入有望提速，3月阿迪达斯官方奥莱旗舰店的进驻即是例证，平台品牌心智有望获得延伸。另一方面，我们认为市场对于拼多多面对的两大监管隐忧均处于可控范围。
1）平台无序补贴扰乱市场定价：百亿补贴栏目已经从早期大单品的大额现金补贴逐渐转为品牌折扣商家在追求「高周转」下的主动降价，而社区团购也从早期依赖补贴的野蛮生长期迈入精细化运营阶段，后续补贴将趋于合理和规范。
2）用户数据深度挖掘、各类游戏玩法有侵犯隐私、诱导分享之嫌：基于大数据的流量精细化运营是电商渠道效率提升的根本，预计强监管下平台将细化用户信息权限获取通知、显性化展示游戏类玩法细则，在更透明的运营环境下继续追求人货匹配效率的提升。京东：家电等强势品类或有监管压力，3P业务迎来扩张良机
据搜狐号科技咔妹转引的尼尔森《2020年3C家电行业消费趋势报告》，20H1家电市场线上份额达51.8%，京东全渠道家电零售市占率为28.9%，测算京东在线上家电零售市场份额达55.8%，若强监管蔓延，京东在家电垂直品类有被认定为「具有市场支配地位」的可能。
但考虑到公司自营模式为主（20年自营收入占比87%），并不存在通过禁止其他平台开店、搜索降权等「损害平台经营者利益」的操作空间，因此被认定「滥用市场支配地位行为」的可能性较低。
与此同时，「二选一」取缔是京东3P平台供给拓展的良机：京东品质电商的定位与被阿里「二选一」中强管控的KA品牌调性契合，且次日达的极致物流体验是阿里消费场景（3-5日达）的有效补充，品牌或有动力在京东平台开设旗舰店，推动京东形成「3P业务扩张→用户粘性提升→1P规模效应降本增效」的正向循环。
风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；互联网平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等。核心观点及投资策略
2008年我国《反垄断法》实施以来，互联网经济发展迅速，阿里、滴滴、小米、美团、字节等互联网巨头悉数诞生，电商、服务线上渗透率显著高于欧美发达国家。因此我们认为，本次阿里遭受处罚是国家针对平台经济领域进行反垄断执法的里程碑，也是国家保障市场经济发展、维持竞争公平性的必要举措。
针对互联网新业态，需要对其行为和影响做出更专业性的评估，并不是简单意义上对商业模式进行干预，需要权衡法规造成的全社会范围内的影响，这必然将会是漫长的过程，长期来看与各个互联网巨头的成长紧密不可分，对平台的商业变现也提出更高的标准和要求。
当前新零售行业中的电商领域来看，考虑到京东、拼多多在网络零售行业仍处于追赶者角色，二者被直接认定为「具有市场支配地位」的可能性不大，但其在平台补贴、用户信息挖掘、新技术应用等运营场景上势必将在监管的严格要求下进一步走向规范和透明。
而美团在本地生活领域承载了较大的社会责任和线下运营，且外卖业务的利润贡献尚不明显，到店业务佣金率显著低于竞争对手，难以构成直接被认定为「垄断性经营利润」的条件。因此综合预计反垄断直接处罚可能性较低，但考虑互联网强监管窗口期下，平台型公司在预期变现率上的提升空间和速度或在短期内受到抑制。
投资策略上，我们认为阿里集团被处罚落地，或将引起市场对反垄断的再次关注和短期情绪释放，但反垄断本身，引导市场规范发展、维护生态健康有利于推动各平台公司充分关注于自身模式效率的挖掘和提升，有利于真正构建长期的竞争壁垒，我们认为投资上仍应主要关注平台本身的生态价值和应对规范发展的能力。
结合我们对各平台的价值判断，以及反垄断监管潜在影响的分析，我们建议坚定配置美团、拼多多、京东为代表的本地生活和电商领域巨头。
编辑/isaac
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