中教控股(00839)2020财年正常化归母净利润超预期，内生外延驱动稳定增长曲线

原标题：中教控股(00839)2020财年正常化归母净利润超预期，内生外延驱动稳定增长曲线 来源：中金公司

2020财年收入符合我们及市场预期，正常化归母净利润超预期中教控股公布2020财年业绩：收入26.8亿元，同比增长37%，基本符合我们及市场预期；经调整归母净利润9.8亿元，同比增长29%，超市场预期4.5%；加回疫情期间返还的住宿费，正常化归母净利润10.5亿元，同比增加37%，超市场预期11.1%，主要归因于两所新校并表后，毛利水平超预期及疫情期间费用控制优于预期。

发展趋势

内生增长强劲。中教控股2020财年收入同比增长37%，主要得益于年内两所新收购院校并表。根据公司公告，截至2020年10月，集团在校生人数达23.8万，较上一学年大幅增长39%；别除新收购的海口经济学院(海经院)后，在校生人数约合19.5万，较上一学年增长9%，主要由高职及专升本扩招趋势下招生计划大幅提升推动。此外，集团积极推进现有学校扩容，广东白云学院与广州大学松田学院新校区正在建设进程中，计划分别于2020/21学年与2023/24学年完工，新校区容量将分别达5.6万和5万，管理层表示，四川外国语大学重庆南方翻译学院、广州大学松田学院、济南大学泉城学院转设推进顺利，转设完成后，有望进一步推动学额增长，集团也计划积极推进高端专业和国际化项目，以提升整体学费水平，为内生增长带来全新发力点。

并购步伐稳健。中教拉股于2020财年内共评估152个高等教育标的，学校数量由19财年末的9所增加到13所，并购版图持续扩大。2020年8月，集团公告收购海经院及附属艺术学院，并于9月顺利并表。管理层预计、海经院2021财年收入有望达到7亿元，并表后将对集团收入有明显提振。我们预计，2021对年集团总收入有望同比增长40%至37.6亿元。

毛利率或将短期承压。别除新收购院校后，2020财年公司毛利率同比上升1.2百分点至58.6%，主要得益于集团化运营下规模效应凸显，考虑到海经院目前毛利率尚低于集团平均水平，我们预计并表后短期内毛利率将有所下滑，预计2021年毛利率将同比下降4.3百分点至55.5%。随着集团体内三所独立学院转设进程加速推进，以及新收购院校的有效整合，我们预计毛利率有望于2022财年起逐步回升。

盈利预测与估值

考虑2021财年海经院并表，我们上调2021财年收入23%至37.6亿元，上调2021财年经调整归母净利润12%至12.5亿元。同时引入2022年财务预测：收入同比增长11%至41.7亿元，经调整归母净利润同比增长21%至15.1亿元。维持跑赢行业评级及18港元目标价(基于20倍2021财年经调整EV/EBITDA)，较当前股价有19%的上行空间。当前股价对应16倍经调整EV/EBITDA。

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