绿城服务(02869)2020年中报点评：品牌拓展后劲十足，园区服务战略进化

原标题：绿城服务(02869)2020年中报点评：品牌拓展后劲十足，园区服务战略进化 来源：中信证券

2020年上半年公司储备面积增长强劲，毛利率阶段性走高，园区服务出现战略层面积极变化。我们认为，公司增值服务试错期已经结束，中长期经营拐点已经来到。我们看好品质龙头，调高公司目标价，维持“买入”评级。

公司业绩符合预期。公司2020年上半年实现收入44.0亿元，同比增长20.1%，实现归母净利润3.7亿元，同比增长59.4%。

物业服务拓展势头强劲。公司2020年上半年在管面积达到2.259亿平米，过去12个月累计净增加4170万平米(2019年累计净增加4200万平米)。储备面积达到2.524亿平米，过去12个月累计净增加4540万平米(2019年累计净增加4110万平米)。由于品牌强势，开发企业和业主青睐，故公司在不同市况下第三方拓展规模都持续稳定增长。行业并购竞争日趋激烈，但全委外拓则始终是少数品牌企业占据强势。

物业服务毛利率走高，拉高公司整体盈利能力。报告期，物业服务的毛利率达到14.3%，为近几年来高点，这既是因为国家减免部分员工社保，更是由于公司强化成本管控和供方管理。

园区增值服务的战略发展态势出现积极变化。报告期内，公司园区服务收入7.6亿元，同比增长9.7%。园区板块毛利率为32.0%，和去年同期基本相当。我们认为，表面平淡的园区服务经营数据背后，体现公司园区服务发展思路重大进化。第一、园区服务细分构成已趋稳定，未来不太可能出现经营情况不确定的新业务，经营风险下降；第二、园区服务结合联盟化策略，或将迎来规模的跃升。第三、园区服务模式未来可能更轻，管理输出可能成为常态。例如公司公告计划向第三方客户实现社区空间服务能力输出，计划成为轻资产，低风险的文化教育运营服务提供商(意味着不必承担昂贵的租金成本)。我们相信，战略进化并非凭空出现，而是公司通过过去三年上下求索，巩固核心能力之后的成果。我们预计，园区服务在2020年下半年之后将体现这种更稳、更广、更轻的新发展思路，迎来新的板块业绩高增长。

我们不建议剔除政府补助对财表影响。一般来说，考虑公司盈利预测，应剔除政府补助的影响。2020年上半年，公司因新冠肺炎影响获得政府补助共计2583.5万元(地方性因素居多)，另有国家减免部分员工社保(行业较普遍)，也令公司受益。但公司受到疫情冲击十分严重，程度超越同行(因为同行罕有文化教育业务等)。公司物业服务的消杀成本明显提升，在管面积交付延迟，园区服务中广告业务投放大幅下降，文化教育业务入学率受到巨大冲击，部分咨询服务合同延期。既然疫情对公司业务产生的影响是一次性因素，则公司实际获得一次性财务补助不应被剔除(何况社保因素对行业影响是普遍的，市场对其他公司盈利预测也从未剔除此一因素)。此外，公司在2020年上半年度存在4869万上市交易证券的按公平值未实现净收益，但公司在同一半年度计提的减值亏损，更高达1.2亿元，较2019年同期大增6597万元，这已充分体现公司会计确认方面的谨慎性。

经营长期拐点来临，坚定看好行业品质龙头。我们认为，公司在2018-2019年业绩增速下降，并不是缺乏订单，也不是管理失控，而是增值服务探索试错过程中，不得不承受阶段性额外成本和费用。探索并非一无所获，公司增值服务体系已更加完善，未来可能走向更稳、更广、更轻。探索也不会漫无止境，2020年增值服务探索试错期已经结束，公司重回高增长轨道。基于公司良好的业务拓展态势，我们微调公司2020/2021/2022年EPS预测到0.23/0.31/0.39元(原预测为0.21/0.28/0.37元/股)。考虑到公司毛利率在业内较低，业务发展弹性大，增值服务体系完整，我们给予公司2021年45倍PE，即15.41港元/股的目标价(原目标价14.50港元/股)。公司当前股价9.68港元，维持“买入”评级。

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