太平洋--海螺水泥：资产负债表强劲，水泥股中的价值王者【公司研究】

原标题：太平洋--海螺水泥：资产负债表强劲，水泥股中的价值王者【公司研究】 来源：太平洋

【研究报告内容摘要】

事件：2020年上半年公司实现营收740.07亿元（+3.3%），归母净利润160.69亿元（+5.31%），扣非归母净利润155.27亿元（+4.04%）；其中Q2实现营收508亿元（+23.47%），归母净利润111.56亿元（+21.55%），扣非归母净利润109.49亿元（+21.72%）。点评：维持“买入”评级，目标价68.3元：我们认为，在环保趋严的背景下，矿山的稀缺性使得水泥呈现资源化，随着行业集中度提升，市场波动性将减弱，而过去2-3年以及未来2-3年，水泥企业资产负债表大幅修复及盈利稳定性提升将成为此轮水泥估值修复的催化剂，海螺作为行业龙头将迎来价值重估。预计公司2020-2021年业绩分别为362、369亿元，对应EPS分别为6.83、6.96元，对应PE估值分别为8.7和8.5倍，目前PB估值约2.4x，维持“买入”评级，目标价68.3元。Q2量增价跌，业绩依旧稳健。公司上半年实现水泥熟料自产品综合销量1.41亿吨，同比下降3.4%，其中Q2实现销量约9200万吨，同比增长9.8%；进入二季度，下游复工复产加速，基建项目率先恢复，Q1压制的需求集中释放，公司整体产销量稳定增长；从单吨情况来看，我们测算Q2公司自产自销水泥熟料均价约330元/吨，同比下滑约6元/吨，主要由于Q1由于疫情影响，淡季价格暂未调整，而进入二季度需求恢复后，价格出现一定程度调整，同时由于进入6月份后华东地区雨水较多，也导致价格调整较早；吨成本约180元，同比下降10元/吨，主要原因是煤价及人工成本下降所致；吨毛利约为165元，同比提升约3元/吨；全口径计算Q2吨三费约为9元，同比下降约18元/吨，主要是公司存款利息收入大幅增加所致，上半年财务费用同比下降37.22%，公司管理水平及盈利水平依旧维持在行业领先地位。海中模式常态化，熨平周期波动：2020年上半年公司贸易量约4600吨，同比下滑约19%，其中Q2销量约3600万吨，同比增长9.5%，二季度复工复产加速后，销量有所增加。随着海中模式逐渐常态化，公司贸易规模的扩大不仅进一步助力公司营收规模的稳定增长，同时大幅减少了华东地区大企业的熟料外销，从而使得龙头企业区域控制力进一步加强并减缓当地水泥价格波动，平滑区域周期波动；极致的现金流企业，合同负债反映供求状况。我们注意到，报告期末“合同负债”科目余额为37.38亿元，合同负债基本可以解释为预付款，先款后货的交易模式体现了水泥企业超强的议价能力，也反映了水泥行业极佳的供求状况；上半年公司收到902.07亿元现金，大幅高于营收（740亿元），截止二季度末，公司经营性现金流净额145.6亿元，同比基本持平；在手现金616.2亿元以及交易型金融资产147.6亿元，合计同增111.6%，资产负债率仅为11.2%，同比减少1.6个百分点，债务结构继续优化。我们认为，海螺是打造极致现金流企业，充足的现金流一方面可以保证各项业务的有序开展，延伸产业链；另一方面未来有望提升分红比例，目前股价对应股息率约3.4%，未来不排除提升分红比例，这对长期投资者吸引力十足。产能稳步扩张+产业链延伸，巩固龙头地位。报告期末，公司熟料产能为2.59亿吨，水泥产能为3.66亿吨，骨料产能5680万吨，商混产能300万立方米，2020年公司计划资本开支100亿元，上半年并购了芜湖南方水泥，西藏八宿海螺基地进入施工高峰期，缅甸海螺建成一条熟料线等；通过自建及并购稳步扩张国内外水泥产能，同时加快上下游产业链一体化建设，实现产业链优势互补，上半年公司骨料营收约4.8亿元，毛利率高达70.8%，盈利水平突出；随着环保不断趋严，矿山资源稀缺性凸显，公司骨料业务依托自身优质矿山资源发展迅速，未来将成为公司新的业绩增长点。当前华东需求快速恢复，全年业绩无忧。随着华东地区雨水逐步减弱，下游需求快速恢复，继长三角熟料价格率先提涨2轮50元/吨后，江浙地区水泥价格也提涨2轮约50-60元/吨，从时间节点上要早于往年；当前华东地区水泥库存持续下降，出货率接近100%，而7月份地产及基建投资仍在加速恢复，预计下半年需求依旧强劲。由于水泥需求刚性及不可库存的属性，价格对需求极为敏感，所以后续需求集中释放及灾后重建有望将带动价格大幅反弹；下半年从涨价时间（南方从8月中下旬到12月份）及涨价空间（长三角淡季价格回落70-100元/吨，价格洼地）来看，都要好于上半年，而从涨价幅度来看，可以类比去年受雨水影响较为严重的福建（8月中下旬开始累积上涨200元/吨），江西（8月底开始累积上涨150元/吨），我们认为，在地产超预期及基建逐步回暖的背景下，下半年华东水泥价格弹性十足，区域龙头企业将充分受益，而在流动性宽松及稳经济的背景下，行业整体估值有望提升，海螺作为行业标杆，核心资产将迎来价值重估。风险提示：房地产及基建投资低于预期，需求端大幅下滑；供给侧改革低于预期，落后产能退出缓慢，供需格局变差；煤炭，矿石等价格上涨，带来成本提升。

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