资本市场下一步怎么走：从创业板注册制到资本市场基础制度改革

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：中国财富管理50人论坛课题组（李剑阁、屠光绍牵头，安青松、杨成长等多位专家参与）

　　随着创业板改革并试点注册制各项工作准备就绪，创业板注册制首批首发企业于今日上市交易。目前，从创业板注册制首批上市18家企业新股发行情况看，其首批新股市盈率平均接近40倍。创业板注册制改革正展现着它对中国资本市场承前启后的作用。在资本市场建立三十周年，资本市场改革迎来重大机遇的当前，加强资本市场基础制度建设正当其时。

　　在此背景下，由中国证监会两位原副主席李剑阁、屠光绍共同牵头，中国证券业协会党委书记安青松、申万宏源证券首席经济学家杨成长等多位专家共同参与，中国财富管理50人论坛（CWM50）课题组撰写了《加强基础制度建设，推动资本市场长期稳健发展》专题报告（以下简称“报告”），从资本市场顶层设计、各市场主体归位尽责、以“零容忍”原则加强投资者保护等方面为资本市场基础制度建设建言献策。

　　加强资本市场基础制度建设正当其时

　　根据国际经验与我国经济发展特点对比，可以预见我国居民资产配置正在迎来拐点。首先，2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化；其次，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低；最后，美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。此外，我国资本市场的日趋成熟和低利率环境也使得居民配置金融资产的意愿增强。而这一需求需要健康的资本市场来满足。

　　长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。近年来，无论是制度的完善，资本市场功能的发挥，还是市场的稳定发展，各方的认识渐趋一致，社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。因此，报告认为，加强资本市场基础制度建设正当其时。

　　加强资本市场基础制度建设需要顶层设计

　　报告认为，我国资本市场存在大市场小行业、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律的结构性问题。资本市场改革需要处理好五大关系：一是直接融资与间接融资均衡发展的关系；二是投资功能和融资功能并重的关系；三是场内市场和场外市场协同发展的关系；四是中介机构能力与责任对等匹配的关系；五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场基础制度改革需要坚持以完善市场功能为目标突出四大促进作用：一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用；二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用；三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用；四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。资本市场基础制度建设应当统一三个认识：一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况；二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况；三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。

　　压严压实中介机构责任 推动其归位尽责

　　创业板改革并试点注册制认证贯彻新《证券法》的有关精神，进一步健全责任约束机制，加大了对评价结果较差中介机构的监督检查力度，并强化了资本市场声誉与诚信约束机制。报告认为，注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责有明确的划分，资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。此外，在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场基础制度提供有力抓手。

　　培育优质的上市公司 为资本市场提供源头活水

　　上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。对此，报告建议，完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。

　　加大证券违法打击力度 加强投资者保护

　　从投资者方面来看，近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，使投资者对注册制畏之如洪水猛兽，认为注册制实施后，将会有大量企业上市，且企业质量并没有保证，这将导致市场不堪承受之重。但科创板注册制试点结果则说明，注册制背景下的新股发行，并没有想象中的那么“可怕”。有关部门对打击违法犯罪行为、维护投资者权益也进一步加大了重视程度，国务院金融委今年来多次召开会议，研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。

　　报告认为，应加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度，加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。针对民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在的不足，以及诉讼和仲裁存在时间长、成本高的问题，报告建议，应加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度；进一步强化中国证券投资者保护基金的作用，在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济；适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围；加强交易所、协会等机构的自律性处分；进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。

　　作为承上启下的创业板而言，注册制的顺利施行将为A股市场全面铺开注册制奠定基础。资本市场新股发行制度改革将实现从核准制到注册制的顺利过渡，资本市场的新股发行也将步入注册制时代。因此，从这个意义上讲，创业板注册制改革的“一小步”，将是资本市场改革的“一大步”，也将再次提升加强资本市场基础制度建设的紧迫性和必要性。

　　以下为报告全文

　　前  言

　　7月份，上证指数提升10.9%，引发了市场对于“牛市”再次到来的期待和广泛讨论。本轮行情主要由三个因素推动。一是全球货币政策宽松，的确有一部分资金流向了证券市场，并且当前我国存在三大虚拟经济平台和实体经济脱节的问题，即金融、信息产业和房地产与实体经济差距进一步拉大，这在这次疫情防控中表现更加突出。二是我国资本市场投资者机构化具有正面效应。2019年起，公募基金平均收益率远高于市场整体涨幅，公募基金快速扩容，且公募基金内部结构也进一步向股票类倾斜。普通股票型基金（1.14万亿元）、偏股混合基金（1.02万亿元）、股票多空型另类投资基金（166亿元）、QDII股票型基金（511亿元）规模均明显增长，推动股指提升。三是2020年上半年资产配置的收益出现明显的结构性偏差。利率产品收益率较低，特别是一些商业银行净值型产品一度跌破面值，一定程度上推升了投资者对于权益类资产的配置。

　　从本轮行情中可以看出，随着居民财富保值增值的需求明显增强，资本市场已经成为居民配置资产的重要领域，境内外也有越来越多的机构和个人投资者把目标聚焦在公募基金市场，资本市场的投资功能得到了更好地体现，投资者结构也有所改善。在资本市场全面深化改革和“牵一发动全身”作用彰显的当前阶段，完善资本市场基础制度建设、推动市场理性稳健发展、加强投资者保护的重要性也愈发凸显。刘鹤副总理近期提出的“建制度、不干预、零容忍”九个字，为下一步加强资本市场基础制度建设和投资者保护指明了方向。

　　加强资本市场基础制度建设正当其时

　　1、资本市场在金融体系中的重要性上升

　　我国正在经历新一轮金融体制的重大改革。这轮金融体制改革的核心是大力发展直接融资，改革金融体系结构，厘清政府和市场的关系。当中国进入供给侧结构性改革的发展新常态时，银行导向型的金融体系所带来的高杠杆、高债务负担、高坏账等都令实体经济和金融体系面临严峻考验，同时新兴产业兴起所需的长期资本并非银行体系所能支持，主动改革、发展直接融资体系是必然的出路，中国经济转型需要依赖更有韧性和更高资源配置效率的资本市场。这是新时代赋予资本市场新的定位和使命。今年以来，国务院金融稳定发展委员会在部署金融工作时，强调发挥资本市场枢纽作用，净化市场环境，提升市场活跃度。证监会主席易会满5月中旬在出席第二届全国投资者保护宣传日活动时表示，资本市场作为国民经济的“晴雨表”，既要当好“温度计”，更要做好“助推器”，积极发挥要素资源配置枢纽、政策传导枢纽、风险防范化解枢纽和预期引导枢纽等重要作用。资本市场枢纽作用的充分发挥，对于落实创新发展理念、服务实体经济、推动经济结构调整等均具有重要意义。在这样的背景下，可以预计未来10年资本市场在金融体系中的地位将越来越高。加强资本市场基础制度建设对于资本市场在做大做强过程中健康发展具有重大现实意义。

　　2、居民资产配置拐点来临

　　当前我国居民金融资产在财富配置中的占比相对较低，根据广发银行《2018中国城市家庭财富健康报告》统计，金融资产在家庭总资产中占比仅为11.8%，在美国这一比例为42.6%。我们认为，有多个因素正在推动这一占比迎来向上拐点。一是经济发展阶段。2019年我国人均GDP达到1万美元，根据国际经验，居民资产配置行为在这一水平前后会发生较为显著的变化。从我国人均收入增长的历程来看，2010年左右，虽然经济增速有所下降，但是人均GDP达到6000美元左右，居民行为出现了明显的消费升级的趋向。二是资产配置结构。根据央行2020年4月《城镇居民家庭资产调查》，我国居民资产80%左右是实物资产，未来随着整个房地产市场预期变化，以及住房拥有率相对比较高的状态（96%的城镇家庭户均拥有一套房），未来增量资金再继续配往房地产市场的概率相对降低。三是人口结构变化。现有资产配置的理论支持生命周期中不同阶段对资产配置行为的影响。美国、日本等发达国家实物资产配置的拐点和20-50岁人口占总人口比例的拐点比较接近，而我国的人口结构现在也到了这一阶段。四是资本市场愈发成熟。我国股市、债市的规模已经在全球排名前列，为居民进行金融资产配置提供了基础条件。五是低利率环境。近年来低利率环境降低居民金融资产投资的机会成本，促进居民多渠道寻求收益。

　　居民配置金融资产的需求要通过健康的资本市场来满足。第一，资本市场需要提升其投资功能来为居民理财提供底层资产。我国资本市场波动率较高，如上证综指的250日波动率（移动标准差与移动均值之比）始终显著高于标普500，使得权益型产品不符合拥有较低风险偏好的投资者。第二，资本市场需要提供更丰富的金融产品选项。目前资本市场可供持有和买卖的金融产品较为有限，不能很好满足居民日益增长的财富管理需求。第三，资本市场需要通过完善的基础制度来保护投资者利益。我国居民长期高度依赖银行信用，在居民提升金融资产配置的过程中保护其合法利益，需要完善资本市场基础制度建设。

　　3、社会对于资本市场改革的方向认识渐趋一致

　　长期以来，关于中国资本市场如何发展、改革和创新，市场各方的关注点各有侧重。证券监管机构和研究机构重点关注证券市场的制度如何完善，如发行、上市、交易、退市、监管、并购等；非证券政府部门、企业及地方政府则主要关注资本市场在企业改制、企业融资、经济发展、科技创新、居民理财当中发挥的作用，更多地将资本市场发挥的功能作为评价其发展的关键指标；证券一级、二级市场参与者始终最为关注资本市场指数的稳定发展和资本市场的投资价值。近年来，特别是这届证监会推行改革以来，上述各方对于资本市场的认识开始趋向一致，完善资本市场制度、提升资本市场功能性和稳定资本市场运行开始三合为一。社会就资本市场建设基本形成了以功能为目标、以制度为基础、以市场稳定为特征的核心指导思想。

　　加强我国资本市场基础制度建设需要顶层设计

　　（一）资本市场存在四大结构性问题

　　一是大市场小行业。经过近30年的发展，我国资本市场从无到有，体量已经发展到全球前列。股票市场方面，A股市值突破60万亿元，全球排名第二，无论是从换手率还是其他流动性指标来看都是一个流动性较强的市场；债券市场方面，国债、企业债和公司债的体量也较大，债券余额全球排名第一。在资本市场规模在国际领先的背景下，证券行业体量却很小，2019年证券行业总资产和净利润在金融体系中的占比分别仅为2.7%和4.5%。与海外同行相比，2019年末133家证券公司总资产为7.26万亿元，与高盛单家投行相差不大。

　　二是大场内小场外。证券交易所无论是证券市值还是融资规模都在国际交易所中排名靠前。但是与美国等发达市场相比，我国资本市场过于偏重场内。按照证券注册与未注册来看，根据SEC在2019年6月发布的报告，2018年美国通过Rule D和Rule 144A豁免通道发行的证券超过2.9万亿美元，而同期完成注册股权和债券融资约1.4万亿美元，前者比后者高出107%。由此可见，我国资本市场的资本形成能力没有简单的全球交易所比较结果显示得那么强。导致这样差别的根本原因在于海外成熟市场基本都是在市场需求下自发设立，其市场形态由场外转向场内，而我国资本市场仍处于政府办市场阶段，其市场形态处于由场内转向场外的阶段。

　　三是大公募小私募。我国私募市场发展较晚，相对公募来说还不够成熟。一方面，私募机构在二级市场上的话语权还偏小，2019年末私募股权持股市值占A股总流通市值的0.3%，较2018年的0.4%略有下降，在境内投资机构中的相对占比由4.1%下降至2.8%。另一方面，私募机构对民营企业、小微企业的覆盖面还不够广，这些企业普遍不能感受资本市场带来的制度红利，仍面临融资难、融资贵的问题。

　　四是大管制小自律。资本市场在30年发展历程中形成了干预的定向思维，呈现出“涨也忧、跌也忧”的特点：1994年股市历史低点引发“三大救市政策”；1997年股市上涨，人民日报发表“正确认识股票市场”社评；1999年519行情人民日报发表了“鉴定信心规范发展”的社评；2007年股市创历史新高，背后也有2005年开启股权分置改革和汇率改革的因素；2015年股市异常波动、2016年“熔断风波”也有很强的监管干预的身影。以发行制度为例，“管节奏、管定价、管规模”是曾经每一次发行制度改革的理念。相比之下，市场主体的自律机制不是十分完善，市场的自我纠错能力也不够突出。

　　（二）资本市场改革需要处理好五大关系

　　一是直接融资与间接融资均衡发展的关系。长期以来，国有银行在金融资源配置中占据着绝对的支配地位，对从计划经济中走来的中国经济发展起到居功至伟的作用。但同时也导致了我国直接融资占比过低，常年在20%左右徘徊，股票融资在社融中占比不到2%。随着经济发展进入新常态，由投资驱动的传统动能向创新驱动的经济新动能转型，新动能的构建更需要直接融资来驱动，因此依托资本市场做大直接融资是金融支持实体的必由之路。在这一过程中，需要直接融资和间接融资均衡发展。

　　二是投资功能和融资功能并重的关系。中国资本市场诞生之初主要为国有企业改制服务，后来长期为国企脱困服务，重点解决国企融资问题。作为一个新兴加转轨的市场，各方积极推进市场的规范发展，但重融资的特征仍然明显，包装上市时有发生，资本市场在一定程度上被理解成圈钱的市场。因此，从数据上看，沪深证券交易所的融资能力在全球交易所的股权融资规模排名中名列前茅。金融供给侧结构性改革核心是要优化金融体系的融资结构、市场结构、金融机构结构和金融产品结构，要求对资本市场重新定位，做到投融资并重。

　　三是场内市场和场外市场协同发展的关系。在加快建设科创板、创业板、新三板等场内市场的同时，要加速建设场外市场。一是作为多层次资本市场的重要组成部分，场外市场可以解决场内市场金融供给不足的问题，二是可以为实体经济提供更多融资工具和风险管理工具，特别是增加了服务中小微企业的渠道，三是可以弥补场内市场在满足客户（尤其是机构和高净值客户）财富管理需求方面的缺陷，为投资者的理财、投资对冲等需求提供投资产品和投融资平台，四是可以促进证券公司转型为现代投行，提升其在金融业中的系统重要性。场内市场与场外市场不是对立的关系，而是互为补充、相互转化的关系。加快多层次资本市场建设，需要基础制度来保障场内场外市场协同发展。

　　四是中介机构能力与责任对等匹配的关系。虽然目前证监会、交易所、证券公司之间的职责错位问题已经得到了解决，但是中介机构的责任和能力尚未实现对等。我国现阶段金融中介服务体系尚未成熟，各中介机构之间权责划分不够清晰，担任保荐人的证券公司作为“资本市场的守门人”，承担着较多的尽调职责，这对证券公司各方面的专业性提出了更高的要求。当前证券公司能力与此要求并不能完全匹配，建立起权责分明的资本市场中介体系十分重要，要让各类中介机构归位尽责。新《证券法》不仅强化了证券公司销售金融产品等方面的责任，还强调了律所、会所等其他证券中介的责任。

　　五是激励创新与防范风险适度相容的关系。资本市场发展需要制度创新和产品创新。这是培育经济新动能，深化创新驱动发展战略的必然要求。同时，要坚持不发生系统性金融风险不动摇。“建制度、不干预、零容忍”，为资本市场营造良性生态。

　　（三）资本市场基础制度改革需要突出四大促进作用

　　一是促进资本市场在资产和资本配置中发挥更大作用。过去我国金融市场的配置主要表现为资金配置，以短期流动性资金为主，长期资本、股权资本以及风险投资资本相对匮乏，这不利于推进企业扩大再生产和经济转型。资本市场作为资源配置的决定性方式，未来应更多发挥在促进和优化资本配置上的重要作用。一方面，资本是企业发展的基本要素，盘活资本、实现资本的最优配置是提升企业要素配置市场化的基础所在；另一方面，在疫情冲击以及全球宽松货币条件下，中国经济领先恢复，中国资产对全球资本的吸引力明显上升。与此同时，应完善资本市场基础制度建设，促进市场理性稳健发展，引导更多资金长期参与资本市场甚至参与股权投资，促进发挥资本市场在资产配置中的作用，在为投资者提供稳定回报的同时，为企业发展提供更多资本金。

　　二是促进资本市场在支撑科创主导型产业做大做强做优中发挥更大作用。《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》和《中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中强调，应该加速推动技术、信息、数据、人才、管理模式、商标专利等动产要素的金融化、证券化、市场化，从而形成服务科技创新的资本市场服务模式。与传统型产业不同，科创型产业具备研发周期长、前期盈利差等特征，在很大程度上不符合传统银行信贷的风险偏好，未来应更多发挥资本市场在配置中长期资本上的作用，引导更多社会资金参与科创产业发展。

　　三是促进资本市场在支持各类中小企业发展中发挥更大作用。通过资本市场直接融资是解决中小企业融资难问题的重要途径，但目前我国资本市场的覆盖面还远远不够，资本市场建设还不足以很好地支撑中小企业融资发展。下一步的资本市场改革应突出服务下沉，加快推动多层次资本市场建设，借助深化发行、交易、信息披露等改革，做大场外市场，加快推动股票发行注册制改革和公司债注册制改革等，进一步加大资本市场对中小企业发展的支持。

　　四是促进资本市场在服务居民家庭理财中发挥更大作用。当前中国居民家庭资产配置正处于拐点，未来居民金融资产配置的占比将逐渐提升，资本市场是居民金融资产配置的重要组成部分。然而，目前股市的个人投资者收益情况并不理想，机构投资者赚钱、个人投资者亏钱的现象普遍存在。通过开发各类理财产品和资管产品、大力发展养老金第二、第三支柱，引导居民资金通过机构投资者和养老金配置参与资本市场，一方面可以为资本市场提供更多中长期资金，另一方面也可以为居民家庭提供较为稳健的长期投资回报，更好地满足居民家庭财富保值增值的需求。

　　（四）资本市场基础制度建设应该统一三个认识

　　一是对中小投资人权益的保护重于简单的注重其收益情况。从我国资本市场发展历史看，中小投资者亏损对制度建设者有一定压力，对制度建设产生了一定的约束。然而，造成中小投资者亏损的原因是多方面的，可能是上市公司经营不善、出现重大问题，也可能是市场波动较大、投资者未能及时止损等等。因此，不应单纯以市场行情和个人投资者盈亏来评价政策、改变政策甚至影响制度建设进程，这样做很可能造成政策的短视、缺乏统筹甚至留下后遗症。我们一方面应该着力改善投资者结构，发挥机构投资人的专业作用，另一方面应该在资本市场基础制度建设上更加注重个人投资者特别是中小投资人的权益保护，加大对违法行为的打击力度，完善现有的并发展其他的投资者保护机制，从而推动市场的健康良性发展。

　　二是加强上市公司治理体系建设及信息披露重于仅仅关注上市公司盈利情况。易会满主席指出，上市公司质量是资本市场可持续发展的基石。因此，制度建设的方向一定是不断提高上市公司质量。然而，当前股票市场一般投资人普遍将上市公司质量的概念等同于经营业绩，认为经营业绩好就是公司质量好，经营业绩差就是公司质量差。实际上，公司的经营状况是由宏观经济环境以及市场状况决定的，超出了政策制定者和监管部门的控制能力范围。因此，政策的好坏不应以上市公司盈利状况来评价，政策的着力点应放在提高上市公司质量上，包括完善上市公司的公司治理体系和治理结构，完善上市公司的信息披露制度，健全低质量上市公司的市场淘汰机制等。

　　三是发挥资本市场投融资功能重于简单的注重上市公司融资规模。资本市场既是融资的市场也是投资的市场，在资本市场改革路线图中，平衡资本市场的投资和融资功能是重要一环，要在完善融资方面的制度供给的同时，加强投资方面的制度供给，如建立主动管理型投资顾问机制、统一资产管理业务监管规则等，引导各类资金有效转化为证券投资，增强资本市场资金供给的多样性、专业性、稳定性，从而构建良好的投资生态，更好地支撑融资制度以及整个市场的平衡，而不应将企业融资作为资本市场的单一目的，简单注重上市公司融资规模。

　　加强资本市场基础制度建设的五方面建议

　　（一）加大证券违法打击力度，加强投资者保护

　　1、加强对证券违法打击力度，对证券市场违法违规行为“零容忍”

　　近年来上市公司发生多起造假、欺诈案件，引起社会广泛关注（如国外瑞幸和国内“两康”）。刘鹤副总理在第12届陆家嘴论坛上提出“建制度、不干预、零容忍”，易会满主席也明确表示对资本市场恶性违法事件“零容忍”。金稳委今年以来多次开会研究全面落实打击资本市场造假欺诈行为的工作。监管部门“零容忍”的态度需要法律制度的进一步完善来予以支持。

　　一是建议加大对内幕交易、操纵市场、违法违规等行为的刑事打击力度。最新的《刑法》修订案对于证券犯罪的惩罚力度提高了很多，主要是提高了刑期的上限和罚金的标准。但是相关条款主要集中在欺诈发行股票或债券、信息披露违规和提供虚假证明文件等违法行为，对内幕交易、操纵市场、违法违规发布虚假信息等行为并没有拟议加大刑法打击的力度。建议对更大范围内的违法行为加强刑事追责。

　　二是建议加强行政处罚的精准性，将上市公司实际控制人和真正负责人作为打击重点。新《证券法》大幅提高了行政处罚的幅度，在实践过程中，一方面要坚持“零容忍”，让违法违规的行为都得到惩罚；另一方面也要将处罚落实到真正的责任人，比如实际控制人、控股股东、主管负责人。

　　2、完善多元化的救济体系，增加投资者保护的有效途径

　　一方面，民事索赔机制、行政处罚机制和刑事追责机制存在一些特点和不足之处，比如刑法对于证券市场白领犯罪的处罚力度一直存在争议；另一方面，诉讼和仲裁作为目前国内投资者主要的救济手段存在时间长、成本高的问题。因此，需要在法律之外建立其他的投资者保护机制。

　　一是建议加快推进落实代表人诉讼制度，进一步完善体系化的损害、赔偿救济制度。新《证券法》专门设立了“投资者保护”专章，建立了中国特色证券集体诉讼制度，使投资者可以最大程度参与到原告队伍中来寻求救济和赔偿。未来要加快代表人诉讼制度落地，大幅增加对A股市场索赔案的支持力度，提高投资者索赔额度，建立更为成熟的投资者民事索赔制度。

　　二是建议进一步强化中国证券投资者保护基金的作用。目前，证券投资者保护基金的用途主要包括证券公司被撤销、被关闭、破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付以及国务院批准的其他用途。新《证券法》在明确投资者保护机构法律地位的基础上，还给予其充分的权限。中国证券投资者保护基金作为重要的投资者保护机构，需要在现有的功能基础上进一步扩展投资者保护范围，在证券市场发生欺诈发行上市、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等情况时对投资者进行损失的赔偿和救济，进一步提高投资者权益保护力度。

　　三是建议适当放宽行政和解制度适用案件的类型和范围。证监会于2015年2月正式发布《行政和解试点实施办法》，在证券期货领域试点行政和解制度。2019年在与高盛亚洲、高华证券等9名主体的案件中首次实践。未来要加快行政和解制度的推进步伐，提高行政机关处置效率，节约和优化行政资源，为投资者寻求救济提供更为有效的途径。

　　四是建议加强交易所、协会等机构的自律性处分。交易所、协会等自律组织可以通过公开谴责、通报批评、诚信记录等手段做到对违法主体责任的追究，构建行业信用和声誉机制，从而起到对司法诉讼和行政监管补充协助的作用，更好地震慑证券违法违规行为。

　　五是建议进一步引导财经舆论，加强舆论在投资者保护方面的作用。网络信息高度发达的情况下，舆论总是能够迅速地反映资本市场信息，但是存在良莠不齐的现象。因此要进一步引导更好的、具有包容性、更高质量的舆论环境，发挥好舆论在监督上市公司行为、传递资本市场信息等方面的积极作用。

　　（二）进一步完善交易制度，引导市场多空机制均衡发展

　　当前我国资本市场做空难度较大，两融业务“跛脚”发展，多空力量不均衡，亟需完善多空机制建设，加强资本市场价格发现功能。多空机制失衡容易引发拥挤的单边交易，加剧市场情绪里面的“羊群效应”，造成市场的非理性行为和不稳定性。长期以来，监管部门对做空机制保持谨慎的态度，市场做空交易不够活跃。目前沪深市场的融资余额达到1.3万亿，但是融券只有几百亿，占整个市场成交额的比例非常低，两融业务“跛脚”发展。多空相对均衡的香港市场卖空交易基本能够占到市场成交额的12%-18%，沪深两市做空市场还有很大的发展空间。

　　一是建议逐步放开融券标的限制。美国纳斯达克、英国AIM、中国香港和台湾市场对于融资标的都没有限制。2019年8月9日，沪深交易所修订《融资融券交易实施细则》，将融资融券标的股票数量由950只扩大至1600只，但仍不及两市股票总数的二分之一，目前也仅有科创板允许股票上市首日即可成为融资标的。建议逐步放宽A股融券标的限制，进一步增加标的股票数量，扩大融券标的池。

　　二是进一步丰富转融通证券出借业务参与主体和券源。发达市场做空机制有效运行的关键因素之一是券源丰富。为提升我国市场做空交易的活力，建议进一步推动落实公募基金、社保基金、保险资金、养老基金等长期资金参与转融通证券出借业务，同时将参与首次公开发行的战略投资者配售股票纳入出借范围。

　　三是增加交易灵活性和交易效率。一方面，优化约定申报和非约定申报方式，从自主协商期限、费率、灵活展期、提前了结等多方面提高交易灵活性；另一方面，推进转融券“T+0”制度，允许证券公司当日借入证券可供客户融券卖出，提高交易效率。

　　四是丰富衍生品体系。美国等多空均衡市场的做空机制不仅有证券借贷卖空，还有丰富的衍生品市场发挥做空效果。金融期货产品已经占到芝加哥商品交易所总成交量的98%，股票、股指类金融衍生品占据2018年全球场内衍生品持仓量的66%。相比之下，我国的金融衍生品市场还有很大发展空间，目前金融衍生品成交金额和成交手数只占到10%和1%。建议继续松绑股指期货限制，加速发展金融衍生品品类，均衡发展以股票、股指、利率、外汇、商品为标的的期货、期权产品市场，发挥衍生品市场的做空作用。

　　（三）加大对各资本市场主体的培育和发展力度

　　1、培育优质的上市公司

　　上市公司是资本市场的源头活水，优质上市公司的数量很大程度上代表了该市场的投资价值。为了提升资本市场投资功能，必须培育优质的上市公司。

　　建议完善退市制度，畅通被动和主动退市渠道。上海和深圳股票交易所有近4000家上市公司，但每年退市的数量近年来才有所增加，与发达资本市场每年6%以上的退市率相比还有很大提高空间。一方面，应该对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，这样才能促进优胜劣汰，才能把上市公司的质量不断优化提高，才能够形成源头活水。另一方面，应当畅通主动退市渠道，对自动选择退市的企业给予便利，并且明确在主板退市后安排交易的场所，妥善安排退市企业股权转让。这样既明确了注册制下市场的“进”，又明确了“出”。

　　2、大力培育机构投资者

　　资本市场特别是股票市场的机构投资者不够壮大。2019年境内机构投资者的持股占比仅为10.2%。公募基金、保险资管等机构近年来稳步发展，但是总体来看在股票市场上的话语权不高。培育机构投资者近年来取得一定进展，但是整体还是面临一些问题和障碍，包括养老保险三大支柱的建设仍处于初级阶段、机构投资者缺乏长期可持续的盈利模式、金融工具会计准则制约机构投资者在高波动的市场长期投资等。

　　一是建议加快养老金三大支柱建设，促进养老金加快入市。从减轻企业负担、充分运用市场力量的角度看，深化养老保险体系改革的着力点应该在第三支柱上。具体来看，一是借鉴国际经验，建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心，二是利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立面向所有客户的统一产品市场。

　　二是继续提升资本市场透明度，提升对境外投资者的吸引力。新修订的《证券法》从扩大信息披露人义务、定义上市公司股票和债券“重大事件”等角度全方位强化了信息披露的要求，有助于上市公司信息透明，减少我国资本市场上的信息不对称，提高我国资产的吸引力。

　　三是多管齐下，提升专业投资机构开展股权投资的积极性。例如优化关于权益投资的会计准则的制度，减少证券公司自有资金、保险公司等重要的中长期专业机构投资者开展股权投资的顾虑；引导公募基金、私募基金建立基于长期价值投资理念的绩效考核和激励机制，降低过短绩效评价周期对长期投资的负面影响；进一步丰富场内外的衍生品品种，完善场内多空交易机制，提供更多风险管理选项。

　　3、大力培育有实力的中介机构

　　一是培育符合注册制要求的证券中介机构。注册制对中介机构的能力提出了更高的要求，必须培育一批符合注册制要求的证券中介机构。对于证券公司，注册制下证券公司保荐业务牌照优势弱化，询价定价的专业能力需求提升，超额配售权（绿鞋机制）对证券公司配售能力提出更高要求。对于律师事务所，需要进一步发挥律师“熟悉法律、接受委托、确保合规”等专业作用，加大律师的法律责任，为注册制的实施保驾护航。对于会计事务所，需要有审计师发挥“检查会计账目和报告的正确性、合理性和可接受性”的作用，才能有效减少发行人的信息不对称问题。

　　二是构建权责匹配的资本市场中介体系。在海外成熟市场，投资银行、律师事务所与会计事务所等中介机构职责划分明确。如港股IPO中保荐人主要是协调、协助、牵头、路演安排的角色，上市公司律师主要负责确保IPO相关事宜符合香港法律、编写招股章程内的法律部分、起草和阅读重要法律文件等，承销商律师主要负责编写招股说明书、验证招股说明书报告、向包销商提供有关销售事宜的意见等，会计师主要负责出具审计报告，就财务、税务等方面提供专业意见，并确认招股说明书有关财务部分。资本市场建设应完善各司其职的市场中介体系，让各类中介机构归位尽责。

　　三是支持证券行业整合，催生“航母级券商”。在证券行业业态分化发展的趋势下，资本市场需要一些大型证券公司全面提升竞争力，成为“航母级券商”，这是构筑资本市场长期健康发展的稳定器、防火墙的必要手段。未来随着金融混业化经营提上日程，不排除会产生跨行业的并购，建议对证券行业整合提供支持，打造具备国际竞争力的“航母级券商”，为完善和贯彻落实资本市场的基础制度提供有力抓手。

　　四是发展主动管理型投资顾问，提升资本市场投资功能。美国和香港资本市场已经建立起了良好的投资生态。美国于上世纪40年代出台了《投资公司法》和《投资顾问法》来支撑成熟的投资市场，目前美国有1.3万投资顾问机构和41.6万注册投资从业人员。可以借鉴美国、香港注册投资顾问制度有益实践，建立主动管理型投资顾问机制，推动证券经纪业务向财富管理转型，提升“买方中介”能力，建立资本市场的良好投资生态。

　　（四）进一步加大资本市场对外开放

　　资本市场对外开放取得明显成效，但仍存在不足。近年来资本市场对外开放加速，QFII、RQFII投资额度限制取消，MSCI、富时罗素、标普道琼斯相继增纳A股，陆股通交易活跃。2019年末，A股产业资本、政府持股、境内投资机构、境外投资机构和个人投资者持股占比分别为43.0%、11.6%、10.2%、4.4%、30.8%，其中境外机构投资者进入A股市场明显加速。新修订的《证券法》设立投资者保护专章，为改善投资环境和投资文化奠定了制度基础，将进一步吸引外资进入。

　　但是，资本市场开放还存在不足。比如沪港通、深港通仅覆盖部分股票，QFII、RQFII和互联互通等开放机制不统一，债券通中存在很多中资的海外机构再投资中国资产的情况，A股市场境外投资者比例远不如中国台湾市场、韩国市场、日本市场30%以上的水平。因此，需要进一步建设更为开放和包容的资本市场。

　　1、进一步扩大沪港通、深港通覆盖的品种

　　2019年陆股通持股市值规模大涨，是增量境外资金参与A股的主要方式。因此，进一步扩大资本市场开放力度需要抓住沪港通和深港通两条境外资本进入通道。关键路径是增加产品丰富度，扩大外资进入的广度和深度。截至2020年7月23日，港股通股票标的475个，深股通股票标的800个，沪股通股票标的579个，陆股通股票标的合计约占A股上市公司总数的40%，未来标的范围的进一步扩大还存在很大空间。此外，可考虑将科创板股票纳入沪股通标的，扩大投资范围至交易所买卖基金、期货期权、资产支持证券等。

　　2、统一QFII/RQFII、互联互通等开放机制

　　QFII/RQFII额度限制取消，使其由通道特质向互联互通靠拢。但是QFII/RQFII与互联互通机制仍存在较大的区别和彼此之间不可替代的优势。第一，两者面向的投资者种类有很大不同：QFII/RQFII主要吸引大型公募基金及退休基金等长线机构投资者；互联互通制度对投资者限制小，不能通过QFII/RQFII进入中国市场的对冲基金、私募基金以及零售投资者只能使用互联互通机制进行人民币资产配置。第二，两者的投资范围有很大不同：QFII/RQFII的投资范围有股票、基金、期货、期权、资产支持证券、在新三板挂牌的股票、债券回购、私募投资基金等，还可以参与新股发行、债券发行、股票增发与配股的申购；互联互通投资范围仅为两地交易所特定指数的成分股和债券。第三，资金管理模式不同：QFII/RQFII买卖证券的资金可以留存在当地市场；陆港通对资金实施闭合路径管理，卖出股票获得的资金必须沿原路径返回。QFII/RQFII和互联互通机制的统一可以降低监管难度，结合两者的制度优势为境外投资者进入中国资本市场提供更大的便利性。目前不同开放机制体量相对较小，应进行前瞻性设计，把不同的开放渠道统一起来，逐步实现一体化开放。

　　（五）厘清监管部门职责的边界

　　1、在做好总体制度设计的同时给自律监管留有发展空间

　　证券监管部门坚持做好总体设计、总体把握，同时突出证券市场行政监管、立法监管、总体监管的框架。一方面，监管部门要加强对违法行为“零容忍”的监管机制建设；另一方面，监管部门要给自律监管留有发展空间。目前我国资本市场已经形成了包括监管部门、交易场所、自律组织三个层次的市场制度推进者。有序的、分步的推进模式可以使整体制度建设的风险分散化，从而使制度建设的推进更加平稳。因此，监管部门应坚持做好总体设计和总体把握，允许两大交易所、新三板等交易市场在运行制度上有设计的自主权和差异化，把运行的部分风险下沉，同时让自律组织负责自律规则、行业规则的建设，与监管部门的职能相辅相成。

　　2、加强监管部门之间以及和市场参与者之间的沟通协作 

　　一是发展和监管职能逐步实现分离。目前，“一委一行两会+地方金融监管局”的金融监管格局形成，央行开始担负此前银监会和保监会拟定重要法律法规草案和审慎监管基本制度的职责，金融监管部门分离发展和监管职能的要求得到了制度上的进一步保障，部门间沟通更加深入，不同部门之间更易形成合力。未来，证监会的发展功能和监管功能也应在此格局下逐步实现分离，从而更好地推动资本市场发展。

　　二是加强监管部门和市场参与主体的沟通。为了提升资本市场的价格发现功能，监管部门须坚持“不干预”的原则，同时需要加强和证券机构以及市场其他参与者之间的沟通，及时准确地把握市场发展的问题和需求，建立并不断完善稳定、有效、可持续的基础制度，促进资本市场走向成熟。

　　（课题组秘书处：负责人 刘喜元；学术秘书 宋爽；综合秘书 贾辉）

　　加强基础制度建设 推动资本市场长期稳健发展

　　中国财富管理50人论坛课题组

　　课题牵头人

　　李剑阁  CWM50顾问、中国证监会原副主席

　　屠光绍  CWM50顾问、中国证监会原副主席

　　参与专家

　　安青松   中国证券业协会党委书记、执行副会长

　　杨成长   全国政协委员、申万宏源证券首席经济学家

　　潘宏胜   中证金融研究院高级研究员

　　纪  敏    人民银行参事室主任

　　王  娴    清华国家金融研究院副院长

　　汤  欣    清华大学法学院教授

　　刘晓春    上海新金融研究院副院长

　　王汉锋    中金公司首席策略师

　　张志红    国泰君安合规总监

　　陈晓升    申万宏源总裁助理

　　鲁政委    兴业银行首席经济学家

　　王  涵     兴业证券首席经济学家

　　邢自强    摩根士丹利中国首席经济学家

　　报告执笔

　　蒋健蓉、袁宇泽（CWM50特邀研究员、申万宏源研究所）

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)