袁吉伟：优秀资管机构的成功之路

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟　　　　　　

　　我国居民财富规模庞大，资管市场潜力较高，资管机构正迎来难得的发展机遇。然而，我国资管机构在全球的市场地位并不高，与国际优秀的资管机构相比还有很大差距。学习国际卓越的资管机构的成功经验对于我国资管机构具有积极意义。

　　一、优秀资管机构的特质分析

　　全球资管机构趋于集中化，头部机构吸引资金的能力越来越强，强者恒强的趋势愈加明显。一说到优秀的资管机构，一般会想到贝莱德、道富、先锋、摩根大通等，如果要给这些优秀的资管机构画个像，提取一个公约数，是否有可能？答案是肯定的。一般而言，优秀的资管机构都具有长期可持续的投资业绩、突出的产品服务、具有一定管理规模基础、较高的专业水平、良好的市场口碑和形象、优良的运营管理。

　　可持续的投资业绩方面，资管机构首要任务就是为投资者实现资产保值增值，如果不能够获取正的投资收益，不能够打败业绩基准，是不能成为优秀的资管机构的。当然，通常而言，公募基金受制约很多因素影响，业绩持续性方面并不显著，但是至少不应该有过大的波动性，像摩根大通的资管产品90%左右是高于同期业绩基准的，黑石所有已清算项目都取得了正的投资收益。而另一个反面典型就是麦道夫，其靠欺诈的方式，编造突出的投资业绩，但是最终无法持续，这也就是所谓的旁氏骗局。因此，优秀的资管机构不一定能在短期提供超过的投资业绩，但是相当长的时期内能够提供稳定而可持续的投资业绩，实现价值投资和长期投资，真正满足投资者资产管理目标，尤其是对于一些养老等长期投资规划，这种可持续的投资业绩更为重要。

　　突出的产品服务方面，优秀的资管机构都有比较良好的产品服务，而且主要呈现多元化的产品服务体系，这种产品布局不仅涉及到大类资产布局，而且也涉及到单类资产的进一步细分，从而更好地满足投资者需求。以黑石为例，其产品布局包括PE、房地产、对冲基金、信贷类基金等四大类，这四大类业务基本是在2000年之前逐步完成构建的，其起家于PE业务，在20世纪90年代相继塑造了对冲基金、房地产、信贷类基金等产品条线，而且每个条线都有进一步细分，以房地产基金为例，包括和核心型房地产基金、机会型房地产基金、债权型房地产基金。贝莱德则构建覆盖股票投资、债权投资、现金管理、另类资产在内的全方位产品条线，股票投资由进一步区分不同风格、主题和行业投资，债券投资也区分不同融资主体和区域。此外，还需要注意的是，优秀资管机构逐步由产品向服务衍生，逐步要是满足特定客户的定制化偏好，诸如养老金、保险资金以及高净值客户的特定投资目标所形成的养老、负债驱动、大类资产配置等投资咨询服务。

　　较高的专业水平方面，专业水平体现在对投资规律的理解、人员的素质、对待客户的方式方法上。专业性是支撑资管机构具有长期可持续投资业绩和突出的产品服务的重要基础。优秀的资管机构都会定期发布投资展望，解释其投资理念和看法，而对于PE机构而言，更是需要对于行业和企业经营有深刻理解，才能形成比较好的投资决策。再以麦道夫为例，其宣传投资策略为，价差执行转换套利策略，但是并没有详细说明这种策略的操作，而且也不允许投资追问，而早在这一策略提出来时，就有专家对于这种策略所取得业绩和波动性提出了质疑，如果这些质疑能够早些得到重视，那么可能麦道夫的欺诈会早些被识破。所以，专业性在一定程度上代表了投资能力，优秀的资管机构必须具有较高的专业性。

　　良好的市场口碑和形象方面，优秀的资管机构通常会家喻户晓，口口相传。这种品牌效应其实并不是自身宣传所能够达到的，更多是业绩、产品服务、专业性达到一定程度后，通过市场自我比较，会达到的效果。所以，优秀的资管机构不太强调自身的业绩宣传，更多是对于自身投资理念、市场趋势等一些专业宣传。所以，一想到优秀的资管机构，就会在脑海中浮现出那些机构的名字。所以，很多时候品牌和口碑都是水到渠成的结果，这里面凝结了对于资管机构本身的认可、信任和褒奖。而品牌效应所带来的好处就是，增强其市场竞争优势，会以更加低成本的方式吸引市场资金，会吸引更多优秀的人才加盟，从而形成一个良性循环。

　　资产管理规模方面，由于优秀的资管机构的投资业绩、多元化的产品服务、较高的专业性、品牌优势等方面，将提升其在市场的竞争力，在拓展客户资源方面将显著优于其他中小资管机构，这使得优秀的资管机构在资产管理规模方面处于市场领先地位。这里面需要区分不同类型的资管机构，传统资管机构聚焦债券、股票等高流动性金融产品，尤其是近年被动管理的指数基金等产品发展迅速，使得基于公募基金发展的资管机构更容易在股民方面取胜，诸如近年全球资产管理规模排名前列的贝莱德、先锋等机构，均以公募基金为核心，而且被动管理基金占比较高，先锋就是以指数基金起家，贝莱德被动管理基金占比也有60%-70%。相比而言，另类资产管理机构由于投资标的的信息不透明，更加需要前期投入人力精力，所以此类资管机构管理规模相对不容易做大，黑石为全球最大的另类资产管理机构，其资产管理规模仅为约6000亿美元，不足贝莱德的10%。对于以收取管理费为主要收入来源的资管机构来说，规模意味着收入，而资产管理期限越长，意味着稳定收入来源越多。总体而言，优秀的资管机构会在所属领域形成较强的规模优势，有利于其吸引市场资金。

　　二、优秀资管机构的特质来源分析

　　优秀资管机构的上述特质，其实更多说的是表现，是我们对于一家资管机构的第一印象，如果一家资管机构只是按照这个去学习先进，可能并不会成功。曾经名噪一时的管理书籍《基业长青》，柯林斯明确表明优秀企业并不一定依靠突出的领导人、并购等我们通常所想的因素实现的，这说明成为成为优秀资管机构需要有一定更加内在的因素主导，这些因素更加接近通常所说的核心竞争力，是比较难以复制、不容易通过金钱购买到的，而是需要通过实践锤炼和打磨。

　　通过研读文献以及研究部分优秀的资管机构的成长史，可以看到这些内在因素更多是本身的能力和环境所塑造的，具体包括企业文化、内部治理、投研能力、创新能力、人才队伍、风险管理能力、资源整合。

　　一是企业文化。企业文化虽然看不见、摸不着，但是却对于优秀资管机构至关重要，是企业的灵魂所在。优良的企业文化并不一定使一个机构成为资管变得卓越，但是卓越的资管机构必然会有优良的企业文化。企业文化为一家资管机构的目标、价值观、行为准则等方面，对于日常经营发展有着深远影响，在形成可持续突出业绩、强大的市场竞争优势方面具有不可估量的作用。企业文化是资管机构行稳致远的根本保障和软实力体现，贝莱德、黑石、先锋等世界知名的资管机构都设定了积极、正面的企业文化，诸如追求卓越、创新、正直、责任，这使得其有了区别于其他资管机构的品质和标签。虽然有些机构也设定了相似的企业文化宣传语，但是并没有得到很好的执行，优秀资管机构不仅设定了积极的企业文化，而且在资管机构的高管和领导表率下，这些企业文化得到很好的贯彻执行，成为一切行为规范的基本准则。以先锋为例，其秉持为投资者提供最低成本的资管产品，并以此不断努力完善产品设计，持续削减成本。优秀的资管机构均形成了以客户为中心的经营哲学，以客户利益至上。正如《基业长青》所提出的，卓越的企业已经超越了仅仅为股东利益最大化的狭隘目标，而是考虑为客户、股东、员工、社会发展等创造各大价值，体现自身的社会责任。诸如，贝莱德创始人芬克始终坚持长期投资；而黑石创世之初摒弃了当时美国盛行的杠杆收购交易，而是以友好的方式开展PE投资；先锋集团是指数化投资的倡导者和实践者。这些特殊丶企业文化、经营哲学铸就了这些优秀资管机构的独特品格。

　　二是投研能力。投资本身就是对市场的认识和持续学习，市场不断变化，需要加强研究和认知，没有投研硬实力就无法做好投资。投研能力是形成较高专业化水平的重要基础，通过投研把握所投资行业和领域规律，研判未来发展趋势，提升在这一领域的话语权。投研能力决定了资管机构所能开展业务范畴，每个机构、每个人所具有的能力都有限的，要知道自身所不知道的，而通过扩展自己所知道的，才能够更好地卓越地进行投资。投研能力是发现投资机会的重要保障，通过研究分析和比较，才能够为投资者寻找到更多投资机会。优秀资管机构在投研领域均具有出色的表现，富达作为以主动管理为特色的共同基金公司，研究是其获取卓越投资业绩的根本保障，即使在刚刚进入中国时，也是首先布局研究领域，所以富达基金培养了一些列诸如罗奇一样的明星经理；桥水基金以其全天候投资理念而著称，其通过研究形成了自身的投资理念和逻辑；目前很多耳熟能详的投资方法和理念都是源于投资机构，诸如美林时钟等，这是对于金融市场研究高度成熟的表现。

　　三是创新能力。资管机构所处的市场一直都在变化，尤其近年来宏观、金融市场、监管政策、技术都呈现较大的变化，以不变应万变才是最终成功之策，这是优秀资管机构创新能力和适应能力重要特质所在，有些曾经很优秀的企业正是因为无法适应环境变化，才最终走向没落。创新能力和适应能力主要体现为，一方面产品服务创新，这种创新核心是以客户需求为根本，而不是以规避监管要求为出发点，不断丰富和完善产品服务体系，达到始终站在市场前言。黑石成立之初主要是提供财务咨询服务，1987年开始涉足PE业务，持续逐步根据市场变化参与对冲基金、房地产和信贷类基金业务；富达基金早在上世纪70年代创立之初主要以股票投资为主，而后抓住了限制存款利率的有利时机，成功布局货币基金产品，该类产品一度占据了60%以上的资产规模份额，随着美国利率市场化后，又将产品重点转型股票投资；贝莱德在金融危机期间收购了巴克莱资产管理业务，这种就指数业务，这也奠定了贝莱德在指数基金业务方面的优势，能够与先锋相抗衡。另一方面是技术创新，尤其是在近年来金融科技蓬勃发展，资管机构均更加注重金融科技的应用，先锋较早开展了智能投顾业务，贝莱德每年会将营收的10%左右用于科技投资，通过深度合作、收购等方式不断扩展自己的科技能力边界，而很多对冲基金公司开始使用另类数据提高市场走势研判和投资机会。

　　四是人才队伍。资管机构属于人力资本密集型，人才对于资管机构的重要性，自不必说，关键是选用什么样的人、如何激励人和留住人，这才是关键。从领先资管机构的创建来看，创始人都具有较为丰富的从业经验，基本都有在投行、银行等机构从业经验，这也奠定了其起点的优秀程度。当然，优秀的领导者总有退出一线岗位的一天，正如乔布斯一首打造了苹果，但是他不可能永远都陪伴苹果成长一样，关键在于形成完善的人才管理机制。首先应该是选择对的人，不是所有人都适合做资管，因此需要选择对的才能保障业务开展得以顺利进行，高标准的选人保障了人才基本质量，而正如黑石一样在新业务开展之初都是选择这个领域的专家加盟，高盛选人流程极尽复杂，就是要保障所招聘的人员符合公司的要求。其次是管理人。优秀的资管机构对于人才要求是既要内部团结协作又准中个人成长和发挥。贝莱德强调充满激情地追求高绩效，同时又是一家人，而黑石倡导每周一例会，将分布全球的员工聚集在一起讨论问题，突出同一个黑石的理念，而且黑石各部门间充分强调协作，其收购希尔顿酒店项目就有房地产业务部门和股权投资部门等共同参与其中，从而形成合力。富达作为以主动管理著称的投资管理机构，其基金经理培训具有自己独特之处，主要是参与其基金经理培训学院课程，利用公司提供的资金进行投资管理，形成自身的投资理念和投资风险，所以富达培训了较多的明星投资精力。三是人才激励。人才激励是个一个重要机制，付出有回报是必然遵循的原则，优秀资管机构除了绩效奖金，都有员工股权激励政策，从而形成更加畅销的激励效应。

　　五是风险管理能力。投资管理是在一定风险条件下获取最大回报，风险管理能力对于获取长期可持续投资业绩至关重要，部分资管机构就是因为风险管控不到位而最终破产倒闭。优秀的资管机构都有突出的风险管理能力，比较少出现重大亏损。资管机构的风险管理风格与创始人的风格有很大关系，诸如黑石创始人经历了雷曼由辉煌到衰落，认识到了风险管理的重要性，因此在经营风格上具有很强的严谨性；贝莱德创始人最开始做MBS投资取得了良好业绩，但是后因一个季度亏损了1亿美元而风光不在。芬克曾因此消沉很久，并认识到了市场总有我们无法掌控的变化，需要谦虚面对市场。因此，芬克创立了贝莱德之后就非常重视风险管理，1999年上市就开始酝酿自行研发风险管理和交易平台，也就是阿拉丁系统，从此贝莱德有了强大的风险管理支撑。2007年全球金融危机时，贝莱德是唯一较少遭受损失的机构，而且凭借阿拉丁的强大能力，其也成为美国政府唯一的咨询机构，帮助处置AIG等机构的不良资产。如今，阿拉丁替170多家银行、退休金、保险公司、主权投资者以及捐赠基金进行市场风险分析，并有偿提供给全球约17000多位交易员使用，让总计管理11万亿美元的专业投资者在风险评估和资产买卖上据此做决策。

　　六是资源整合能力。资管机构需要不断提升内外部资源整合能力，提高运行效果，为经验发展创造最有力的条件。从内部来看，资管机构需要做好最有的资源配置，包括人、业务、部门和业务，对于部分抵销资源要及时进行优化，诸如黑石在经营发展过程中不断剥离了咨询等部分低效业务，而贝莱德在2017年重组了主动管理基金业务，部分基金经理被裁员。此外，资管机构通过延伸业务价值链条，提升资源使用效率，近年来资管机构更多布局投资顾问、咨询等下游渠道，增强资管业务产业链条整合力度。从外部来看，并购重组活动增加，通过强强联合达到提升市场占有率，贝莱德是最典型的案例。成立于1988年，在30余年的时间里，贝莱德一跃成为全球资管行业领军机构，几次重大的并购确实起到了非常重要的作用，诸如2006年收购美林投资（MLIM），2009年6月收购巴克莱全球投资者（BGI）。

　　三、传统与另类资管机构的差异路径

　　按照投资管理业务性质划分，资管机构可以区分为传统资管机构与另类资管机构，前者主要从事股票、债券等证券投资业务，以共同基金为核心业务；后者主要从事对冲基金、PE、房地产基金、基建投资基金等。从全球资产管理规模构成看，传统资管业务规模占比约为84%，另类资管规模占比约为16%，不过近年来另类资管吸引的市场资金相对客观，而且这种趋势仍在延续。虽然作为资管机构，传统资管机构和另类资管机构成功特质和支撑因素都有相近之处，不过最终因为其产品服务的差异性，导致其经营管理存在一定不同。

　　一是投资管理重点不同。传统资管业务所面向的资本市场属于公开市场，信息不对成程度耕地，投资交易、后期管理更加便利。而另类资管业务主要面向私募市场，信息不对称程度较高，而且很多涉及企业经营、项目经营，因此对于投后管理至关重要，以房地产投资基金为例，部分房地产投资基金主要是针对经营不善的物业进行改造和提升经营水平，以此提高现金流；再如部分部分基础设施基金会积极参与到项目规划、运营管理，因此另类资管业务对于投资管理的要求更高，投资管理的各个环节对于项目成功与否都有很高的关联性。

　　二是投资者范围不同。传统资管业务既面向普通民众，也会面向机构投资者，而由于另类资管产品的高风险、复杂性，国外监管部门一般限制个人参与投资另类资管产品，主要由机构投资者参与，而且主要是保险金、养老金、慈善资金、家族办公室等。所以，另类资管机构所面临的客户范围有限，客户专业性更强，这也限制了另类资管规模的增长。

　　三是商业模式有所不同。传统资管业务通常采用管理费形式，而且近年来随着市场竞争压力的上升，管理费水平日渐下降。另类资管投入人力、财力更高，因此其管理费水平更高，同时一般会基于业绩表现，约定20%的业绩提成。可以比较一下全球传统资管业务第一名贝莱德和另类资管机构第一名黑石的经营业绩，前者近年的年度营业收入约为160亿美元，而黑石约为70亿美元，为前者的44%，要知道黑石的资产管理规模仅为前者的10%。从具体营收构成看，黑石除了管理费以外，业绩提成虽然波动，不过一般会占据了50%左右的比例，也就是说通过专业管理，与客户共同分享所创造的价值。

　　四是产品服务建设路径不太相同。传统资管机构一般而言都会布局相对广泛的债券投资、股票投资，只是侧重不同，诸如高盛以固定收益类资管产品为主，而富达则以股票投资为主。但是对于另类资管机构而言，实现多元化发展相对困难，这主要在于对于一个行业的专业化研究、项目管理需要更长久的祭奠，所需投入的人员和精力更大，同时涉足多个领域的业务发展难度会增大很多。所以对于一般另类资管机构而言，多数是选择诺干行业或者业务领域，采取聚焦和专注经营策略，在形成核心产品服务后，再逐步采取多元化策略，黑石是另类资管机构中多元化发展相对成功的机构，而KKR等其他上市另类资管机构，虽然一直推进多元化策略，但是收效相对甚微。

　　正是因为传统资管业务与另类资管业务的差异性和经营策略不同，很难能够同时在两个领域取得突出成绩，贝莱德、摩根大通都有布局另类投资，不过相比其传统资管业务，另类资管业务构成仍非常小，而从另类资管机构看，几乎没有布局共同基金等传统资管业务。当然，最为有趣的是，黑石最初参与了贝莱德的创设，成为其一个固定收益部门，只是在贝莱德壮大后，在经营理念上的分歧，导致二者分道扬镳。如今贝莱德的发展成就远远超过了黑石，所以，彼德森曾说他做的最后悔的一件事就是出售了贝莱德。

　　(本文作者介绍：FRM，某信托公司资深研究员，专著《资管新时代与信托公司转型》，曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)