敏华控股：内销驱动的消费品龙头，兼具制造护城河

原标题：敏华控股：内销驱动的消费品龙头，兼具制造护城河 来源：同花顺金融研究中心

申万宏源8月3日发布对敏华控股的研报，摘要如下：

国内功能沙发第一。敏华控股主要从事沙发、软床和床垫、铁架等家具配件产品的研发、生产及销售，旗下主品牌为“芝华仕”。内销市场，伴随功能沙发渗透率提升、公司产品力增强、渠道下沉延伸和营销推广加大保持高速增长，强化沙发龙头地位。制造端凭借产业链整合优势，持续打造高盈利、高ROE。

行业：渗透率具备大幅提升潜力，功能性单品集中度显著更高。

目前国内功能沙发渗透率已达到14%vs2008年仅4.9%（美国当前渗透率达41.5%），我们测算若提升至25%，均价提升30%，敏华市占率维持50%，则对应收入约97亿港元，仅此单品公司尚有1.4倍成长空间。

渠道下沉+品类延伸，开店空间尚有多倍。截至FY2020，芝华仕品牌在全国共有2874家门店，公司已在一二线城市树立强大根基，未来发展重心将放于三至五线城市，预计每年新开门店500-600家。

经销商管理能力强大，单店盈利领先同行，体现在：①全国统一零售价；②信息化赋能，打通零售与工厂。③历时多年打造优质经销商团队。早年推行一城一商，培育+增强双方粘性。大城市一城多商，保障终端覆盖度。以上因素使得敏华控股的门店综合质量较高，2019年平均单店提货额为129万元/年，领先同行约30-40%。

营销发力搭配新产品，重视新零售渠道，把握年轻一代消费者。公司搭建90后为主的新零售团队，营销思路、手段都更加灵活。例如：公司为家居行业最早聘请李佳琦、薇娅、周深带货的品牌，敏感洞察年轻人消费偏好，搭配销售性价比高的时尚单椅，使得营销实现较高投入产出比。公司一改往日保守的品牌形象，使品牌注入年轻、时尚活力，拉近与年轻消费者之间的距离，使得内销线上保持翻倍增长，618期间线上实现73.5%的高速增长。加上所推新品款式小巧、时尚，与营销策略紧密贴合。

外销凭借海外产能提升集中度，订单快速恢复中。公司自2019年8月越南新厂房投产后，外销订单快速回暖，在新冠肺炎疫情前已达到单月同比增长10-20%的较高增长。目前越南工厂已完全覆盖对美出口需求，随海外零售店逐渐开业，近期公司订单逐月改善中。未来我们认为若关税保持当前水平，公司外销基地布局与供应链优势凸显，有望持续提升集中度。

产业链高度整合塑造制造护城河高盈利、高ROE。敏华是全球第一大的铁架生产商，深耕行业超过20年，自主研发功能沙发关键部件铁架和电机，垂直一体化优势打造：①成本优势。我们估算铁架和电机占沙发成本约15%-20%，假设敏华铁架价格低于竞争对手20%，则意味着公司毛利率可以高出3-4pct。从上市公司对比来看，公司内外销毛利率均显著高于行业同行2-10pct。②新品研发始终领先。③发挥规模经济。④掌握行业整体发展趋势。

内销已成主要业绩增长引擎，重视股东回报的优秀价值标的。内销随品牌形象建立，增速、占比明显提升。FY2020内销收入占比51%，贡献利润约8成；而外销业务占收入约37%，贡献利润不到1成，公司业绩结构对比过去已发生巨大改变，而估值体系尚未抬升，历史PE中枢仍仅14X，具备较大向上抬升空间。未来我们认为随着内销成主要引擎，公司将被看作消费品龙头公司，带动估值抬升、业绩高增长，迎来戴维斯双击！上市后平均分红率55%，额外贡献稳定收益。预计FY2021-2023归母净利润18.51/24.46/32.38亿港元，yoy13%/32%/32%，EPS为0.49/0.64/0.85港元，对应目前PE为18X/14X/10X，首次覆盖给予买入评级。

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