【招商食品|最新】改造存量（策略会汇报及数家公司最新调研反馈）

原标题：【招商食品|最新】改造存量（策略会汇报及数家公司最新调研反馈） 来源：招商食品饮料

存量时代龙头公司提升产品品质，享受盈利能力和估值同步提升，疫情加速存量改造。本周五粮液召开股东大会，Q2 加速恢复，重视批价回升。白酒板块首推高端茅五泸，重视区域名酒的预期修复潜力，首推汾酒、古井、今世缘，关注口子、 洋河。大众品板块推荐逐季改善的食品板块（伊利、绝味、榨菜）、餐饮占比较高的调味品板块（海天、中炬），重视啤酒的预期修复（华润、青啤），管理改善、发展动力增强的个股（恒顺、洽洽），刚需肉制品及面包（双汇、桃李）。

一、渠道调研周周鲜：高端批价坚挺，茅台等待下半年订单

茅台：各地批价 2370 元左右，环比上涨 20 元，波动中继续小幅上涨。有传闻本周通知开始打款 7-8 月份货，但后来又通知取消。渠道货源偏紧，不少经销商反馈 7 月份订单已被预订完毕，飞天批价后续可能继续上涨。

五粮液：批价 910-920 元，部分经销商收到五月配额，渠道库存 1 个月。各战区继续配合经销商加快推进团购服务，贡献增量的同时，起到维护价盘作用。有媒体报道近期” 五粮液数字酒证”平台开启公测，开售三小时宣告售罄。

国窖：西南、华中、华东等地批价 800-810 元，库存消化至 1 个月以内，各地经销商陆续开始恢复打款（预计公司将设定打款上限），仍未开始发货，需求恢复后推动批价上行。

汾酒：青 20 批价 300-330，青 30 批价 540-580，价格整体较为稳定。当前经销商库存水平不高，1.5个月左右，预计端午前会有一波回款，上半年预计完成全年任务45-50%。

洋河：目前南京地区海之蓝批价118，天之蓝255-260，梦 3是360，梦 6+批价550-580。目前经销商整体库存1-2个月，目前渠道5月有少量回款，端午回款根据动销情况而定， 公司不强制。

今世缘：对开批价 240 左右，四开批价 390 左右，对开略有下降，四开略有提升。当前经销商库存普遍不高，1-1.5 个月，今世缘动销恢复相对较快，近三天经销商已经开始在回款。

二、中期投资策略思路：改造存量

本周招商证券举办线上策略会，招商食品饮料小组在线上汇报题为《改造存量》的近期思考，核心观点汇总如下：1、食品饮料行业逐渐告别增量，进入存量时代。2014 年中国啤酒行业产量见顶是个标志性事件，意味着不少细分品类或基础元素的人均消费量已经逐渐见顶，行业逐步进入存量时代。我们曾在 2019 年中期策略报告《掘金大食代》中详细探讨。2、存量时代的机会：品质升级、格局改善。当行业增速超过 20%时，意味着行业会不断涌现新玩家，商业模式也会不断迭代，在其中的企业只能疲于应对，以量增为首要目标，盈利能力提升和引领产品升级很难出现。存量时代虽然意味着业务版图扩张的空间下降甚至消失，但对于龙头公司而言，是提升产品品质、享受格局稳固的最佳时间，我们看到的啤酒、乳业、婴配奶粉，甚至是白酒，都出现了快速的产品升级和龙头公司盈利能力提升。如 2014 年之前，在青啤等公司万千升目标下，企业追求的首要目标是销量，这和目前华润青啤纷纷加码 10 元价格带、易拉罐装的产品策略是迥异的。当前看， 不少细分龙头的收入体量在数十亿，3-5 年内有望翻倍，部分公司有望突破百亿，市值也有望从数百亿向千亿量级冲击。3、财报与估值体现：盈利能力改善，估值看高。存量时代下，龙头公司不断提升产品品质和加价率，毛利率得以改善，若行业格局较为良好，企业的费用投入无需增大，费用率将被摊薄，盈利能力逐步提升，估值水平也会同步提升。4、疫情之下的变化：加速存量改造，龙头趁势加快份额收割。疫情改变的是短期企业的开支（补贴产业链、防疫性开支等），但同时加速了低效存量的淘汰，如烟酒杂货铺、 夫妻老婆店、单打独斗的包子铺小吃店，对于龙头公司而言，反而是加快收割存量份额的机会。如绝味一季度的业绩较低，其支出可以理解为费用投入，也可以理解为无形资产的资本支出（提升经销商信心、加大经销商拿店动力）。

详细内容欢迎在进门财经回放收听。

三、策略会及调研反馈：五粮液持续改革深化、汾酒青花瓷快速恢复

五粮液：Q2 加速恢复，重视批价回升。我们参加公司年度股东大会，公司 Q2 以来加速恢复， 5 月份主品牌恢复至 70%以上，Q2 有望保持稳健增速。公司通过数字化工具， 识别商家出货能力，同时战区配合经销商加大团购客户开发，疫情之下确保一批价稳定， 中秋节批价有望加速回升，并释放更大品牌红利。维持 20-22 年 EPS 预测 5.30、6.31 和 7.25 元，维持目标价 165 元，对应 20 年 30 倍 PE，维持“强烈推荐-A”投资评级。山西汾酒：Q2 动销环比改善明显，全年增长目标不改。近期反馈，公司全年目标不改， 在疫情不反复的情况下，力争完成 20%的增长目标。山西省内二季度以来消费恢复较快，目前恢复至 90%+，省外受影响略大，目前省外平均恢复 60%-70%+。分产品看， 二季度青花环比恢复明显，巴拿马延续 Q1 较高增速，老白汾比 Q1 降幅收窄，玻汾依然保持高增长，整体 Q2 动销环比改善明显。省外方面，环山西今年重点提升产品结构， 江浙沪重点梳理之前快速扩张的网络，保障终端不流失，同时加大对东北西北的拓展力度。我们认为，公司当前全国化稳步推进，Q2 随着消费逐步回暖，玻汾动销恢复较快， 青花也环比恢复明显，全年目标有望完成。维持 20-21 年 EPS 2.79、3.33，维持“强烈推荐-A”评级。海天味业：动销逐步好转，继续冲刺年度目标。草根调研反馈，动销随着餐饮行业复苏有所好转，公司 4-5 月控制发货节奏，帮助一批商降低库存，总体库存仍略有偏大，但环比有所下降。6 月预计将继续发货来追赶中期目标。从市场来看，华南市场总体情况较好，北方区域略差。虽然今年经营压力较大，但预计公司不会降低年度目标。我们维持海天 20-21 年 2.31，2.59 元的 EPS，及“强烈推荐-A”的评级。

绝味食品：开店加速，门店恢复，持续构建美食生态，继续强烈推荐。根据反馈，目前有小个位数的门店尚未恢复，其中社区店基本上全部恢复，高势能门店（机场、学校等）恢复情况仍有缺口。费用补贴上，Q2 仍保留了开店竞赛的费用，货物损失和物流补贴等将收窄。成本端，鸭脖成本保持了稳定，鸭副 Q1-Q2 总体保持了成本下行的趋势， 但 Q1 由于物流限制，拿货额不足，Q2 预计将增加低价鸭副产品的囤货。供应链建设来看，目前协同体现在“共采”“共配”，未来将完善“共产”“共仓”“共销”“共 智”，强化供应链效率和核心竞争优势。美食生态构建来看，公司将从四个方向发力：1）上下游协同， 2）调味品， 3）轻餐饮， 4）卤味。我们给予 20-21 年 EPS 预期为 1.52、 1.84，给与 21 年 33X，维持目标价至 60 元，及“强烈推荐-A”评级。再次推荐阅读 4 月 28 日深度报告《春生遍野，克危寻机：食品连锁业态深度报告》。

口子窖：Q2 渐进性恢复，渠道调整持续推进。本周我们参加公司调研，公司 4-5 月渐进性恢复，4 月市场恢复到 70-80%，5 月环比继续改善，但去年 5 月基数高，预计 5 月比去年同期仍低，Q2 回正有难度。公司全年持平目标有一定压力，公司会努力完成，一是今年加大宴席、团购渠道，二是下半年预计推出 500-1000 元的新品，铺货带来增量。公司疫情期间，全面梳理省内市场，对于新品，老经销商单独成立公司独立运作、 独立考核，有些地区直接选择两个经销商，产品分开运作，新老产品均有量化考核，年底不达标将面临淘汰。今年在费用上相比往年有较大提升，品牌宣传、渠道费用均加大投入。我们认为，公司营销改革主动调整，Q1 压力充分释放，后续有望逐季改善，维 持 20-21 年 EPS 预测 2.39、2.78，维持目标价 50 元，维持“强烈推荐-A”评级。

四、投资策略：首选环比改善板块及品种，首推高端白酒、 调味品及啤酒

白酒板块：行业需求稳步好转，继续看好板块估值提升，首推高端白酒。我们认为高端白酒批价在需求回升、流动性充裕等背景下，仍将稳中向上，这是板块高景气度的基础。另外，各家公司发货及动销数据，逐月环比改善，股东大会反馈信息转向积极。二季度报表关键看 6 月份需求回升速度，虽报表大幅反转仍有难度，但环比改善明显，叠加下半年持续回升预期，继续看好白酒板块估值提升。标的推荐上，我们继续看好高端白酒估值中枢上移，首推高端茅五泸。另外宴席、餐饮等消费持续回暖，端午节前需求具备超预期潜力，重视区域名酒的预期修复潜力，首推汾酒、古井、今世缘，关注口子、洋河预期低点。

大众品板块三条思路推荐：报表逐季改善、内部改善、刚需属性。乳业、啤酒和连锁品类等子行业一季度受疫情影响明显，短期压力明显，估值受到压制。随着一季报风险充分释放，有望迎来逐季改善。推荐前低后高逐季改善的食品板块（伊利、绝味、榨菜）、 餐饮占比较高的调味品板块（海天、中炬），重视啤酒板块的预期修复（华润、青啤）， 管理改善、发展动力增强的个股（恒顺、洽洽），刚需肉制品及面包（双汇、桃李）。

风险提示：消费恢复缓慢、行业竞争加剧、疫情控制进度不及预期

五、行业重点公司估值表

参考报告

1、《区域名酒最新调研反馈—终端加速复苏，关注修复弹性》2020-05-112、《食品饮料行业 19 年报&20 一季报回顾—风险释放，份额提升》2020-05-103、《食品饮料行业周报（2020.04.19）—首推高端白酒，食品首推伊利》2020-04-19作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

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