一年暴赚50亿！不差钱的农夫山泉要上市了

原标题：一年暴赚50亿！不差钱的农夫山泉要上市了 来源：富途证券

原标题：一年暴赚50亿！不差钱的农夫山泉要上市了

4月底，农夫山泉在港交所交表，预计募资规模在10亿美元，中金公司及摩根士丹利担任联席保荐人。由于很多招股信息暂未披露，本篇将主要从基本面情况及行业对比角度展开，看看农夫山泉具体业务情况。

一、基本面情况：教科书式的快消发展路径

从1997年农夫山泉第一款包装饮用水上市，而后陆陆续续在饮料行业推出众多爆款产品，农夫山泉一路登顶成为饮料王者，其发展路径非常值得关注。快消品公司的营收增长主要是来自于两部分，一是产品，抓住潮流，不断推陈出新，打造「爆品」，增加SKU的供给；二是渠道，将产品铺到天涯海角每个消费者能接触到的地方。

1、多品牌发展，包装水为主

从产品种类上看，目前农夫山泉的主要产品类别有四种，分别是包装饮用水、茶饮料、功能饮料及果汁饮料。包装饮用水为主营业务，近三年的营收占比在60%左右。就一个包装水，农夫山泉都能出品N个SKU：除了小包装外，也推出了中大规格的家庭饮用水，同时也针对不同人群推出了不同的水产品，如适合婴幼儿的引用天然水、运动场景的天然矿泉水、针对高规格会议及宴会活动的玻璃瓶装天然矿泉水，还有针对中老年人的富含锂元素的天然矿泉水等等，客户群体逐步被打开。

其他饮料产品的发展，农夫山泉几乎都抓住了消费潮流，东方树叶对应的是「低糖、无糖潮流」，维他命水抓住的是「养生潮」，NFC果汁对应的是「天然健康」……而19年农夫山泉开始布局咖啡及蛋白饮料，推出了首款咖啡产品「炭仌（bing） 」及首款植物酸奶，同样是踩准了咖啡浪潮的兴起与植物奶潮流。

从各产品的营收及毛利来看，主营的包装饮用水产品营收占比约在60%，其次是功能饮料产品及茶饮料产品，而包括咖啡、苏打水饮料、植物酸奶产品及农产品在内的其他产品还在孵化中，营收占比几乎可以忽略不计。从毛利来看，包装水及茶饮料的毛利几乎相当，高达60%左右，其次是功能饮料，毛利也高达50%左右，卖水真的能发财。

2、渠道为王，铺货到天涯海角

抓住潮流，推陈出新，打造爆品只是第一步，还得将它铺到天涯海角每个角落，这时候工厂的选址及渠道就非常关键。农夫山泉在全国总共有十大水源，几乎遍布东西南北中，农夫山泉在水源附近建立生产基地，同时生产包装饮用水及饮料产品。

而在渠道上，农夫山泉主要以经销发展为主，通过经销商进行分销产品，近三年经销商收益占比在95%左右。

截至2019年底，农夫山泉总共有4280名合作经销商，覆盖全国省市及县级行政区域，同时农夫山泉不依赖于任何单一经销商，任何经销商产生的收益都不超过总收益的1%。这四千多名经销商覆盖了全国237万个以上的终端零售网点，其中有187万个零售网点位于三线及三线城市以下，尽可能地将产品铺向全国的角角落落，尤其是下沉市场。在经销商管理上，农夫山泉同样非常强势，采用先款后货的方式，通常不接受经销商的退款。同时通过自有的NCP系统管理经销商及终端零售门店，掌握并分析经销商的库存情况，防止库存积压。

通过不断推出新品，拓宽产品线，加上毫不吝啬的进行营销投入，仅2019年，农夫山泉在广告及促销上的开支就高达12.2亿元，销售费用高达58.2亿，将「农夫山泉好水」、「神奇的东方树叶「等朗朗上口的广告灌输进消费者脑里，同时铺货到消费者能接触到的角角落落。产品与渠道加持下，农夫山泉的营收也一路向上，2019年营收高达240亿元，2017-2019年，复合年增长率高达17.19%，远超行业发展水平。

从基本面上看，农夫山泉可圈可点，远远领先行业发展水平，也难怪市场给予了「中国版的可口可乐」如此高殊荣。但是，此前同样享受「中国版雀巢」殊荣的达利食品，在上市五年至今，估值已经跌下神坛，近年来营收增速显著放缓，未来农夫山泉会走上达利食品的老路吗？

二、中国版雀巢达利食品是如何从神坛跌落的？1、同样的教科书式的快消发展路径

2015年11月底，达利食品登陆港交所。此次达利食品发行16.9亿股，每股发售价定为5.25港元，募集资金净额为86.46亿港元，市值在700多亿港元，一举挤进港股食品饮料公司头部列表，其创始人及实控人许世辉家族财富也瞬间暴增。

跟现在的农夫山泉一样，当时达利食品的基本面也十分优秀，营收保持在高增速水平，净利润也在大幅增长。公司在2012-2015年，营收从108.35亿增长到169.09亿，营收复合年增长在16%左右，净利润也从2012年的6.93亿增加到2016年的31.37亿，步入增长快车道。但是好景不长，2016年以后，营收增速开始跌落，2017年由于推出了新品豆本豆，营收增速突然冲上来了，但是2018年以后又掉下去了。

其实达利食品也复合「教科书式的快消发展路径」，布局丰富的产品线以及具有强大的渠道掌控力。在产品线上，达利食品有着极其丰富的核心品类，从2002年-2018年，推出了非常多消费者耳熟能详的零食品牌，如达利园糕点、可比克薯片、好吃点饼干、和其正凉茶等等……多品牌的发展造就了达利食品此前的高增速。

而在渠道上，达利食品同样具有强管控能力，首先是遍地开花的工厂布局，其在全国布局了近20个生产基地，每个工厂均临近经销商或终端市场。达利食品在全国省市及大部分县区都拥有经销商，且与经销商的合作关系十分稳定，大部分的合作时间都在5年以上。截至2019年底，达利的经销商超过5400名，大约拥有两百万个销售点。

同样是一样的布局，一样的打法，推产品，增加SKU供给，布渠道，将产品铺到天涯海角每个消费者能接触到的地方。为什么达利食品最后却跌落了神坛？

2、成也多品类，败也多品类，其实是发展模式的问题

靠着多品类，达利食品一路成就零食王国。从这些年上线的产品我们发现，达利基本上是以3-4年为周期，上线一个王牌产品作为其营收增长的发动机。这一点又跟其他的食品饮料公司不一样，以旺旺为例，旺旺是以不断更新原有产品来推出的新品，比如说从旺旺仙贝到旺旺米饼再到旺旺厚烧海苔，这都属于米果类产品；而达利是在更新原有产品的同时，选择跨品类推出新品，比如说2003年推出可比克薯片进军薯片膨化食品领域，2004年推出好吃点饼干进军饼干领域。

这样的一个好处就是，在旧的品类增速放缓时，新品类的推出能继续拉动整个公司的营收增长。2013年推出的功能饮料乐虎，就迅速把饮料板块的营收增长提升到了20%以上，为公司的整体营收做出巨大贡献；2017年推出的豆本豆也对饮料板块的营收增长做出了极大的贡献。

但是这样也有明显的弊端。一旦新品类推出的时间放缓，或者旧品类掉队，就会对整个公司的营收造成非常大的打击。而之前的旧品类，发展到今天来看，要想继续往上走是很难的。达利食品这些年来的发展模式一直都是复制对手产品，以更低的价格切入市场。从2002年开始，公司推出了达利园蛋黄派，直接对标的是韩国的好丽友。当年好丽友派在全国掀起一股「派」的热潮，然而由于定价过高，让许多消费者望而却步。而达利推出的达利园蛋黄派定价仅为好丽友的三分之一，迅速占领了市场。

这个模式在今天来看，已经不那么好用了。首先是随着消费水平的提高，当前已经很少有人买不起一个「好丽友」了。就算是下沉市场，人们对于零食的选择也越来越多。同时随着进口食品关税的下降，越来越多达利食品对标的商品，在价格上也越来越有优势，导致达利食品旗下产品的市场空间也就越来越小。其次，消费潮流以及有所改变，尤其是近年来「低糖、低脂、健康饮食」的潮流下，越来越多的传统零食以及不那么受待见了，消费者更偏好那些「健康」的零食产品，谁最先推出，谁就能领先抢占市场，而且近年来随着知识产权意识的觉醒，消费者对「山寨」产品的也逐渐丧失好感度。

近年来随着企业的发展，国产品牌的崛起，中国消费者的「国产意识」也越来越重，中国的企业也更加懂得了品牌的重要意义。正如安踏创始人兼董事长曾经所说「不做中国的耐克，要做世界的安踏」，体现得越来越多的是品牌自信力。无论是哪一行，未来被冠以「中国版的XX」肯定会越来越少，相较于「山寨」的投机行为，或许打造国货、国潮品牌，创造有竞争力的产品在短时间内付出的成本更多，路径也更艰难，但是从长远发展路线来看，这才是企业产品长青之路。就如人民日报评论所说，国货崛起靠自立，搭人便车路难通，要想成为「世界的XX」，还得靠自己。

山寨的路子越来越难走，叠加其他因素影响，达利食品的发展越来越难。2017年-2019年，达利食品的营收复合年增长率仅不到4%。那么农夫山泉会走上达利食品的老路子吗？

三、农夫山泉会走上达利食品的老路子吗？1、品类发展模式明显区别

从产品品类来看，跟达利食品明显不同的是，农夫山泉的发展路径是大单品路线，以包装饮用水为主。达利食品发展的是多品类，各类食品饮料的营收占比都没有超过30%，而农夫山泉仅包装水一个品类的营收占比就高达60%。

其实大单品的发展是有明显短板的，前文也有提到，多品类的发展模式中，在旧的品类增速放缓时，新品类的推出能继续拉动整个公司的营收增长，而大单品的发展就没有那么容易了，市场就是这么大，增速相对稳定，要想继续在包装水上保持十几个点的增速其实并不简单，这也是农夫山泉一个潜在的风险点，毕竟包装水的占比实在太重了。

今年1月份，疑似农夫山泉夜毁武夷山国家公园林区就引起了非常大的争议，虽然最后的调查结果显示，农夫山泉的取水点并不在武夷山国家公园范围内，但是当时还是引起了舆论激烈的讨论。实际上，农夫山泉的水源地危机很久以前就出现过，如2009年，核心的千岛湖水源被指不适合饮用，只适用于工业用水；2013年水中出现黑色不明物；同年丹江口水源地被指「垃圾围城」；2018年欲在新西兰购置水源地但遭万人抵制……水源地危机确实是不能忽视的风险点。

当时的微博截图

不过，在其他品类的发展上，农夫山泉是远远优于达利食品的。跟达利食品的「山寨」模式明显区别，农夫山泉几乎都抓住了消费潮流，东方树叶对应的是「低糖、无糖潮流」，维他命水抓住的是「养生潮」，NFC果汁对应的是「天然健康」……而19年农夫山泉开始布局咖啡及蛋白饮料，推出了首款咖啡产品「炭仌（bing） 」及首款植物酸奶，同样是踩准了咖啡浪潮的兴起与植物奶潮流。从长远发展的路径来看，农夫山泉是明显区别于达利食品的。

但是，两者间还是有着明显的相似点，比如值得注意的是管理层持股同样集中。

2、管理层持股同样集中

农夫山泉的招股资料显示，截至招股日，公司实控人兼董事长钟睒睒持有公司87.4472%的权益，其中包括17.8634%的直接权益与透过养生堂持有的69.5839%的间接权益。

农夫山泉股权结构

而达利食品的实控人兼董事长许世辉家族的控股权也极度集中，持股比例达85%。陈女士及许女士分别为许世辉的妻子、老婆。CDH Delicacy背后主要是鼎晖资本。根据万得最新的持股数据来看，许世辉家族的Divine Foods 仍持有达利食品85%的股份。

达利食品股权结构，来源：招股书

股权集中并不是什么坏事，尤其是在面对公司较大决策时，管理层可以拥有绝对的话语权，决策也更具有效率。不过股权的过度集中，其他小股东的制约作用减弱，而选择上市会面临更多来自公众及证监会的监督，对企业经营管理也有一定的好处。

但是无论是钟睒睒还是许世辉，都已经是六十多岁的老人了，不久后退休，集团的决策管理都会落在「企二代」的身上，未来的发展路线也难说。现在娃哈哈集团的继承人，宗庆后的独生女儿宗馥莉在继承管理哇哈哈不也出现了诸多问题么。

总结

从产品的发展路径来看，中国版的可口可乐明显不同于中国版的雀巢。国货崛起靠自立，搭人便车路难通。不走山寨模式，跟紧当下消费浪潮，不断推陈出新，创造出消费者热爱的的产品，未来中国版的可口可乐或许会成为世界的农夫山泉吧。

编辑/Emily

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