宝龙商业(9909)：业绩靓丽，经营效率提升显著

原标题：宝龙商业(9909)：业绩靓丽，经营效率提升显著 来源：中信建投证券研究

题图为上海宝杨宝龙广场

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核心观点

扣除上市开支后业绩增长超五成，期间费用率改善。公司发布2019年业绩公告，全年实现营业收入16.2亿元，同比增长35.0%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长34.0%。若不包括上市开支，公司实现归母净利润2.08亿元，同比增长56.0%。扣除上市开支后归母净利润增速明显高于营业收入的主要原因在于：1、管理人员人均效能提升，扣除上市开支之后的管理费用同比增长仅9.3%，远低于收入增速；2、出售拥有银行借款的附属子公司，并提前偿还余下银行借款，使得全年利息支出同比减少24.6%。利润率因业务模式变化及人工成本增加而略有下降。收入结构保持稳定，仍以商管为主，商管收入是收入增长主要来源。

在管面积稳定增长，储备面积有保障，出租率提升。报告期内新开业6个项目，报告期末总在管面积1849万平，合约面积2840万平。不同分部来看，商业/住宅在管面积为698/1151万平，商业/住宅合约面积887/1953万平。未来三年公司计划开业面积399.3万平，CAGR16.3%，项目主要布局在长三角。伴随未来母公司商业地块的持续获取，以及公司自身的外拓和并购，在管或储备面积将在此基础上继续增长。报告期末公司商场平均出租率进一步提升，运营效率改善。2019年末，公司在管商场平均出租率89.4%，较上年提升约3个百分点。

投资建议维持买入评级。2019年公司董事会建议派息总额约1.03亿元，分红率高达58%，回报丰厚。我们预计2020-2022年EPS分别为0.47/0.69/0.94元，对应PE分别为19.7/13.4/9.9倍，维持买入评级。

风险提示：目前疫情影响存在不确定性，商场的运营及开业计划可能受到不利影响，导致商业运营及管理服务收入增速和毛利率不及预期；预售管理服务以及母公司住宅项目交付节奏可能受到疫情不利影响，导致住宅物管服务收入增速不及预期。

（以下为节选内容，非报告全文）

1 扣除上市开支后业绩增长超五成，期间费用率改善扣除上市开支后业绩增长超五成，期间费用率改善。公司2019年实现营业收入16.2亿元，同比增长35.0%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长34.0%，若不包括上市开支，则实现归母净利润2.08亿元，同比增长56.0%。公司披露的归母净利润实际增速与营业收入相当，但扣除上市开支后归母净利润增速明显高于营业收入，主要原因在于：1、管理人员人均效能提升，扣除上市开支之后的管理费用同比增长仅9.3%，远低于收入增速；2、出售拥有银行借款的附属子公司，并提前偿还余下银行借款，使得全年利息支出同比减少24.6%，财务费用率下降2.6个百分点。我们认为尽管疫情对公司运营管理的商场产生一定冲击，主要体现在多经、停车场收入方面，但公司的收入来源以固定的物管费为主，因此目前来看影响有限。

利润率因业务模式的变化及人工成本的增加而略有下降。利润率层面，公司2019年综合毛利率为26.4%，较上年下降0.7个百分点；归母净利率11.0%，较上年略降0.1个百分点。综合毛利率出现小幅下滑，主要原因在于：1、商业运营服务分部中停车场、公共区域及广告位管理服务由原先的佣金制改为包干制，毛利率由2018年的30.1%降至2019年的29.3%；2、住宅物管服务分部由于招募的员工数量增加，毛利率由2018年的14.3%降至2019年的12.9%。

收入结构保持稳定，仍以商管为主。业务结构层面，公司仍以商管业务为主，2019年商业运营服务收入达到82%，与上年基本持平，住宅物管服务收入占比仅18%。其中商管收入13.4亿元，同比增长36%，增速较上年提升12个百分点，是收入增长的主要来源；住宅物管收入2.9亿元，同比增长29%，较上年提升7个百分点。

2 在管面积稳定增长，储备面积有保障，出租率提升报告期内新开业6个项目，报告期末总在管面积1849万平，合约面积2840万平。公司2019年新开业项目集中在12月份，其中5个项目位于长三角。不同分部来看，截至2019年末，公司商业在管面积698万平，同比增长9.6%，合约面积887万平，同比增长12.7%，其中已签约未在管面积/在管面积约为27%；住宅在管面积1151万平，同比增长28.2%，合约面积1953万平，同比增长32.0%，其中已签约未在管面积/在管面积约为41%。

目前未来三年公司计划开业面积399.3万平，CAGR16.3%，项目主要布局在长三角。分来源来看，目前公司来自集团的储备商业项目面积355.7万平，来自独立第三方的储备项目面积43.6万平；分年度开业面积来看，2020/2021/2022年分别计划开业144.8/199.0/55.5万平；分区域来看，长三角占绝对比重，2020/2021/2022年长三角开业面积占比分别为71%/84%/91%。随着未来母公司商业地块的继续获取，以及公司自身的外拓和并购，在管或储备面积将在此基础上继续增长。我们认为，公司2020年商场计划开业的时间主要在9月、12月，因此目前而言不必过分担心疫情因素对开业计划的影响。

报告期末公司商场平均出租率进一步提升，运营效率改善。2019年末，公司在管商场平均出租率89.4%，较上年提升约3个百分点；各品牌来看，宝龙一城、宝龙城、宝龙广场和宝龙天地的出租率分别为95.2%、91.3%、89.0%、90.1%，其中宝龙广场和宝龙天地出租率均较上年提升，宝龙城持平，宝龙一城略有下降。

3 盈利预测与评级：维持买入评级（此处省略）4 风险提示1、疫情影响存在不确定性，商场的开业可能不及预期，导致商业运营及管理服务收入增速和毛利率不及预期；2、公司并购外拓速度可能不及预期，导致商业运营及管理服务收入增速不及预期；3、预售管理服务可能受到疫情的不利影响，以及母公司住宅项目交付节奏可能不及预期，导致住宅物管服务收入增速不及预期。

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证券研究报告名称：《业绩靓丽，经营效率提升显著》对外发布时间：2020年03月10日报告发布机构 中信建投证券股份有限公司本报告分析师：竺劲、万炜执业证书编号：S1440519120002、S1440514080001研究助理：尹欢科

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