左脚阿迪右脚耐克，滔搏国际要开跑了|耐克_新浪财经

原标题：左脚阿迪右脚耐克，滔搏国际要开跑了来源：富途资讯

港股的新股市场在沉寂一段时间后，又即将要热闹起来——百丽旗下子公司，滔搏国际公开招股。「一代鞋王」百丽在被高瓴资本私有化后，再次重回投资者视野。

滔搏国际将于9月26日至10月2日招股，公司拟发行9.3亿股，其中香港公开发售9300万股，国际发售8.37亿股，另有最多15%超额配股权。每股发行价8.3-10.1港元，每手1000股，预期将于10月10日上市，联席保荐人为美银美林和摩根士丹利，没有安排基石投资者。

预计上市市值在510亿~620亿港元左右，按照2019年最新季度的净利润算，对应的PE为16X~19X左右。

根据招股书资料，滔博国际是一家运动零售商，主要经销耐克与阿迪达斯等运动鞋服品牌，截至2019年9月17日，滔博国际总共运营着8372家直营门店，遍布中国大江南北。

滔博国际门店，图源官网

从股权结构上看，公司的控股股东为百丽国际，百丽国际通过其全资子公司Belle Sports持有公司全部股权，百丽国际由Muse Holdings通过全资附属公司Muse B和MuseM最终拥有。

Muse Holdings股东分别为智者创业（46.36%）、Hillhouse HHBH（44.48%）和 SCBL（9.16%），其中 Hillhouse HHBH 由高瓴资本独家管理的 Hillhouse LP 控制，SCBL由CDH V Holdings Company Limited最终控制，此前为鼎晖基金V的普通合伙人。

2017年，百丽国际正式私有化，从港股退市，引发投资者热议。453亿元的收购总价也成为港交所历史上金额最大的私有化交易。在国产女鞋的黄金时代，百丽成为了国内零售行业的巨无霸企业，不过由于近年来核心女鞋业绩不振，而随着运动化消费浪潮兴起，主打运动鞋服销售的滔博国际发展势头迅猛。

不过IPO所得款项净额用途主要是，45%将用于偿还应付百丽国际及同系附属公司的未偿还款项；约26.8%将用于偿还该公司的短期银行贷款；约10%将用于该公司的营运资金及其他一般公司用途；约8.5%将用于结算该公司的应付股息；9.7%将用于投资业务的科技创新。过半数募集资金用于还债，让投资者不禁好奇，这经营状况究竟如何？

不过从百丽私有化之前最新的财报中可以看到，运动、服饰业务营收高达227.5亿元，占比为54.5%，是集团主要营收来源，这也是运动鞋服业务占比首次超过鞋服业务，运动鞋服这块的发展还是很有想象空间的。

来看一下这部分的想象空间有多大。

一、简单的生意模式：经销阿迪达斯与耐克致富

1、自己开店卖货，也做做批发生意

从营收构成来看，滔搏国际不仅自己开店卖货，也做做批发生意。

截至2017年、2018年和2019年2月28日止年度，公司的总营收为216.9亿、265.5亿、325.6亿元人民币（下同），营收增长保持在22.5%左右，不过刚更新的聆讯后资料显示，截至2019年5月31日前三个月，公司营收为89.37亿元，较去年同期增加13.1%。

从营收构成来看，公司以销售货品为主，营收占比高达99%以上；除了直接经营外，公司也发展独立第三方经营业务，然后按销售额百分比计算固定或浮动的联营费用，不过目前来看，联营费用基本可以忽略，因为收入占比还不到1%。

按照销售渠道划分，公司的销售收入以零售业务为主，占比长期高达90%以上。除了发展自营业务外，公司也在积极开展批发业务，发展下游零售商，扩大业务范围，批发业务占比在10%左右。

零售业务中，滔博国际以经营单一门店为主，专门销售某一具体品牌的运动鞋服产品，这点明显区别于国际市场，国际市场上，一般的运动鞋服零售店大多数经营的是多品牌。从占比来看，单一品牌门店经营销售占比长期在80%以上。公司表示，单一品牌的门店竞争优势在于其能够展现品牌形象，作为品牌价值主张的物理延伸，并为客户提供独特的品牌体验。

从盈利能力来看，自营业务的毛利率显著高于批发业务，这些年公司的零售业务毛利率基本保持稳定在45%左右，而批发业务波动较大。尽管从毛利率来看自营业务比较赚钱，但是公司的净利润却并不高。

整体来看，尽管公司以自营业务为主，但还是一个经销商，净利率肯定不比生产商，不过盈利能力保持稳定。

总之，滔搏国际是一家自己开店卖货，同时也做批发生意，但是盈利能力并不十分强的经销商。

2、门店数开遍全国大江南北

既然是自己开店卖货，首先要关注的是其门店数。截至2019年9月17日，滔搏国际总共经营着8372家直营门店，其中8317品牌门店，剩下的55家为多品牌门店。

从近年来门店数的变化情况来看，公司的新开门店数在逐步放缓。2017年新开门店数为1438家，关闭门店数为817家，到2019年新开门店数为1415家，但是关闭门店数达到了1374家，所以门店的净增长呈现下降趋势，截至2019年5月31日前三个月，公司的总门店数为8214家，较2019年减少了129家门店，但是根据更新的招股书资料，公司的门店数已经达到8372家，较5月底增加了158家。

一般来说，门店数具有天花板效应，当门店具有一定规模以后，新开的门店不再是规模经济，反而拉低经营效率，但是从公司公布的数据来看，公司的直营门店的平均零售额还在不断地增加，也就是说目前公司的经营效率还在提高。

从门店地理覆盖范围来看，当前覆盖的主要地区为鲁豫、北部及南部地区，这三块的比例已经接近50%。

前面也提到，除了发展自营业务外，公司也在积极开展批发业务，发展下游零售商，扩大业务范围。公司下游零售商保持稳定增长，截至2019年9月17日，共有1103个下游零售商经营着1957家门店，也就是说加上下游零售商的门店数，滔搏国际的门店数已经突破万家。从门店数的布局来看，滔博国际是一家全国范围的经销商。

3、靠卖耐克阿迪达斯发家致富

从产品构成来看，滔搏国际主要卖的是耐克与阿迪达斯，这两者的占比高达90%左右。公司在1999年开始了与耐克的业务关系，按进货金额计算，在2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和客户，同年，公司与阿迪达斯开始了业务关系，并在2012年成为了阿迪达斯全球最大的零售伙伴和客户（同样按进货金额计算）。

光靠卖耐克与阿迪达斯就能发家致富？从经营层面来看，滔搏国际确实还行。截至2017年、2018年、2019年2月28日年度、2019年5月31日三个月，滔博国际的库存周转天数在103.6天、103.2天、103.5天及115.2天，前三年基本稳定，最近三个月库存周转天数大幅增加。

虽然这个库存天数高于其他运动鞋服生产商，如2019上半年李宁的库存周转天数在74天，安踏的库存周转天数在80天，但是对比同样做运动鞋服经销商公司，2019年上半年库存周转天数在139天的宝胜国际，滔博国际还是很有优势的，同时招股书也表示，根据弗若斯特沙利文的报告，滔搏国际的库存周转天数显著低于行业平均值180天的水平。由于公司批发业务占比很小，这里就不对比应收账款数据了。

不过，从存货上看，滔搏国际的存货在2019年也出现了大幅增加的情况。截至2019年2月28日，公司的存货为61.38亿元，同比增加33%，远高于营收增速，最近三个月存货更是增加到65.27亿元，尽管公司表示，是为了春夏销售做准备，还是可以看到公司有一定的库存压力。

除此之外，公司也存在一定的负债压力，资产负债率也从2016年的59.8%增加到2019年的88%，主要是短期借款大幅增加，截至2019年9月，短期借款已经增加到20亿左右，加权平均年利率为4.5%。从IPO募资主要用途也能看出还款压力有多大，只有不到20%的资金用于自身运营，其他资金皆用于还债。不过，应付母公司及同系附属公司的33.63亿元并非贸易性质，为长期租赁安排，是无抵押、免息债务。

总而言之，从经营层面上看，公司经营保持稳定，不过还是存在一定的库存压力与负债压力。

二、体育行业星辰大海，而滔搏国际占据龙头位置

从行业层面上看，滔搏国际稳居龙头位置。

我国的运动鞋服零售市场具有体量大、增速快的特点。按2018年零售总额计，中国已经成为仅次于美国的世界第二大运动服鞋服零售市场，也是世界上增长最快的主要市场之一。而且从当前「全民健身」的热潮以及国家对体育的重视情况来看，未来运动鞋服还将进一步增长。

尽管运动鞋服市场还是增量市场，但是各运动品牌已经出现分化。领先的国内品牌已经在大众运动鞋服市场及部分细分高端子市场站稳脚跟。从2017年Euromonitor的数据来看，在中国市场。耐克与阿迪达斯拥有绝对的市占率，两者市场份额加起来高达40.9%。这对主营耐克与阿迪达斯的滔搏国际来说也是一个优势。

根据招股书资料，中国主要的运动零售商包括品牌自营渠道、全国零售商及区域零售商三种，目前主要有全国零售商为主导，而根据弗若斯特沙利文的报告，截至2018年底，在中国仅有三名全国零售商，其中就包括滔搏国际。

从零售额来看，公司于2018年在中国运动鞋服零售市场中排名第一，市场份额高达15.9%，高于其他全国零售商或区域零售商。

虽然体育鞋服是个好市场，但是做经销商与做生产商的不同，就算滔搏国际稳坐龙头，也会承受一定的库存压力，而且其盈利能力也有限。

三、未来想象空间：有增长，也有风险

1、未来还有增长空间吗？

从当前的情况来看，滔搏国际数据亮眼，盈利能力稳定，确实不错。不过，投资看的是未来，这里还得考虑其增长情况，还有空间吗？

从滔搏国际的商业模式上看，门店数是决定营收的重要因素，未来的门店增长也决定了营收增速，但是当门店数达到一定程度后，会造成新店老店经营半径的重合，降低经营效率。

截至2019年5月31日，滔搏国际的自营门店数已经高达8214家，遍布中国大江南北。从绝对数量上看，未来滔搏国际的门店数量也不太可能出现爆发式增长。而且近两年公司的门店数增长也开始放缓，最近三个月新开门店数为139家，而关闭的门店数为268家，门店数出现负增长，不过截至9月17日，公司的门店数已经达到8372家，较之前有所增加，但仍略低于此前水平。

按照一般的逻辑，门店数减少，营收也会出现一定程度的放缓，但是从增长情况来看，滔搏国际依旧保持高速增长，这是为何？

从门店数量变化上看，确实让人着急，尤其是2019年新增门店数仅为41家，而最近三个月的门店数为负增加，但是从按规模划分的门店数量来看，关闭的门店150平米的小店，而150-300平米及300平米的大店还在增加。

这里可以看到公司经营策略的变化：通过不断调整门店布局，关闭效率不佳的小店，布局大店。这也是前面提到，公司直营门店平均零售额还在不断的增加的原因。公司还表示，未来会增加战略门店的布局，今年4月，公司再北京开设了北美以外目前最大的NBA专卖店，门店占地超过1000平方米，吸引了大量的NBA球迷。

除了门店规模的调整外，从门店布局上看，公司还大有作为。目前公司重点发力的地区为鲁豫地区、北部地区以及南部地区三大块，这三大地区门店数占比达到50%，门店数最多的区域鲁豫地区，仅山东河南两省门店数就高达1910家。

公司的门店数基本都集中在北方地区，南方的布局偏少。从公司公布的最后实际可行日期即9月17日的门店数来看，主要关店的地区在华北地区、沪浙地区以及西南地区，同时鲁豫地区、南部地区的门店数还在增加，也就是说未来公司将进一步布局南部地区。

总体来看，在门店规模上，公司也在不断调整当中，大店占比提高的结构性红利依旧存在；在门店数上，虽然滔搏国际的门店数已经遍布全国大江南北，但也各有侧重，以北部地区为主，南部地区还在继续扩张中，随着南方门店的布局以及开店规模的调整，滔搏未来还有一定的空间。同时由于公司非常注重线下门店体验，线下门店从销售驱动到以体验为主，这也是公司没有主力发展电商的原因。

2、冲击：电商对线下门店影响

这些年来，所有线下门店其实都逃不开一个问题，那就是电商，电商对实体门店的冲击早就不再是新闻。而滔搏国际业务以线下为主，直营门店营收占比高达80%以上，是滔搏国际的关键营收。

但是从滔搏国际最近三年的财务报表来看，基本不受影响，营收增速保持稳定，最新公布的三个月数据增速放缓跟门店数有很大关系，跟电商影响关系不大，这不禁让人好奇，滔搏的线下门店业务为何不受电商的影响？未来会不会受到电商的影响？

滔搏国际其实也有发展电商业务，其电商业务从2017年3月起就一直交给母公司百丽进行管理，今年公司还与百丽签订了电子商务服务框架协议，由百丽为公司提供电子商务服务，公司按月就平台服务支付佣金及相关服务费。从佣金比例及支付的费用粗略，电商业务收入所占比例并不算很大。可以看到，公司的经营重心还是放在线下门店的布局上。

布局电商平台保证不掉队，同时也提升线下门店购物体验，专注门店经营，这也许是滔搏在电商冲击下仍然屹立不倒的原因之一。

3、风险：过度依赖耐克阿迪达斯

除了增长问题外，滔搏国际过度依赖主力品牌的问题也不能忽视。前面也提到，从产品构成来看，滔搏国际主力品牌是耐克与阿迪达斯，这两者的占比高达90%左右，这也引发投资者担忧。

公司早在1999年开始了与耐克的业务关系，按进货金额计算，公司在2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和客户。同年，公司与阿迪达斯开始了业务关系，并在2012年成为了阿迪达斯全球最大的零售伙伴和客户（同样按进货金额计算）。

从双方的合作年限以及合作金额来看，耐克与阿迪达斯不太可能会中止与滔搏国际的合作。今年6月耐克公布了2019财年第四季度财报，耐克大中华区营收达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上同比增长24%，是增长最迅速的地区。而经销商作为进军中国市场重要的一环，对销量的重要作用不言而喻，中止合作或者更换经销商对耐克的损失也不小。阿迪达斯也是同样的情况。

同时，公司也已经意识到了过度依赖主力品牌的问题，这些年也陆陆续续地在与其他公司品牌合作，主力品牌营收占比也从2017年的90%下降到了2019年的87.4%。