有才天下猎聘(06100)在线精英招聘平台，经营杠杆有望逐步显现

原标题：有才天下猎聘(06100)在线精英招聘平台，经营杠杆有望逐步显现 来源：国盛证券

猎聘是定位中高端的在线招聘平台。2011年6月猎聘网站上线、2018年6月公司在港交所上市，IPO净募资28.05亿港币，主要用于研发、收购、营销等。戴科彬先生是公司实际控制人，合计控制57.65%的表决权。

中高端招聘市场空间仍广，行业集中度有望缓升。中高端人才数量8430万、占城镇职工总数19.3%；中高端招聘规模1156亿、占人才获取产值85.5%。未来市场可保持20%的复合增长，将受益人才的供(教育扩容)+需(产业升级)两旺及招聘的线上化率提升。目前中高端招聘市场高度分散，CR10为2.9%，TOP1猎聘市占率1%，未来行业集中度有望缓升。

猎聘聚焦“中高端”市场，未来有望保持“量价齐增”。相比51JOB、智联，猎聘ARPU优势明显，但C端简历数、B端客户数成长空间仍大。2018年猎聘/前程/智联C端简历数0.47/1.27/1.07亿，猎聘聚焦年薪10万+人才市场、简历独占率80%；B端客户数4.8/48.5/77.5万(16-18CAGR25%/3%/23%)、ARPU值2.4/0.5/0.3万(16-18CAGR14%/22%/-2%)，ToB收入11.6/24.3/22.6亿(16-18CAGR42%/25%/21%)，猎聘ARPU值优势显著，但其简历数、客户数成长空间仍大，未来有望保持“量价齐增”。

公司打造BHC共赢的生态系统，以ToB变现为主。猎聘差异于传统招聘网站，打造企业、猎头及求职者共赢的生态系统，创新性将猎头纳入生态：既起到催化求职者(单个猎头可触达用户数16人)的作用、又辅助完成企业闭环服务的需求。猎聘引入人工智能技术：推动实现60%-70%的交付完成度，节省人力成本。2018年公司营收12.25亿，ToB/ToC/其他占94.9%/4.9%/0.2%，ToB中订购/交易类占70%/30%；企业客户/用户数分别4.8万/33.9万，个人用户数0.47亿，验证猎头数13.7万。

公司当前营收规模仍然较小，盈利能力被三费所掩盖。我们认为伴随公司营收体量扩大、销售人员单效提升，其规模效应有望持续显现。2018年猎聘/前程经营利润率-0.5%/30.8%，主要系猎聘销售/行政/研发费率58.2%/17.3%/11.3%、较前程高26.2/7.8/11.3pct。我们预计伴随其营收扩大及人员单效提升，公司经营费用率将下降。C端广告费杠杆效应显著，B端地推费杠杆效应仍有待显现：猎聘单个销售目前覆盖30家企业客户，未来有望覆盖40-50家(51JOB目前约为100家)。当猎聘收入体量达25亿以上时，其销售费用率有望降至40%以下，净利率水平可达20%。

盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司19-21年NON-GAAP归母净利润为1.53/2.75/4.49亿，对应PE为60/33/20倍，综合考量公司未来成长性以及当下行业景气程度，我们认为公司2020年合理市值125亿港币，对应PE40倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

有才天下猎聘(06100)在线精英招聘平台，经营杠杆有望逐步显现