机构：国盛证券
目标价：18.4港币
公司是全球著名度假村运营商，主营业务为“度假村发展及运营”。公司控股股东系复星国际集团，控股比例81.07%；2018年港股IPO净募资33.7亿港币用于拓展现有业务、建设丽江及太仓项目和偿贷。
公司战略聚焦“休闲游”，结合“CLUBMED”与集团资源，以“度假村”及“旅游目的地”为两翼逐步打造“复星旅文生态圈”。公司16\/17\/18年营收为107.8\/118.0\/162.7亿，毛利为25.4\/28.3\/52.8亿，经调整EBITDA为6.3\/7.5\/20.7亿，归母净利润为-3.5\/-2.0\/3.1亿，18年实现扭亏为盈，主要系旅游地产销售及建造业务业绩的大幅增长。其中，度假村\/亚特兰蒂斯（目的地运营）\/棠岸项目（地产销售）\/其他分别贡献营收120.17\/7.71\/33.93\/1.34亿，占比73.7%\/4.7%\/20.8%\/0.8%；分别贡献经营利润4.46\/-2.01\/17.59\/-0.53亿，占比22.9%\/-10.3%\/90.2%\/-2.8%。
度假村业务由重向轻转型升级，利润有望逐步改善。结合集团资源与管理能力，打造“FOLIDAY”生态圈。ClubMed是全球最大的一价全包度假村集团，首创一价全包模式和G.O全方位服务理念，18年营收120亿\/+2%、经常性经营利润4.0亿\/+42%。目前经营67家度假村，未来2年内有望新开11家度假村。未来将推动产品升级，扩大四五星度假村容纳能力，预计18-20年占比从80.1%升至83.9%；并加速轻资产扩张，扩大租赁及管理合约模式度假村数量，预计18-20年占比从74.6%升至78.4%，利润有望逐步改善。ClubMed布局中国市场推出Joyview品牌。旅游目的地逐步落地，以“旅游运维为主，旅游地产回收成本”的商业模式加速拓展中国市场。旅游目的地运营\/地产销售分别为三亚亚特兰蒂斯\/棠岸项目，18年营收分别为7.52\/33.93亿、经营利润分别为-0.14\/17.59亿。亚特兰蒂斯稳态后有望贡献经营利润3-4亿\/年，预计19\/20\/21年将贡献经营利润1.3\/2.3\/3.1亿，棠岸项目已经回收资金70亿（占总投资78%），随着项目交付确认相应收益。公司“文旅+地产”商业模式得到验证，未来有望加速异地扩张，储备项目“丽江项目”及“太仓项目”总投资额分别约30\/100亿，均已开工有望于2022-2023年落地并贡献业绩。
盈利预测与投资建议：我们预计公司19-21年归母净利分别为7.01\/8.79\/10.91亿，同比增速分别为127.3%\/25.3%\/24.1%；EBITDA分别为25.40\/28.81\/32.88亿，同比增速分别为32.8%\/13.4%\/14.1%。看好公司度假村加速布局中国市场及旅游目的地“文旅+地产”式异地扩张，我们认为公司2019年合理市值为227亿港币，对应目标价18.4港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，季节性风险，地缘政治、自然灾害等风险，传染疾病、食物污染及责任申索风险，汇率变动风险
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