涉嫌操纵市场价格、利益输送：交易商协会对4家农商行启动自律调查|交易商协会_新浪财经

　　根据银行间市场交易商协会官方网站，交易商协会对4家农村商业银行启动自律调查。

　　主要内容为：

　　近日，交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。

　　法询金融固收组解读：

　　1、作为利率债市场、特别是中长端利率债市场最活跃的几个玩家，江苏常熟农村商业银行股份有限公司、江苏江南农村商业银行股份有限公司、江苏昆山农村商业银行股份有限公司、江苏苏州农村商业银行股份有限公司等4家农商行被市场称为“利率债农商四小龙”，此次被交易商协会启动自律调查，可能是由于近期这四家农商行在中长国债方面的交易；

　　2、本次启动自律调查，根据协会网站，主要原因是“在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送”，应该说这个定调还是比较重的；

　　3、考虑到当前国债市场的投机气氛，以及最近三个交易日中长端利率债市场的大起大落，可以说协会也是用心良苦。未来一段时间，中长期利率债市场投机气氛可能会有所降温；

　　4、市场走势，在很大程度上是市场合力的结果，其中某一个机构，或者说某几个机构很难说能够在多大程度上影响市场。因此，尊重市场、正确看待市场成交价格，是目前债券市场从上到下都应该去学习和面对的。我相信所有人都希望债券市场能够健康、良性发展。

　　延伸阅读：

　　多空激战10年国债！

　　最近两个交易日，中国国债市场高波动性引起投资者高度重视，多空双方均用真金白银来表达观点。实际上，从全球市场来看，近两个交易日中国国债的高波动性其实是全球国债市场高波动性的一部分。

　　我们先来看一下中国国债市场近两天发生了什么。

　　2024年8月5日，在全球资本市场黑色星期一的背景下，中国10年期国债持续下行，10年国债活跃券24附息国债11（240011.IB）最低下行至2.08%左右，创下有记录以来中国10年期国债的新低。

　　随后下午15：00之后，市场出现大量异常的卖盘，市场传言某大行被指导卖出，且不说是不是被指导的结果，从盘面来看，中介的ofr有大量1亿整量卖盘，这显然是大型金融机构才有的量，市场也在传言某国有大行在大量卖出10年期国债。

　　受此影响，10年国债活跃券240011从最低的2.08%左右快速上行至2.15%左右，日内形成V型。伴随市场反转的，还有成交量的急剧放大。

　　从市场成交来看，10年期国债活跃券（包括240011.IB和240004.IB）总成交笔数超3000笔，10年国开活跃券（包括240205.IB和240210.IB）总成交笔数也超过3000笔，30年国债活跃券近2000笔。

　　这种量价均出现大幅波动的情况持续到8月6日，市场整体波动虽然在2BP之内，但是成交量仍然较高。

　　8月6日，多空双方在10年国债活跃券（240011.IB）、10年国开活跃券（240210.IB）上反复争夺，在10年国债2.15%上下成交笔数近3000笔，在10年国开2.2%上下成交也近3000笔，这是一个极其恐怖的成交量，反映出市场多空双方极致的撕裂。

　　图片来源：DM

　　8月7日，市场走势更加一波三折，多空双方在10年国债活跃券（240011.IB）、10年国开活跃券（240210.IB）上继续反复争夺，在10年国债2.12%-2.15%上下成交笔数超2000笔，在10年国开2.17%-2.2%上下成交也超2000笔。

　　图片来源：DM

　　很多投资者说，近期的波动是相关部门指导的结果，如果没有指导，10年国债收益率可能会继续下探，牛市依旧。

　　这种说法其实是不准确的，我们认为市场已经到调整的阶段，即使是没有外力干预，市场到这个位置也需要调整，只不过外部力量让调整提前而已。

　　同时，从全球视角来看，国内债券的波动，也是全球债券市场高波动的一部分。最近两个交易日，美国国债市场也发了两件令人瞩目的事件：

　　1、8月5日，美国2-10年期美债收益率利差一度转正，为2022年7月初以来首次结束倒挂；

　　2、美国10年期国债近两个交易日也波动超大，从8月2日最高的3.97%左右下行至3.8%，8月5日从最高的3.83%一路下行最低至3.67%，当日又收至3.8%，日内波动也达15BP。

　　实际上，从10年期国债的日内波动来看，中美10年国债高度一致，都是在日内一路下行后V型反转，所不同的是，中国10年国债的日内波动只有7BP，而美国日内波动则达到15BP。

　　实际上在历史大多数时期，美国10年期国债的波动性均高于中国10年期国债。

　　另外，尽管当前中国国债处于牛市，但是大多数投资者也认为，当前市场多空分歧比较大，未来的10年期国债波动性可能也会提高。

　　全球债市高波动性是常态

　　当然，我们放眼全球债券市场，实际上债券市场也并非低波动性的品种，由于各国央行激进的货币政策，债券市场已经成为高波动性的市场。

　　如果我们以十年的维度来看，相对于A股市场的牛短熊长，国内债券市场基本上是熊短牛长。

　　近10年来，国内债券市场可以称为熊市的，也只有2013年、2016-2017年、2020年三年，而这三次熊市，持续时间均不超过一年。

　　2022年11月以来的这波调整，10年期国债在15个交易日，总调整幅度不过15个BP，如果这种调整就能称上是债券熊市，那对于其他市场的投资者来说，只能说债券人就像没见过世面的孩子。

　　好日子过得太多，不知道坏日子该怎么过了。

　　且不说A股市场的投资者经历的熊市煎熬，我们可以看一下欧洲债券和美国债券市场，如果关注全球债券市场的投资者可以知道，全球债券市场从来都是一个高波动性的市场。

　　2022年以来，英国10年期国债多次上演单日波动30BP、美国10年期国债多次日内波动20BP以上，这些成熟市场的国债波动如此之大，也没听说有投资者抱怨（或者抱怨我们听不到）。

　　国内债券市场的投资者，在一定程度上，已经被惯坏了，10年期国债单日超过5BP的波动，就能让全市场不知所措。

　　实际上，国内债券市场的现状，注定未来债券市场将和全球一样，成为高波动性市场。

　　那么，为什么债券市场的高波动性将成为常态呢？

　　有两个原因：一个是投资范式的单一性和趋同性；另一个投资者结构的单一性。

　　从一个角度看，国内大部分资管产品的投资经理，除了买信用债（或者只会买城投债）加杠杆，已经不会做别的了。

　　这种单一的路径依赖，本身就是最大的风险。因为全市场信用债投资者都在做一件事情，就是赌城投刚性兑付，那要是城投债开始出现违约呢？

　　我们可以大胆猜测，彼时全市场会比今天更混乱。

　　实际上，中国债券市场的制度性红利，已经维持太长时间，已经长到很多债券投资经理不知道真正的债券投资应该怎么做。

　　很多人心里已经开始反驳：既然买入城投债是目前最好的投资方式，那么我为什么不坚持这种方式呢？

　　如果我一直赌城投债，那么到今天我也活的很滋润，如果我走差异化道路，可能如今坟头草已经很高了。而且就算城投债违约了，这就是系统性风险，个人在系统性风险里，是无能为力的。

　　是的，你的反驳很正确。债券投资经理从小账户出发，赌城投债刚兑是一个最优的方案。

　　但是每个债券投资经理都这么做，就会合成系统性风险。这种风险，在A股市场已经很多很多。2021年以来，茅指数的持续调整，让很多红极一时的基金经理出现历史最大回撤。这不是一两个基金经理的问题，而是全市场的问题。

　　如果站在2021年，没有人认为茅指数会出现如此幅度的下跌，但是他就是发生了。同样，站在现在，也只有很少部分债券投资经理意识到全市场单一投资路径的危害。

　　当市场风格走向极致或者疯狂的时候，理智的投资者应该考虑撤退而不是进攻。

　　就像此前在权益市场的“核心资产”股票一支独秀一样，市场过度定价的时候，更应该考虑风险而不是收益。

　　另外一个，就是投资者结构的单一性。

　　国内的信用债，主要的投资者是以银行理财、公募基金、券商资管为主要投资者的广义基金。在资管新规落地以前，由于成本法估值存在，很多资管产品特别是银行理财负债端结构稳定，很少出现大幅度卖出债券的情况，因为成本法估值导致产品净值基本不会回撤，只有假以时间且债券没有违约，债券总会到期，损失总是可控。

　　但是资管新规落地以后，所有的债券都是公允价值计算净值，这就意味着所有的资管产品都成为公募基金。

　　公募基金的投资者都有一个共同特征：追涨杀跌。

　　当净值上涨的时候，投资者会追加申购，银行理财投资经理会继续买入债券，净值持续上涨，这是良性循环；

　　但是净值下跌的时候，投资者集中性赎回，投资经理为了变现，只能在市场割肉卖出，但是此时全市场卖盘增加而买盘稀少，只能割肉卖出，这时就会形成恶性循环。

　　2022年5月-10月，债券市场持续实现良性循环，11月就露出恶性循环的狰狞。

　　因此，在投资范式和投资者结构的单一性没有改变的情况下，未来国内债券市场会持续出现高波动性。

　　很多人认为，国债期货和IRS的出现会降低债券市场的高波动性，至少在这一轮没有体现明显。

　　当全市场只有一种投资者，而且这种投资者只会做一件事的时候，这本身就是一种风险，市场的脆弱性被无限放大。

　　牛市的时候，为尽快配置资产可能会不计成本买入，容易让市场涨得更高，反过来，如果遇到市场下跌的时候，就会不计成本卖出，让市场下跌更快。

　　不管中国债券高波动时代有没有到来，我们至少要有心理准备。

　　风险？

　　债券市场在2024年有一个关键词，就是央行多次与市场沟通，认为中长期债券收益率的定价可能存在风险。

　　而本周，央行在降息之余，还针对MLF的抵押品问题发布公告：为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。

　　这个可谓一举两得：一方面由于目前市场债券市场供需失衡，市场满足MLF要求的可质押债券越来越少，一级交易商在合格质押券规模压力巨大，而MLF又是目前央行在公开市场操作、基础货币吞吐方面最主要的工具之一，因此，减免MLF质押品是急市场所急；

　　另一方面，一级市场商申请阶段性减免MLF质押品有一个前提：就是有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，这也是为目前市场债券的投机气氛降温。目前由于债市资产荒，债券市场、特别是中长期国债收益率下行较快，央行多次就债券市场风险向市场沟通，但是市场并没有完全理解央行的意图，本次在MLF质押品方面的创新，也体现出央行对于债券市场投机的想法。

　　央行在公布降息之余，同步开启针对MLF抵押品的公告，债券市场立刻转而上行。

　　但是在接下来的交易日中，债券市场似乎看不到这个消息的影响，债券市场牛市依旧。

　　尽管如此，央行释放的信号是明确的。债券市场当前的投机气氛如此浓厚，很难说会不会出台进一步政策。

　　应该说，债券市场下行到这个位置，是应该考虑风险了。从部分投资者的交易也可以看出，本周有不少止盈盘。

　　如果从绝对收益率的角度看，中国已经彻底消灭2.5%以上的国债，5年内的国债也全面低于1.9%。

　　市场已经出现3+2期限的交易所私募公司债最终发行票面利率为2%的情况，考虑到这只是个信用债，出现这种低票面利率，这是让人震惊的。

　　更不用说市场已经扎堆出现很多10年期以上的信用债，正是由于低利率环境，才出现这种情况。

　　无论从横向看，还是从纵向看，这个债券市场的收益率，是金融危机甚至是经济危机的定价。考虑到美国在2008年危机最严重时期，30年国债也从未低于2.5%。即使是考虑相似度更高的日本，日本10年国债收益率低于2.2%得到97年，是日本房地产泡沫破裂后第6年才到这个位置。

　　那么，我们真的到了要给国债定价金融危机甚至经济危机那个阶段吗？

　　我认为没有，至少目前没有。

　　诚然，目前通胀率较低，实际利率偏高，仍然有降息空间，但是有降息空间，并不意味着市场可以低到这个位置。

　　现在需要思考的是，长债这轮几乎没有回调的下行，会以一种什么样的方式收场。