新增违约集中于出险房企和退市主体信用风险总体平稳――2024年上半年债券市场信用风险分析及展望|债券_新浪财经

　　摘要

　　2024年上半年债券市场信用风险总体保持平稳，违约金额仍然保持在较低水平，展期数量也明显下降。共有9家发行人首次违约，仍以房地产为主，此外涉及零售、可选消费、化工等行业。上半年房地产行业存量风险主体处置进度有所加快，多家展期房企进入实质性违约，首次有境内大型上市房企进入破产重整。目前房地产市场仍处于筑底阶段，政策基调聚焦于“消化存量、优化增量”，对市场环境提供托底的同时也积极推动构建“市场+保障”的房地产发展新模式。上半年可转债首次违约，随着上市公司“退市常态化”的制度建设和监管力度加强，资本市场尾部企业出清加快。伴随化债方案的落地推进，上半年城投债务“控增化存”力度持续加大，城投企业流动性压力得到明显缓解。展望下半年，预计债券市场风险暴露仍将呈现偶发态势，以房地产为主的出险主体风险处置工作将继续推进。

　　一、债券市场信用风险总体保持平稳（一）债券违约规模保持低位

　　2024年上半年债券市场违约风险总体保持平稳。具体来看，在违约债券方面，上半年债券市场共有33支债券（资产支持证券按分层统计，下同）发生违约，与上年同期持平；违约金额共148.93亿元，与上年同期相比增加81.01亿元，主要是由于2024年以来本息到期兑付违约债券较多导致。总体来看，2024年上半年债券市场延续了近两年以来的总体趋势，违约金额仍然保持在较低水平。

　　从违约过程来看，2024年上半年违约债券中，10支此前曾经发生过展期，本期违约金额共46.91亿元；17支为持续违约债券，本期违约金额共54.23亿元。从券种来看，上半年违约债券除涉及银行间非金融企业债务融资工具、公司债和资产支持证券之外，可转债首次违约。2024年3月、6月，“搜特退债”、“鸿达退债”等2支可转债先后违约，违约金额共6.91亿元（其中回售违约本金金额6.78亿元、付息金额0.02亿元）。

　　从主体来看，2024年上半年新增违约主体主要集中于存量弱资质尾部主体。上半年违约债券共涉及15家发行人，其中9家发行人为首次发生违约，数量超过上年全年水平。但是从风险暴露历程来看，新增违约主体中5家在首次违约前已发生债券展期，其余主体的经营和财务状况也长期恶化低迷，违约前信用评级已被下调至较低的级别。从公司属性来看，2024年上半年新增违约主体以民营企业为主，实际控制人可追溯至境内自然人，此外远洋控股一直处于无实际控制人状态。除房地产行业之外，上半年违约主体中，零售企业步步高集团触发交叉保护后未在宽限期内豁免或偿付，搜于特、鸿达兴业等2家上市公司在股票退市之后发生可转债违约，分别涉及可选消费、化工等行业。

（二）债券展期数量下降

　　2024年上半年，债券市场风险暴露趋势持续缓和还表现在展期数量明显下降。具体来看，上半年新增展期债券11支，涉及到的债券余额共193.07亿元，分别较上年同期减少37支和388.31亿元，降幅较为明显。从主体来看，2024年上半年3家债券发行人首次发生债券展期（不含违约后其他债券展期的情况，下同），首次展期时存续债券余额共51.00亿元，分别较上年同期减少5家、171.70亿元，新增风险暴露数量较往年也明显减少。

　　在2024年上半年3家新增展期主体中，除富通集团为首次发生债券偿付信用风险事件之外，绿地控股、广州天建此前均已有关联方发生境外债券违约。具体来看，2023年7月，绿地控股通过跨境担保方式发行的美元债券违约，随后公司于2023年10月对存续美元债达成展期；广州天建为港股上市公司合景泰富集团（股票代码：1813.HK）的境内子公司，合景泰富集团自2023年5月以来共有9支美元债券违约，涉及到的债券金额共39.56亿美元，同时合景泰富集团的另一家境内子公司广州合景控股也已经发生债券展期。

　　（三）境外债违约趋势缓和

　　2024年上半年境外债券违约趋势有所缓和。根据DMI数据显示，2024年上半年中资企业共有13支境外美元债券违约，违约本金规模共17.61亿美元（非美元计价债券已按违约日汇率折算，下同），分别较上年同期减少33支、151.17亿美元，降幅较为明显。从行业分类来看，上半年中资企业境外违约债券共涉及7家发行人[1]，其中除希教国际控股一家为教育行业之外，其余均为房地产开发企业。

　　2024年上半年中资境外债新增违约主体数量也明显减少，并且其关联主体在境内债券市场存续债券大多也具有外部增信。2024年上半年中资境外债新增违约主体4家，较上年同期减少10家，其中房地产企业3家，分别为华南城、金辉控股和雅居乐集团。从境内关联发债情况来看，上述新增违约房企存续的境内关联债券以中期票据为主，大多具备外部增信措施。具体来看，华南城境内子公司发行债券已全部到期兑付，金辉控股和雅居乐集团境内子公司存续债券共69.60亿元（含1期资产支持证券12.30亿元），其中5支共45.50亿元中期票据由中债增提供担保。

　　二、房地产行业仍处于筑底阶段（一）出险房企处置进度加快

　　2024年上半年房地产出险主体处置进度有所加快，多家此前经历多次展期的房地产企业进入实质性违约状态。在本轮房地产“违约潮”中，大多数出险房企的风险暴露方式主要表现为债券展期，而非直接违约，这主要是由于债券实质性违约之后的处置成本较高，耗费的时间较长，可能会影响到投资者未来的挽回率。从后续情况来看，一部分发行人与债券持有人达成打包展期条款，相当于对公开市场债券完成债务重组，短期偿债压力暂时得到明显缓解。但是也有一部分展期主体的信用资质和偿债能力未能得到改善，始终未能达成有效的债务重组方案。对于后者而言，2024年以来投资者开始更倾向于通过破产重整等方式对债务人进行司法处置，而不是对展期债券持续不断进行展期，相应之下展期主体也加快风险处置进度。

　　除实质性违约之外，上半年风险主体加快出清还表现为破产重整事件的增加。2024年以来金科股份、红美控股[2]等2家违约房企进入破产重整，此外迪马股份在债券违约后次月向法院提出重整申请。从流程来看，对于上市房企而言，其破产重整除了需要董事会提议和股东大会审议之外，还需获得最高人民法院及中国证监会的层报批复，并由当地政府出具维稳预案。另一方面，近年来发行人在正式破产重整之前经历预重整的情况明显增多。以金科股份所在的重庆市为例，根据重庆市第五中级人民法院《预重整工作指引（试行）》的要求，企业在预重整阶段需要进行“一完成”（完成债务人财产状况债权债务等全面调查）、“三基本”（基本确定意向投资人、主要债权人基本同意、重组协议基本可行）等准备工作。

　　如果违约主体依靠自身力量难以恢复信用资质、偿还逾期债务，那么在破产重整的框架之下进行全方面债务重组成为违约主体的主要选择。从政策角度来看，2024年以来房企支持政策更加精细化：对于仍保持一定经营能力的房企以及项目，通过各地融资协调机制支持其合理融资需求；但是对于严重资不抵债、失去经营能力的房企，按照2024年3月9日住建部部长倪虹的表示，要按照法治化、市场化的原则，“该破产的破产，该重组的重组”。预计随着房地产企业风险化解和处置进程的持续推进，将会有更多的出险房企走向司法重整流程。

（二）政策加码有助房地产市场筑底

　　2024年上半年房地产市场尚未走出筑底阶段，销售状况保持低迷，库存压力居高不下。上半年全国商品房销售面积共4.79亿平方米，同比下降19.0%，商品房销售额共4.71万亿元，同比下降25.0%，跌幅分别较2023年全年水平扩大10.5个百分点和19.0个百分点。从库存来看，2024年2月末全国商品房待售面积达到7.60亿平方米，超过2016年2月的历史高点。为了尽快消化库存，上半年房地产市场呈现“以价换量”特征，各线级城市商品房售价呈现普降态势。2024年6月，70个大中城市新建商品住宅销售价格指数当月同比下降4.9%，降幅较2023年12月扩大4.0个百分点，其中一、二、三线城市当月同比分别下降3.7%、4.5%和5.4%。从二手房来看，根据Wind数据显示，2024年6月二手房出售挂牌价指数录得163.76（以2015年1月为100），较上年同期下降17.00，连续第27个月呈现同比下降态势，并且自年初以来降幅在两位数并且持续扩大。

　　在房地产市场供求关系发生重大变化的情况之下，2024年以来房地产政策也进一步深入。上半年房地产刺激力度持续加码，积极对市场环境提供“托底”作用。在融资方面，年初住建部、金融监管总局联合发文，推动地方以地级市为单位建立房地产融资协调机制，以项目“白名单”的形式进一步打通了房地产企业和金融机构之间的对接渠道；在刺激购房需求方面，中国人民银行、金融监管总局在5月17日联合推出“5.17新政”，进一步降低首付比例和房贷基准利率，随后各大一线城市先后跟进，同时2024年以来中国人民银行先后两次下调五年期及以上LPR。

　　除上述金融支持和需求刺激政策之外，2024年上半年按照中央针对房地产市场“消化存量、优化增量”的基调，包括住建部、国土资源部等机构积极构建“市场+保障”的房地产发展新模式。在4月30日召开的中央政治局会议中强调，房地产市场要“结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待”，“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。从“消化存量”的具体措施来看，各地方政府加快推进房地产“以旧换新”政策，同时从上游土地供应角度也加大消化存量力度。4月29日，自然资源部发布《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》，其中提出要合理控制新增商品住宅用地供应，完善对应商品住宅去化周期和用地存量的供应调节机制，并且严格执行住宅用地收回的有关要求。

　　三、“退市新规”加快可转债风险出清

　　近年来监管机构持续加强对上市公司“退市常态化”的制度建设和监管力度，资本市场尾部企业出清加快，同时也打破了可转债“零违约”的记录。可转债由于兼具股权与债权属性，长期以来被投资者视为低风险资产。但是近年来特别是在“新国九条”出台之后，证券市场监管要求进一步加大，对弱资质市场主体的处理力度大幅加强。2024年4月，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》，同时沪深交易所修订完善相关退市规则。在2020年版的退市规则之上进一步细化严格。其中，在财务类强制退市指标中，加大绩差公司退市力度，增加内部控制审计意见非标终止上市的情形；在规范性类退市指标中新增大股东严重资金占用不予整改、公司控制权无序争夺的重大缺陷等情形；重大违法类退市指标中，分别降低了一年造假、两年造假情况的造假金额和造假比例标准，并新增如被认定为连续三年财务造假将直接终止上市的情形。在退市新规之下，2024年上半年A股市场共有16家上市公司退市，其中8家为面值退市。

　　从债券市场的角度来看，2024版“退市新规”的严格推行有助于推动上市公司发行人加强内部控制与公司治理力度，避免违法违规行为对其信用资质的影响，但另一方面也加大了弱资质发行人发生面值退市的可能性。与其他信用类债券券种相比，可转债发行人的级别分布“长尾”特征更为明显，低级别发行人占比相对较高。部分尾部发行人面对外部压力时较为脆弱，更容易落入经营业绩持续下滑、信用资质急剧恶化的境地。由于股票市场在二级市场的交易更为活跃，发行人股价受到负面信用事件的影响更为敏感，从而导致股价大幅下跌，甚至最终面临面值退市。当正股退市之后，发行人无法保障可转债强制付息或回售，从而发生风险暴露。

　　四、化债方案落地缓解城投信用压力

　　2024年上半年城投企业总体信用状况呈现稳步改善态势，信用风险事件主要集中于往年已发生风险暴露的地区。上半年城投企业风险事件主要包括列入被执行人名单、非标违约、商票逾期等。具体来看，上半年共有26家城投企业发行人披露被执行情况，涉及到的被执行标的金额共40.64亿元；67家发生非标违约。从区域分布来看，上半年发生信用风险事件的城投企业集中于贵州省和云南省、山东省、河南省的部分地区，并未呈现扩散态势。

　　随着“一揽子化债方案”推出并逐步落地，城投企业债务周转压力得到显著缓解。地方化债着力于“控增化存”：一方面，通过财政手段与金融手段化解债务，主要方式为以特殊再融资债券为核心的财政手段，以及在金融机构支持之下的金融化债手段；另一方面，对城投企业新增融资加强监管力度，对政府性项目加大管控。在融资严监管的情况下，上半年城投债净融资情况继续保持净流出状态，募集资金用途也以借新还旧为主。2024年上半年，城投债（根据Wind口径统计，下同）发行规模共2.15万亿元，净融资规模为净流出1716.20亿元，其中第一、二季度分别净流出363.87亿元和1352.33亿元，流出规模有所扩大。分区域来看，17个省份的城投债净融资呈现净流出状态，其中江苏省、浙江省发行规模最大，净流出规模也最高。从募集资金用途来看，2024年上半年新发行城投债中借新还旧比例达78.52%，其余主要用于偿还债券以外的其他带息债务。

　　在债务置换与供给缩量的共同作用下，2024年以来城投债区域利差进一步大幅下降，信用级差明显收窄。根据Wind统计数据显示，截至2024年6月末，全国城投债利差为71.03 BP，较上年末下降69.56 BP，较2022年12月最高值下降253.49 BP。从不同区域的角度来看，2024年以来各省份地域利差快速收敛，贵州、云南、甘肃等风险事件发生频次较高、影响较大的省份地域利差大幅下降，接近全国平均水平。从级差来看，2023年第四季度以来AAA级与AA+级、AA+级与AA级城投债的级差均呈现持续收窄趋势，其中AAA级与AA+级的级差在2024年3月一度出现小幅倒挂，此后一直保持在约1.00 BP至2.00 BP左右的低位徘徊。

　　总体来看，2024年上半年部分高风险地区的城投企业呈现出“偿债压力大、新增融资难、借新还旧易”叠加的特殊局面。针对债务偿付面临困难的城投企业，各地方政府普遍建立偿债检测机制，积极推动协调金融资源用于偿还债务，力保公开市场债券不发生违约。例如，2024年以来山东省以及江苏省和浙江省的部分地区明确提出制定防范化解地方债务风险一揽子方案，强化政府债务、隐性债务、城投债务“三债统管”，大幅提高了城投债务的管理等级和控制力度。2024年以来高风险地区城投企业借新还旧渠道保持畅通，极大地缓解了资金流动性压力。2023年第四季度以来多家城投企业由于非标债务违约等原因触发公开市场债券交叉保护条款，但是在化债背景下投资者风险偏好大幅上升，均豁免了相关投资者保护条款，并且积极认购这些城投企业用于借新还旧的新发行债券，发行利率也创下新低。

　　五、总结与展望

　　2024年上半年债券市场信用风险总体保持平稳，违约与展期金额较往年同期处于较低水平。上半年共有9家发行人首次违约，3家发行人首次展期。总体来看风险暴露情况较往年有所缓和，2024年下半年，预计债券市场仍将保持出清趋势，风险暴露保持偶发态势，以房地产为主的出险主体风险处置工作将继续推进。

　　房地产方面，2024年上半年存量风险主体处置进度有所加快，多家展期房企进入实质性违约，首次有境内大型上市房企进入破产重整。上半年房地产政策力度持续加码，融资协调机制疏通房企与金融机构之间的对接渠道，购房首付比例和房贷利率也大幅下调。另一方面，在“消化存量、优化增量”的基调下，房地产政策基调在“托底”的基础上也侧重于构建房地产发展新模式。展望下半年，考虑到居民部门预期尚未企稳、购房需求释放仍然乏力，预计房地产市场将继续延续“筑底”态势。在“5.17新政”等刺激政策的推动下，下半年房地产销售降幅将保持收窄态势，同时在各项去库存政策的推动之下，房地产库存压力将表现出缓解的迹象。

　　2024年上半年可转债首次发生违约，涉及可选消费、化工等行业。2024年以来监管机构持续加强对上市公司“退市常态化”的制度建设和监管力度，资本市场尾部企业出清加快，部分企业退市的可转债面临强制回售，构成实质性违约。预计2024年下半年可转债市场仍处于风险暴露阶段。

　　上半年城投企业信用风险事件以列为被执行人、非标违约等为主，区域分布集中于已发生一定程度风险暴露的地区，并未呈现出扩散态势。伴随“一揽子化债方案”的落地执行，2024年以来城投企业债务周转压力得到明显缓解。由于融资监管力度持续趋严，城投债供给缩量，信用利差迅速下降。多重因素下，部分高风险地区城投企业呈现出“偿债压力大、新增融资难、借新还旧易”的局面。预计2024年下半年，随着“一揽子化债方案”的继续推进以及多项化债补充政策的出台实施，城投企业信用风险压力将继续保持缓和趋势。另一方面，在债务管控力度加强、地方财政压力较大的背景下，从长远来看城投企业债务风险的化解有赖于产业化转型的顺利完成。