央行意外降息，为什么说是历史性的一幕？

　　台风“格美”登陆了，在即将到来的暴风闪电中，央行也超预期地降息了。

　　先是几天前的7月22日宣布LPR降息10个基点，1年期和5年期的LPR分别降到3.35%和3.85%，接着将之前逆回购操利率从1.8%调整为1.7%。而在7月25日，央行又将中期借贷便利（MLF）下调20个基点。

　　与此同时，五大国有银行――中国银行、工商银行、农业银行、交通银行、建设银行集体降低存款利率。这是2024年年内首次降息，也是2022年4月存款利率市场化调整机制建立以来的第五次。调整后的利率中，五年期整存整取年利率下调20个基点，从之前的2%降至1.8%，一年期存款利率也下调了10个基点，为1.35%。

　　存款利率首次跌破“2%”，是银行必然之举。

　　因为整个2023年，21家A股银行存款新增超17万亿元，工行、农行和建行的存款规模增速均超过10%。2024年上半年，新增存款超过9万亿元。

　　然而，上半年住户贷款只增加了1.46万亿元，同比几乎砍了一半。存款猛增，贷款猛降，银行自然受不了，如今净息差已经降到1.5%，低于1.8%的警戒线。只有不断降息，银行才能化解危机。

　　但是普通老百姓恐怕不乐意了，在就业和收入预期不明朗的情况下，大家倾向低风险资产，定期存款和活期存款的比例，已经从2017年的“六四开”变为如今的“七三开”。而近一年多来，老百姓为了那点“卑微”的利息（保命钱）想尽千方百计。

　　有人开启了“特种兵”模式，他们盯上了国有大银行和地方小银行的利差，从一个城市跑到另一个城市，腾挪存款，甚至穿梭于高息的村镇银行；有人积极地“走出去”，将钱投到了港股，或通过购买QDII基金等方式，在欧美、印度、东南亚进行全球资产配置。

　　没有门路“走出去”的，就配置长期国债，导致国债收益率大跌，或者购买锁定利率的理财型保险。

　　还有一种“变相”理财――提前还房贷。这就是为什么今年居民存款增量同比去年少2万亿元。

　　如今，存款利率历史性地滑入“1字头”时代，根据“国有大行带头调整、股份制银行快速跟进、中小银行陆续跟进”的规律，以及继续缓解银行净息差压力的逻辑，未来利率将可能继续下调――那时，理财特种兵们将集体“破防”。

　　降息，说到底还是在于提振信心，抬高资产价格。事实上，房子和股市，只要有一个开始向好，普通人的预期和信心也就起来了。但是，明明降息能释放资金进入资本市场，是一个好预期，但这两天的A股有点“不太争气”，昨天沪指又失守2900点……

　　这是降息的微观层面。

　　不过从宏观层面来说，这两天的降息却有一定的历史性意义。

　　我们知道，中国的利率传导路径为“央行―政策利率―市场基准利率―市场利率”，以前的政策利率是MLF，通过影响货币端的LPR和债券端的10年期国债利率来影响存款利率，而如今变成了7天逆回购利率（OMO），印证了此前央行行长潘功胜在陆家嘴论坛的发言。

　　7天逆回购利率，指的是央行从银行手中买进有价证券，把钱给到银行，成为银行的资金成本，相当于央行短期向市场投放货币。等7天一到，银行把钱和这7天的利息一起给回央行，这个利息就是7天逆回购利率。

　　OMO不仅体现了短期市场对资金的需求情况，也直接反映央行调控的意图，而且是每日更新，意味着每天都能传递降息或升息的信号。而7月22日的那次降息，公告中说将OMO从原来的招标改为“固定利率、数量招标”，提前宣布利率变化。

　　因此国内外经济学家将LPR和存款利率下调视为新利率框架的“首秀”。

　　智本社社长薛清和认为，“上周央行先下调了七天逆回购利率10个基点，紧接着LPR下调10个基点，标志着中国货币政策中枢从MLF转向七天逆回购利率，LPR与MLF脱钩，开始锚定短期利率，向价格型调控改革、建立现代央行体系的关键一步。”

　　而从全球竞争的层面来说，降息更具有重要意义。

　　自疫情以来，中国一直在降息通道中，而美国处于加息周期，由此形成利率倒挂。一个本应该高收益的新兴国家长期低利率，资金自然会外流。不过今年以来，随着美国通胀超预期回落，美联储正考虑进行降息，只是迟迟没下定决心。

　　但还是发生了戏剧性的一幕：特朗普从刺客枪口活命，大大增加了当选总统的概率，到那时美联储降息基本上板上钉钉。特朗普出身产业资本，倾向自由竞争和降息刺激经济，通过货币宽松能让美元贬值，促使产业回流。他曾公开警告，如果美联储在大选前不降息，上台后将不会解雇现任美联储主席鲍威尔。

　　美联储降息意味着中美利率倒挂缩小，中国将有更大的货币政策空间。

　　什么意思呢？就是主动权将在中国，我们可以选择继续降息，从而进入流动宽松周期。极低的利率，对实体、股市、债市都将是利好。因为美国降息，人民币会相对升值，而中国跟着降，人民币甚至还会贬值。

　　在我看来，贬值并不是一件坏事，有利于增强中国商品竞争力，也降低了外国友人的旅游成本，特别是倾向把资金移到海外的高净值群体，资金恐怕要“打折”。

　　所以在低利率的背景下，资金恐怕会投入到“新质生产力”中去。

　　先简单地交代完背景。而后续的问题是：未来到底会不会继续降息，降息对宏观经济和投资的影响又是什么，以及现阶段普通人到底还有哪些投资策略，这些专业的问题，我们交由经济学家解答。

　　??首先，本次降息并不意外。

　　◎一是二季度名义GDP跌破4%，且连续五个季度名义GDP低于实际GDP，反映出需求不足和通胀较低，如果名义GDP增速持续下降，容易推高债务风险。

　　◎二是金融指标，6月份M2同比增速继续下降，M1同比降幅进一步扩大，反映出市场流动性和资金活跃度均下降。

　　◎三是通胀指数，PPI和CPI延续较为低迷的态势，提振通胀任务加重。

　　◎四是房地产投资、融资和销售降幅均有所收窄但距离止跌企稳还有距离。

　　◎五是大会后，需要通过降息来释放积极信号，提振市场信心。

　　??其次，从央行货币政策改革角度来看，本次降息具有历史性意义和标志性意义。

　　上周，央行先下调七天逆回购利率10个BP，紧接着LPR下调10个BP，这标志着中国货币政策中枢从MLF转向七天逆回购利率，LPR与MLF脱钩，开始锚定短期利率，这是向价格型调控改革、建立现代央行体系的关键一步。

　　??第三，为什么7月25日MLF利率下降20BP，而且是不按惯例出牌，在15日后开增加一次MLF操作窗口？

　　原因是：今年以来，国债利率持续下降，压低了市场中长期利率，加上本周七天逆回购利率推动LPR下降，进一步推动市场中长期利率下降，作为央行中长期的政策性利率MLF需要跟随自然利率和新的短期政策性利率而下降。这说明七天逆回购利率正在成为新的政策性利率，而MLF只是跟随性操作。所以，这次MLF下降幅度较大，而且是增加操作。

　　??第四，尽管七天逆回购利率、LPR均下降10BP，MLF下调20BP，降幅为2020年4月以来最大，但这不能理解为过度宽松，只能算温和宽松。

　　原因是：当前的经济名义增速下降，需求不足，通胀较低；由于通胀持续较低，实际利率持续上升，而且维持较高历史性水平，这容易抑制投资和消费，增加偿债负担和融资成本。基于当前的名义增速和通胀形势，建议进一步较大幅度降息。

　　??第五，央行降息直接推动六大行和商业银行降低存款利率。

　　原因是：近些年，随着央行稳步降息，推动贷款利率下降，商业银行净息差持续萎缩，今年上半年六大行下降到1.5―1.6%的水平，这已低于合意净息差1.8%的水平。本周，央行再度降息，商业银行选择同步下调存款利率，以降低付息成本和负债端的压力，保净息差和利润。

　　本次“降息”宽松比预期来的更快。

　　虽然二季度央行有点“收紧”的意思，但降息宽松是迟早的事。核心逻辑在于我们现在仍处在经济弱复苏的周期当中，国内的有效需求不足依然是最急需解决的问题。即便降息会对人民币汇率造成一定压力，但当前还是要以国内的经济目标为核心，宽松的必要性有增无减。

　　但从时点上而言，比我们想象得要早一点。

　　因为原本央行正在通过卖债等一系列措施释放“警示性收紧”的信号。主要目标是防止之前货币空转的金融风险。因为之前的货币宽松力度较大，以至于有大量的资金沉积在金融体系内，比如大量银行的资金涌入债市，尤其是这个长债市场，长端利率被空前压低，央行多次提示风险但机构还是买买买，所以央行也是想通过收紧倒逼金融机构控风险。

　　所以我们看到上月的15日央行的MLF其实没有降息。而一般而言，15日MLF不降息的话，后面LPR也不会降息，但意外的是，这次先降了LPR，然后临时又增加了一次MLF，同步下调利率，形式上是一次非常特殊的“宽松”举措。

　　之前我们判断目前的经济基础不支持收紧，一旦收紧经济必然会再次回落，所以这种警示性收紧不会持续很长时间，应该在三季度的后期就能看到宽松的回归。从目前的情况来看，这个切换比我们想象得还要快，7月份就开始释放一个相对宽松的信号了。

　　当然，政策效果不会马上体现出来，短期之内还是会经历一个渐进式的渗透过程。

　　实际上，我们的货币宽松其实也持续了很长一段时间，只是政策到实体经济之间，有一个传导链条，即通过更低的利率、更低的负债成本来刺激大家加杠杆，去支撑经济需求的复苏，但过去一两年这个反应链条非常不顺畅，尤其在居民部门。

　　由于当前买房的需求系统性下降，居民部门加杠杆的意愿非常弱，而房地产市场和居民杠杆的这种走弱并不只是单纯的周期性现象，而是叠加了人口老龄化和供给过剩等中长期压力。

　　货币宽松虽然有助于缓解房地产部门的短期下行压力，但却无力改变房地产的中长期基本面。所以和以往相比，这种宽松的效果势必会大打折扣。

　　目前的政策及经济基本面的变化对投资有一定影响。

　　??第一，长期来看，还是要降低收益的预期，因为利率下行是大势所趋，无论是实体资产还是金融市场，投资的预期收益率都会下台阶。

　　??第二，债券牛市短期来看还没结束，主要受益于货币宽松和有效需求不足，但中期来看，性价比明显下降，如果经济逐步走强的话，债市的风险会逐步体现出来，相对而言，股市的性价比会随之提升，但这种切换还需要一定的时间。

　　主要问题在于，经济复苏力度偏弱、通缩没有结束，A股基本面的企业盈利周期还看不到上行动力。所以尽管A股的估值已经很便宜，但目前仍处于磨底的阶段，上行趋势仍需等待基本面的共振。

　　??第三，相对比较坚挺的，还是一些防御性的资产，就是盈利比较稳定、出清压力比较小的防御性行业。但对于高成长性、高估值的进攻性行业，目前还没有实现业绩反转，仍需要谨慎对待。

　　美国宏观经济数据疲软让市场对美联储降息的预期增加，造成美元汇率回落。如果美国经济数据稳步放缓，那么美元可能会全面走弱。但是人民币的情况例外，因为中国经济数据也弱于预期。

　　除此之外，如果特朗普获胜，人民币也面临着下行压力，因其拟对中国商品收取高额关税。根据瑞士银行的预期在极端情况下，人民币汇率有可能上探8.0。

　　至于现阶段中国股市主要的制约因素，一是投资者缺乏信心，二是宏观经济数据的疲软，例如第二季度GDP增长不及预期，六月房价和消费数据也不理想。

　　因此此次降息被认为是对弱于预期的第二季度GDP数据的回应，在某种程度上表明中国人民银行继续支持性偏见。近期市场对美联储9月降息的预期越来越高，也可能为中国人民银行现在降息提供一些回旋余地。

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