投资要点：
周大生发布2023 年报：2023 全年实现收入162.9 亿元，同比增长46.52%；归母净利润13.16 亿元，同比上升20.67%，扣非归母净利润12.68 亿元，同比上升23.64%。摊薄EPS 为1.21 元；加权平均净资产收益率21.09%，经营性现金流净额1.39 亿元，同比下降86.38%。
2024 年一季度业绩：2024 一季度营业收入50.70 亿元，同比增长23.01%；归母净利润3.4 亿元，同比下降6.61%。扣非归母净利润3.36 亿元，同比下降5.70%。
周大生发布2024 年度财务预算：2024 年度公司营业收入预计同比增长15-25%，净利润预计同比增长5-15%。2024 年净增门店数量400-600 家。
2023 年度利润分配预案：拟向全体股东每10 股派发现金红利 6.5 元（含税）。
根据周大生《公司未来三年（2024 年-2026 年）股东回报规划》，原则上公司每年度进行两次现金分红（年度分红及公司董事会根据公司盈利及资金需求情况提议公司进行中期分红）。
简评及投资建议
拆解公司业绩，我们认为有以下亮点：①拆解加盟单店对公司报表贡献：2023年加盟单店贡献毛利额40 万，恢复至2018 年同期水平。我们认为，公司在加盟快速扩张的同时，积极进行黄金转型，单店毛利额逐步回升。②从开店的角度：公司23 年门店净增490 家，同时24 年目标净增400-600 家，保持较快的成长。③从股息率的角度：公司2023 年两次分红，23 年中/年末各分红0.3/0.65元（税前），以5 月16 日收盘价测算股息率（TTM）5.6%。
具体业绩来看，公司2023 年收入162.90 亿元增46.52%，归母净利润13.16亿元增20.67%。
（A）分业务模式：加盟业务：2023 年收入119.72 亿元，同比增长44.31%，占总收入的73.49%，其中黄金类产品销售收入102 亿元，同比增长60.46%。
电商业务：2023 年收入25.08 亿元，同比增长62.25%，其中黄金类收入19.20亿元，同比增长86.95%，镶嵌类收入1.4 亿元，同比增长30.05%。线下自营：
2023 年收入16.17 亿元，同比增长51.29%，占总收入的9.93%，其中黄金类收入14.74 亿元，同比增长58.83%。
（B）分品类：镶嵌产品：2023 年收入9.18 亿元，同比下降29.4%；素金产品：
2023 年收入137.2 亿元，同比增长62.01%；品牌使用费：2023 年收入8.62亿元，同比上升38.24%，占总收入的5.29%。
2023 全年净增加门店490 家，一二线占比继续提升。2023 年度累计新增门店988 家（其中加盟门店866 家/自营门店122 家），累计撤减门店498 家（其中加盟门店458 家/自营门店40 家），净增加门店490 家（其中加盟门店408 家/自营门店82 家），2023 年末终端门店数量较2022 年末增长10.62%。
1Q24 累计新增门店66 家（其中加盟门店54 家/自营门店12 家），累计撤减门店43 家（其中加盟门店36 家/自营门店7 家），净增加门店23 家（其中加盟门店18 家/自营门店5 家）。截止1Q24 周大生品牌终端门店数量5129 家，其中加盟门店4,793 家，自营门店336 家。
进一步拆分公司各类型门店的效益：
（1）自营店：2023 年自营平均单店营业收入557.76 万元，同比增长23.64%；平均单店毛利145.65 万元，同比增长20.93%。其中，自营单店平均镶嵌产品销售收入36.47万元，同比下降20.51%，单店平均镶嵌产品毛利21.69 万元，同比下降21.74%；单店平均黄金产品销售收入508.37 万元，同比增长29.81%，单店平均黄金产品毛利117.13万元，同比增长36.57%。
（2）加盟店：2023 年加盟业务单店平均营业收入268.01 万元，同比增长37.98%；平均单店毛利39.98 万元，同比增长17.36%。其中，单店平均镶嵌首饰批发收入15.03万元，同比下降40.71%；单店平均镶嵌首饰毛利3.8 万元，同比下降45.29%；单店平均黄金产品批发销售收入228.34 万元，同比增长53.42%；单店平均黄金产品毛利11.59万元，同比增长63.59%。2023 年加盟单店毛利贡献额恢复至2018 年同期水平，为2019-2022 年以来最高。
更新盈利预测。我们预计公司2024-2026 年公司归母净利润各14.9、16.5、18.1 亿元。
参照可比公司2024 年估值，考虑到公司轻资产模式有望继续推进快速扩张，给予2024年14-18 倍PE，对应合理市值区间209-268 亿元，对应合理价值区间19.03-24.47 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业需求疲软；扩张速度不确定；存货管理风险。
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