酱油行业成熟期,集中度具备提升潜力。2022 年酱油行业收入658.57亿元,预计未来3 年复合增速近5%。2022 年龙头海天市占率21.05%,第二梯队美味鲜(中炬)/李锦记/欣和/东古/千禾市占率4.59%/4.56%/3.95%/2.73%/2.30%。参考2016 年日本酱油CR3 为51.00%,我国仅海天实现全国化,其他企业发展空间仍较大,集中度具备提升潜力。
公司新“人”落地,奠定经营基础,渠道扩张有望推动收入加速增长。
2023 年7 月中山国资委重新成为公司实控人之后,重新梳理中炬高新人员架构,目前销售主要环节“人”基本落地,为后续经营奠定基础。
(1)品牌已成为稀缺资源,厨邦作为酱油第二品牌深入人心。(2)公司酱油高鲜为主,站在高鲜品类增长风口,竞争力强。(3)复盘海天和千禾的发展历史,经销商数量扩张阶段公司收入确定性强。美味鲜2019-2022 年经销商扩张质量欠佳,2024 年有望重启经销商扩张。
受益内部效率优化,公司盈利能力具备提升潜力。龙头海天是行业盈利标杆,2022 年净利率/毛利率24.22%/35.68%。2022 年美味鲜净利率较海天低12.50pct 达11.73%,毛利率较海天低4.95pct 达30.73%。
美味鲜采购效率、管理费用率存在优化空间,盈利能力具备提升潜力。
盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年公司收入53.71/58.68/68.67亿元,同比增长0.55%/9.27%/17.01%;归母净利润16.90/7.80/9.55亿元,同比变动+385.30%/-53.81%/+22.41%。预计2023-2025 年美味鲜收入49.99/57.18/67.16 亿元,同比增长0.89%/14.38%/17.46%;归母净利润5.57/7.41/9.07 亿元,同比增长1.90%/32.94%/22.35%。
参考可比公司估值,给予2024 年美味鲜PE 估值25 倍;地产业务合理价值30 亿元,对应公司合理价值27.41 元/股,维持买入评级。
风险提示。行业景气度不及预期。改革不及预期。渠道扩张不及预期。
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