投资要点
公司23H1收入86.57亿元，同比-2.38%；归母净利-3.46亿元，同比-180.07%；扣非归母净利-4.53亿元，同比-204.09%；单23Q2收入44.96亿元，同比-4.93%、环比+8.03%；归母净利1.51亿元，同比-40.15%，扣非归母净利0.95亿元，同比-63.57%；Q2环比扭亏为盈，H2有望持续修复。
Q2环比大幅修复，H2盈利改善可期
23H1公司机制纸产量198.57万吨(同比+13%)、销量194.99万吨(同比+19%)，下半年销量伴随消费旺季需求回暖有望不断恢复；23Q2白卡纸市场均价4486元(环比-12%、同比-30%)、7-8月白卡纸陆续发出涨价函部分传导落地，传统旺季来临纸价有望企稳止跌；成本端2023Q2针叶浆、阔叶浆市场均价为5603、4200元/吨(同比-23%、同比-34%)，Q2部分低价浆入库、且木片、能源价格下行，成本环比有所改善，考虑运输及库存周期，预计H2超跌低价木浆入库，成本改善幅度扩大，综合H2旺季价格回暖、成本逐季优化，吨盈利剪刀差扩张可期。
利润率、现金流环比明显改善，费用控制稳定
(1)利润率：23Q2公司实现毛利率12.58%(同比-6.24pct，环比+17.18pct)，实现归母净利率3.35%(同比-1.97pct，环比+15.30pct)，利润端环比明显改善。
(2)期间费用率：23Q2期间费用率为10.51%(同比+0.61pct，环比-0.45pct)，综合费用控制较稳定。其中销售费用率为0.82%(同比+0.18pct，环比-0.32pct)，管理与研发费用率为6.71%(同比-0.94ct，环比+0.27pct)，财务费用率为2.98%(同比+1.37pct，环比-0.40pct)。
(3)营运效率与现金流：23Q2公司应收账款及票据7.83亿元(同比-0.09亿元，环比+0.99亿元)，应收账款周转天数16.97天(同比+2.42天，环比+0.38天)，应付票据及账款合计61.51亿元(同比-11.04亿元，环比-7.39亿元)；存货29.54亿元(同比-9.24亿元，环比-4.50亿元)，环比下滑系高价浆及产成品库存有所消化。存货周转天数72.60天(同比-0.43天，环比-1.12天)。现金流方面，23Q2经营现金流净额为3.27亿元(同比-1.76亿元，环比+1.69亿元)，现金流环比有所改善。
白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰
公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨，预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。
投资建议
公司为白卡纸行业龙头，下游需求复苏、纸价回暖，低价浆陆续入库，H2盈利持续改善。我们预计公司23-25年分别实现营收187.18/205.79/242.36亿元，同比+1.94%/+9.94%/+17.77%；对应归母净利润分别2.70/9.24/15.20亿元，同比+18.40%/+242.36%/+64.45%；对应PE分别为33X/10X/6X，维持“买入”评级。
风险提示
需求复苏低于预期，新增产能供给过多，产品价格涨幅不及预期。
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