事件：苏泊尔公布2022年报，公司实现营收201.71亿元，YOY-6.6%；归母净利润20.68亿元，YOY+6.36%。其中22Q4实现营收51.90亿元，YOY-12.34%；归母净利润7.59亿元，YOY+7.95%。2022年度现金分红方案以8.05亿总股本为基数，每10股派现30.3元（含税），加上三季报分红，全年现金分红比例166.7%再创新高。
点评：
2022年内销稳健增长，外销修复可期。分区域看，国内方面：2022年公司内销收入149.8亿元，YOY+5%，稳健增长主因为渠道改革战略显著提效、产品销售结构持续优化：1）渠道改革方面，公司加大线上渠道建设投入，传统电商业务快速增长，电商“一盘货”模式持续深化，实现自营和经销商货物统仓分配；公司在快手、抖音等新兴电商平台积极开拓新的增长点，构建店铺矩阵+实行店铺分层管理改善消费者线上购物体验，在主流社交平台建设中抢占先机。2）产品销售结构优化方面，公司采取线上推新卖贵战略，发力产品研发创新，产品客单价大幅提升。分渠道看，线上：归功于电商改革+疫情影响，公司线上业务稳定增长，京东渠道表现亮眼，根据第三方数据，公司22年天猫/京东线上整体销售额-0.8%/+30.7%，其中主销品类电饭煲/电压力锅/破壁机/空气炸锅线上销售额同比-8%/-16%/+39%/+30%。线下：受困于疫情影响线下消费需求萎靡，线下主销品类炊具销售额YOY-9%（年报披露）。
考虑到疫后需求复苏+公司O2O渠道快速发展提升线下市场渗透率，23年线下业务有望恢复增长。国外方面：2022年公司外销收入51.9亿元，YOY-29%，其中母公司SEB贡献收入46.7亿元，YOY-32%。22年公司与大客户SEB的订单数量有所下滑，主要系SEB库存水平较高，处于去库存阶段，叠加海外市场需求不振，22年公司外销承压。根据公司公告，23年公司预计与SEB关联交易额YOY+8%，海外去库存目前渐入尾声，后续SEB补库存意愿增强，23年公司外销有望修复。
渠道改革提效+子公司所得税率下调，盈利能力持续改善。2022年公司毛利率为25.8%，同比+2.8pcts，毛利率同比提升主要系：1）渠道改革提升线上渠道直营占比，代运营一盘货体系缓解物流费用压力；2）产品销售结构优化后，高毛利高附加值产品占比提升，产品竞争力增强。公司22年归母净利率10.3%，同比+1.2pcts，22Q4归母净利率14.6%，同比+2.7pcts，盈利能力提升主要系：1）公司采取保利润策略，降本增效持续推进；2）两家子公司通过高新技术企业认定，所得税率下调；3）22Q4政府补助增加，其他收益同比+4.6%。22年销售费用率10.7%，YoY+1.8pcts，主要系新兴电商投入增加+线上竞争加剧；管理费用率/研发费用率为1.9%/2.1%，同比均基本持平。资产负债表方面，2022年末公司净现金(货币资金+交易性金融资产+衍生金融资产+其他流动资产-短期借款-长期借款-应付债券)44.46亿元，同比小幅减少，经营安全垫厚实。22年应付款项同比下降14%，其中应付账款同比下降30%。现金流方面，22年公司经营性净现金31.6亿元，同比大幅改善。
盈利预测、估值与评级：苏泊尔为厨房小家电的龙头企业，产品竞争力领跑行业。受益于产品布局和销售渠道持续优化，且23年SEB补库需求有望提升，公司业绩将迎来持续增长，维持公司2023-24年净利润预测为23.0/25.6亿元，新增2025年盈利预测为28.4亿元，现价对应PE为19、17、15倍，维持“买入”评级。
风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料涨价超预期。
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