怡球资源：再生铝盈利底部确立，产能扩张将带动业绩倍增|铝_新浪财经

事件

　　公司发布2022年半年度报告，2022年上半年实现营业收入39.8亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润2.7亿元，同比下降36.5%；实现扣非归母净利润2.4亿元，同比下降43.3%。对此点评如下：

　　简评

　　铝价快速下跌致上半年归母净利同比下降37%

　　公司22上半年实现营业收入39.8亿元，同比增长1%；实现归母净利润2.7亿元，同比下降37%；扣非后归母净利2.4亿元，同比下降43.3%；据此测算，2022Q2公司实现营业收入20.2亿元，同比增长3.1%，环比增长2.6%；实现归母净利润1.2亿元，同比下降45.7%，环比下降18.7%。22年上半年铝价从2.1万元/吨快速下跌至1.7万元/吨，22年Q2铝价2.06万元/吨，同比增长11%，环比下降7%。同时，公司22年H1再生铝合金锭产量11.8万吨，同比下降20%；主要原因系：1）《再生铸造铝合金原料》进口标准执行日趋严格，国内企业再生铝原料进口受阻、短缺加剧，公司对产销布局进行调整并取消国内来料加工；2）上半年铝价低迷，公司选择对生产线进行维修以保障后期市场转暖时公司产能实现充足释放。铝价快速下降导致减值损失（-3789万元）以及检修减产致公司业绩下降。

　　再生铝盈利底部确立，产能扩张将带动业绩倍增

　　公司再生铝业务盈利主要由马来西亚产能基地（约22万吨再生铝产量）贡献，2022年初以来铝价下降9.6%至1.8万元/吨，根据我们团队跟踪的LME铝价-美国废铝价差，从年初高点5000元/吨收窄至4500元/吨，我们测算公司马来再生铝吨加工成本1200元/吨，加工毛利空间从3800元/吨下降到3300元/吨，上半年马来再生铝单吨净利约1800元/吨（不计减值损失约为2200元/吨），由于Q2铝价已经下跌至行业盈亏平衡线以下，预计未来铝价继续下降空间不大，并有望随着供给增速放缓和工业需求回暖铝价出现回升，海外再生铝产能的盈利底部确立，我们认为未来公司马来产能或将保持2000元/吨以上净利的盈利水平。随着130万吨产能扩建的落地产能，预计明年开始公司业绩将跟随产能扩张同步倍增。

　　未来原铝继续新增产能空间有限，需求回暖下半年铝价有望回升

　　2022年上半年，美国通货膨胀率居高不下，美联储加息举措接踵而至；供给端，伴随电力供应逐步宽松，国内云南、广西、甘肃等地区电解铝产能复产、新投产产能释放，国内电解铝产能边际出现增长；根据安泰科数据，截至2022年7月，中国电解铝建成产能4404万吨，其中运行产能4132万吨，较2021年底增加362万吨。产能利用率达94%，比去年同期提高5.0个百分点，比2021年末提高8.0个百分点；需求端，国内多地受疫情反复的影响出现不同程度的停工停产，叠加“房地产断贷风波”，下游消费不振。三重因素叠加下，铝价自年初以来下降9.6%。目前国内电解铝产能已逼近4500万吨产能红线，新增产能有限，叠加近期全球电力紧张致原铝减产扩大，预计伴随下半年需求回暖，铝价有望回升。

　　马来西亚项目稳步推进，一期65万吨产能预计2023下半年投产

　　2021年10月，公司为充分利用自身跨国经营优势、马来西亚的人力及能源成本优势以及交通运输便捷优势，决定在马来西亚扩建年产130万吨铝合金锭项目。2022上半年，项目稳步推进，目前已完成部分土建工程，相关配套的生产设备也陆续到位，采购、生产、销售人员的配备和培训工作也按计划稳步进行。预计2023年下半年可完成全部的基础建设和第一期65万吨产能的释放，预计2023年新增产能贡献30万吨新增产量。公司依托美国Metalico的拆解产能（20余家拆解厂可拆解处理10万辆汽车）和AME公司全球废料采购网络，可以较好的保障未来马来西亚再生铝产能扩张的原料供应。

　　国内外能源紧张或导致电解铝产量下降，再生铝低能耗属性有望充分受益

　　国内：受极端高温天气影响，水电供应下降叠加用电需求大幅增长，电力供需紧张形势加剧，国内四川、重庆等多地出台“限电令”，由于每吨电解铝生产需消耗电力13000度以上，在电力供应紧张形势下，四川省电解铝减产规模扩大至近40万吨，未有复产时间表；广西电力紧张致原有复产计划推迟；综合当前四川减产和复产推迟的情况，我们下调将2022年国内电解铝产量预期从4070万吨下调至4040万吨，对应全年过剩量从50万吨下调至20万吨，即年底结转库存仅为100万吨；

　　国外：受俄乌冲突等因素影响，欧洲地区能源紧张。自去年四季度以来，欧洲电解铝受电价过高影响，开启陆续减产，截止8月中旬，累计减产超过100万吨。当前剩余运行产能167万吨，其中，约有40万吨未鉴定电力报价合同，即这40万吨电解铝产能在居高不下的电力价格下，仍面临减产威胁。根据麦格里银行数据，目前能源占到欧洲电解铝生产成本的80%左右，该数据历史均值为40%；欧洲冶炼厂的关闭将削减今冬铝产能75万吨，额外的减产将会加大供应缺口，预估今年全球电解铝供需缺口将达到约80万吨。

　　再生铝的生产能耗不足电解铝的5%，碳排放仅占电解铝的2%；预计短期电力供应对再生铝的生产影响较小，中期全球电解铝供给下降或导致铝价再度回升，长期再生铝行业受益碳中和政策、有望迎来高速发展。

　　积极布局免热一体压铸成型铝合金锭技术，产品附加值有望大幅提升

　　公司国内客户主要为各类汽车部件压铸配套企业，如宁波旭升、泉峰汽车等，占比达到79%。由于铝合金锭的成份及物理性能的细微差异与客户产品合格率密切相关，公司与下游客户间的供货关系比较稳定，客户粘性较高。公司汽车类铝合金材料产品享受更高的加工费溢价，根据21年报数据测算，吨毛利较机械五金等产品高0.17万元，毛利率高6个百分点达到22%。近年来国内新能源汽车行业高速发展，为满足下游客户的技术升级需求，公司已成立免热一体压铸成型铝合金锭研发专案小组，并多次与知名院校、研究院及行业协会进行探讨并交换意见。不同于以原铝作为免热一体压铸铝主要材料的市场主流研究发现，公司采用再生铝为原料，努力攻克大型铸件热处理过程中因热应力带来的变形及表面缺陷等问题，从而提高原料的强度和韧性，目前公司已完成首批配料测试。预计伴随免热合金产品放量，公司产品附加值有望大幅提升。

　　投资建议

　　预计公司2022年-2024年归母净利分别为6.9、13.8和21.3亿元，对应当前股价的PE分别为14.3、7.1和4.6倍，考虑到公司未来成长性，维持公司“买入”评级。

　　考虑公司未来高成长性和压铸再生铝公司可比公司估值，给予23年业绩20倍PE,对应目标市值276亿，较现价有2.8倍上涨空间。

　　采用PEG估值法，考虑到公司15-21年CAGR101%，未来四年CAGR51%，具有较高成长性，PEG仅为0.28，目标PEG1，对应公司目标市值350亿有3.6倍上涨空间。

　　风险提示

　　疫情反复导致再生铝原料进口减少风险；流动性收紧铝价下降风险；海外项目受本地环保政策影响风险；新项目投产不及预期风险。

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