管涛：要平常心看待汇率涨跌，强势人民币不是简单的人民币升值

　　意见领袖 | 管涛

　　要 点

　　1、要平常心看待汇率的涨跌。有很多人讲，人民币国际化需要强势的人民币，确确实实我们需要强势的人民币，但强势人民币不是简单的人民币升值的政策，而是经济强、货币强、中国好、世界好。

　　2、应关注汇率波动对物价和金融稳定的影响。在汇率浮动的情况下，货币政策对于汇率波动是善意的忽视，但是汇率浮动会通过各种渠道对国内的物价稳定、金融稳定带来影响。

　　3、汇率灵活有助于及时释放压力避免预期积累，发挥汇率浮动，吸收内外部冲击的减震器作用。如果汇率不灵活，哪个方向来的冲击都会直接传导过去。反倒是汇率政策僵化既可能掣肘国内货币政策，又可能影响外汇投资者的信心。

　　正 文

　　对于进一步深化人民币汇率市场化改革，我有一些个人看法，不代表官方意见。

　　一是进一步完善人民币汇率中间价的报价机制。

　　从2020年10月份将逆周期因子淡出使用后，现在人民币汇率中间价的报价机制是两个因素决定，上日下午四点半收盘价加隔夜篮子货币汇率走势。现在这里还有很重要的问题是，在这样的定价公式下，仍然在某些情况下存在境内外差价比较大的问题。

　　2015年“8.11汇改”的一个重要目的是提高中间价市场化程度和基准性。为什么会有这个提法？因为在2015年7月份的时候，国际货币基金组织发布了SDR定值评估的中期评估报告，一方面肯定2010年以来人民币国际化取得了新的进展，但另一方面也提出人民币“入篮”存在一些技术性障碍，其中一个障碍是汇率方面存在境内外差价，境内存在交易价和中间价偏离比较大，境内外存在着CNH和CNY偏离比较大。但现在中间价报价机制中，下午四点半收盘价是境内的CNY，不能够和境外CNH的走势相关联，所以，有时候就会形成中间价一开出来就和境外的CNH存在比较大偏离的状况，存在一些市场套利机会，影响中间价的代表性。下一步可以考虑把一些比较有代表性的CNH的时点价格放到中间价的形成机制里统一考虑。

　　当局在考虑延长银行间市场的交易时间以解决这个问题，因为境内外汇市场交易机制和境外毕竟存在着不同，这是短期内很难消除的。在这种情况下，既然人民币已经越来越广泛地国际使用，是否能够在中间价形成机制中，把几个重要时点的CNH的价格放到报价机制里，可以更好地增强中间价的代表性。

　　二是大力发展境内外汇市场。

　　现在人民币成为第五大储备货币，但还只是第八大交易货币。在2019年国际清算银行抽样调查时，全球日均的外汇成交量是6.6万亿美元，美元是5.8万亿，人民币只有2850亿，远低于前五大储备货币美元、日元、欧元、英镑，甚至还低于瑞郎、加元和澳元，这影响到了人民币的国际化。还有一个很重要的因素是，中国外汇市场的深度、广度和流动性不够，这影响了汇率形成的市场代表性。

　　这些年随着我国债券市场开放扩大，证券投资占银行代客收付占比从2015年3.6%提高到了26.6%，但是在代客结售汇占比只从3.8%提高到7.4%，货物贸易在代客收付占比从67.1%降到了52.3%，到今年上半年，在结售汇占比反而从66.6%上升到74.4%，这意味着本来随着资本帐户越来越开放之后，跨境资本双向流动越来越活跃，人民币汇率越来越应该具有资产价格属性，但是实际上从客盘交易来看，人民币汇率形成越来以货物贸易主导，这会影响人民币汇率形成的代表性，有可能会产生汇率扭曲。所以，从这个意义上来讲，应该按照丰富交易产品、扩大交易主体、放松交易限制的“三位一体”思路加快境内外市场的发展。像离岸市场，在政策上不要歧视，不要设置障碍，但是对离岸市场要小心，因为对离岸市场既没有监管也没有数据，关键是要把在岸市场发展起来，定价权方面至少不要变成短板。

　　三是在制度上要处理好金融开放与汇率选择的关系。

　　这也是回答中国是不是一个例外的问题。在国际货币基金组织披露的八大国际储备货币中，美元、欧元、日元、英镑、瑞郎、加元、澳元，只有人民币是有管理浮动的，其他货币都是自由浮动的，而且从年度汇率最大振幅来看，人民币长期垫底。现在官方的说法是央行汇率政策回归中性，人民币汇率大部分处在类自由浮动状态，央行基本退出外汇市场常态干预。数据上也可以看到市场对汇率双向波动的适应性、承受力明显增强，多次汇率急跌行情中外汇市场都是有惊无险，承受力大大增强，政府容忍度也是大大提高。是不是可以考虑从制度型开放的角度，从法律上为央行退出外汇市场常态干预提供制度保障。这里肯定存在“惊险一跃”，当然要选择合适的时机和合适的方式。从A点到B点有很多方式，有很多条路，条条大路通罗马，并不只有一条道。

　　最后是几点主要结论：

　　第一，新时代中国经济高质量发展强调更加开放、更加安全的发展。拓展制度型开放和健全开放安全保障体系是金融高水平开放的重要内容，稳慎推进人民币国际化又是制度型开放的重要方面。

　　第二，汇率选择包括汇率制度和汇率政策。汇率制度是相对稳定的，汇率政策是相机抉择，相对灵活的，这是金融开放绕不过去的话题，要尊重市场、尊重规律。金融开放与汇率僵化是危险的政策组合，中国也概莫能外，在这方面我们有正反两方面的经验教训。

　　第三，在金融开放和汇率选择方面最大的问题是“三元悖论”。中国作为大国，货币政策对内优先，既需要货币政策的自主性和独立性，又要扩大金融开放，特别是制度性的金融开放，进一步深化汇率市场的改革。外汇市场的发展有“三位一体”，汇率改革也是“三位一体”，要改进汇率调控，发展外汇市场，理顺供求关系。

　　从实践来看，汇率灵活有助于及时释放压力避免预期积累，发挥汇率浮动，吸收内外部冲击的减震器作用。汇率灵活，汇率就变成了“弹簧”，能够吸收内外部冲击。如果汇率不灵活，哪个方向来的冲击都会直接传导过去。反倒是汇率政策僵化既可能掣肘国内货币政策，又可能影响外汇投资者的信心。

　　要平常心看待汇率的涨跌。有很多人讲，人民币国际化需要强势的人民币，确确实实我们需要强势的人民币，但强势人民币不是简单的人民币升值的政策，而是经济强、货币强、中国好、世界好。跟我们构建新发展格局一样，关键要做好自己的事情，让汇率反映经济基本面的变化。

　　第四，最优汇率选择的国际共识是没有一种汇率选择是适合所有国家以及一个国家的所有时期，所以我们要在汇率灵活性增加的同时，要关注一些负面影响。一是关注汇率超调的风险，刚才我们讲了“三元悖论”，实际上在资本帐户越来越开放的情况下还存在一个“二元悖论”，无论汇率浮动不浮动，货币政策都不可能有完整的独立性。所以，在汇率灵活的情况下，对于过度的波动和调整要加强预期引导，同时要不断完善宏观审慎管理，同时要加强市场教育，不断的强化市场的风险中性意识，控制好货币错配和汇率敞口风险。

　　此外还应关注汇率波动对物价和金融稳定的影响。在汇率浮动的情况下，货币政策对于汇率波动是善意的忽视，但是汇率浮动会通过各种渠道对国内的物价稳定、金融稳定带来影响。在这种情况下，央行的货币政策仍然要对由此引发的价格和金融稳定的波动后发制人地采取措施，就像最近欧央行和日本央行担心的问题是本币汇率过度疲软导致叠加大宗商品价格上涨，加大了国内的输入型通胀压力。到目前为止，欧央行已经采取行动，日本央行还在保持观望态度。个人认为，我们可以研究是否制定货币金融条件指数，这个指数既考虑物价，也考虑汇率，也考虑资产价格的波动，来反映国内金融条件的松紧，能让我们更好的应对一个新的开放环境，在开放中提高我们维护国家经济金融安全的能力。

　　（本文原发于网易财经智库）

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)