索通发展：资金紧张之下收购是何意|索通发展_新浪财经

　　自5月17日复牌以来，索通发展（603612.SH）股价持续上涨，其股价从复牌前的17.01元上涨至6月22日最高的35.06元，涨幅超过100%。

　　但是，索通发展此次收购还面临很大的不确定性，即使收购成功，上市公司仍然面临业务整合的考验。

　　激进收购隐忧

　　6月14日，索通发展发布收购预案修订稿，拟向交易对方购买欣源股份94.98%股份，但标的资产的审计和评估工作尚未完成。经协商一致，标的公司100%股权对应的交易价格不高于12亿元。

　　欣源股份2016年开始从事锂离子电池负极材料业务，生产的人造石墨负极材料为锂离子电池主要原材料之一，并最终主要应用于新能源汽车、储能等行业。

　　从业务层面来看，此次收购对于索通发展的挑战巨大。2020-2021年，标的公司收入分别为3.80亿元、5.15亿元，净利润分别为4089万元、8419万元；2021年公司业绩大幅增长与行业的高景气度密不可分。

　　2021年，受下游新能源汽车动力电池、储能电池市场强劲需求影响以及各地限产限电及能耗双控政策影响，负极材料和石墨化加工供不应求，价格上涨较快。根据高工锂电统计，石墨化加工价格从2021年年初的1.2万元-1.5万元/吨，上涨至2022年2月的2.4万元-2.6万元/吨，涨幅近一倍。受石墨化加工和针状焦等原材料价格上涨的影响，人造石墨负极价格也大幅上涨，从2021年年初的3.2万元-4.5万元/吨攀升至2021年第三季度的4万元-6万元/吨，全年均价达到约5万元/吨。

　　但如此大幅度上涨无法成为常态，如果未来新能源汽车、储能市场等需求下滑，或者行业产能大幅增加，导致负极材料供需关系发生变化，则可能导致石墨化加工或负极业务价格大幅下降，这对标的公司的业绩造成重大不利影响。

　　目前的负极材料行业格局已经呈现出相对集中度状态，标的公司的规模较小，竞争力较弱，要想快速提升竞争力，规模迅速增长至关重要。从目前情况来看，竞争的激烈程度可想而知。

　　从资金层面来看，同样压力巨大。欣源股份计划两期项目总投资25亿元建设年产10万吨高性能锂离子电池负极材料扩产项目，建设期总共38个月，其中一期一步年产4万吨石墨化生产线投资6亿万元，已开工建设，建设时间约10个月。截至2022年5月31日，该项目已累计投入资金1.37亿元，占总投资的22.80%；一期二步及二期项目预计总投资19亿元。由此可见，标的公司未来在计划内需要的投资将超过20亿元。

　　然而，无论是标的公司还是上市公司的资金都并不充裕。

　　2020-2021年，欣源股份的收入为3.8亿元和5.15亿元。净利润为4089万元和8419万元；期末净资产为1.44亿元和2.28亿元。由此可见，标的公司的规模和体量非常有限。

　　反观上市公司，近年来经营压力也在不断提升。2018-2021年年末，索通发展的货币资金为8.16亿元、11.11亿元、13.15亿元、17.75亿元，而短期借款分别为12.34亿元、18.84亿元、20.61亿元、36.34亿元，长期借款分别为6.29亿元、8.16亿元、7.06亿元、12.74亿元。报告期内，公司货币资金增长117.52%，但短期借款增长194.49%、长期借款增长102.54%，公司有息负债的增速高于货币资金的增长速度。

　　与此同时，上市公司的利息费用也在不断攀升，2018-2021年分别为9464万元、9565万元、1.49亿元、1.44亿元。截至2022年第一季度，索通发展的货币资金为22.81亿元，短期借款为47.27亿元，一年内到期的非流动负债为4.4亿元，公司现有资金已经无法覆盖一年内到期的债务。如果再算上公司的长期借款15.34亿元，公司的经营压力更大。

　　在这样的情况下，继续激进收购，扩张的风险可想而知。

　　现金质量欠佳

　　除了资金紧张，索通发展盈利的净现金含量更令人担忧。

　　2019-2021年及2022年第一季度，公司收入分别为43.72亿元、58.51亿元、94.58亿元、31.85亿元，净利润分别为8884万元、2.86亿元、7.63亿元、1.67亿元。公司净利润的增长非常亮眼，但令人担忧的是公司净利润的含金量。

　　同期，公司经营活动现金净流量分别为-2.15亿元、3.43亿元、-11.93亿元、-6.78亿元。报告期内，公司的净利润合计为13.05亿元，经营活动现金净流量合计为-17.43亿元，二者完全背离。

　　这种背离主要来自于两个方面，第一是存货，第二是应收款。

　　2019-2021年及2022年第一季度，索通发展的营业成本分别为37.83亿元、49.35亿元、78.41亿元、28.3亿元，“购买商品、接受劳务所支付的现金”分别为28.99亿元、43.26亿元、102.38亿元、45.16亿元，二者合计分别为193.89亿元、219.79亿元。2019-2021年及2022年第一季度，上市公司的期末存货分别为10.81亿元、12.69亿元、31.88亿元、37.99亿元，预付账款分别为9173万元、1.99亿元、2.63亿元、5.24亿元。由于公司预付款和存货的大幅提升，公司“购买商品、接受劳务所支付的现金”远大于营业成本，进一步降低了公司的经营活动净现金流。

　　上市公司存货的增加或许是为未来做准备，但近两年公司“购买商品、接受劳务所支付的现金”明显大幅高于营业成本，这加剧了公司的现金流压力。

　　与此同时，2019-2021年及2022年第一季度，上市公司期末的应收项目分别为9.97亿元、11.37亿元、16.34亿元、16.65亿元，应收项目的不断增加减少了公司收到的现金总额。

　　2020-2021年，上市公司前五大客户收入贡献度分别为57.56%、55.32%，由于下游客户较为集中，公司的话语权较弱，这也是公司应收款增加的主要原因之一。

　　应收项目和应付款的不断增加使索通发展的现金不断减少，加上公司存货的大幅提升，上市公司的自有资金被不断消耗，加大了公司的经营压力。

　　此外，索通发展的实际控制人资金状况也不乐观。6月20日晚间，索通发展发布质押公告称，2021年6月17日，郎光辉将其持有的公司4471万股无限售条件流通股质押予国泰君安，质押融资资金用于认购公司2021年非公开发行的股份。

　　从最新情况来看，无论是上市公司还是上市公司的实控人，资金都非常紧张。

　　警惕原料价格上涨

　　索通发展主业为铝用预焙阳极研发、生产和销售，预焙阳极作为原铝生产的重要原材料，在工业生产中主要应用于原铝生产。

　　2019-2021年，公司预焙阳极业务的收入分别为40.51亿元、52.23亿元和81.21亿元，占营业收入比重分别为92.67%、89.26%及85.86%。

　　2019-2021年，上市公司整体的毛利率分别为13.46%、15.65%、17.09%。报告期内，公司毛利率较低，但整体是上行趋势，然而2022年第一季度公司的毛利率突然下降到11.16%。由于毛利率较低，成本端的变化就更为重要。

　　在“碳达峰、碳中和”背景下，索通发展作为国内预焙阳龙头，一直致力于打造C+（carbon）战略，打造以“预焙阳极+锂电负极”为两翼的发展模式，而这两大业务的成本结构有相似之处，其最主要的原材料都是石油焦。因此，未来石油焦的价格变动对于公司的业绩有重大影响。

　　自2021年年初到6月初，石油焦价格已经从不到2000元/吨上涨到5000元/吨，区间涨幅高达150%。与此同时，索通发展预焙阳极的市场价格从年初3500元/吨上涨到6月初的7500元/吨，区间涨幅114%。报告期内，公司原料的上涨幅度超过产品售价的上涨幅度，这必然会大幅拉低产品的毛利率。