原标题：奕瑞科技深度报告：国内数字化X线探测器的引领者 来源：浙商证券
报告导读 公司是全球为数不多同时掌握非晶硅、氧化物、柔性基底、CMOS四大技术路线的探测器企业，我们认为公司凭借技术与成本优势，正引领全球数字化X线探测器行业产业链向中国转移,未来有望加速赶超国际竞争对手，迎来快速发展机遇。 投资要点 国内数字化X线探测器的引领者 奕瑞科技:全球医疗探测器龙头企业。奕瑞科技是我国数字化X线探测器的龙头企业，2018年公司在医疗探测器领域市占率已位列全球第三位。2011年，公司成功研制出中国大陆第一款国产非晶硅TFT传感器和基于该传感器的数字化X线探测器，成功打破国外厂商的技术垄断，并实现进口替代和产业化。目前全球影像设备市场占有率排名前十名的企业中，公司客户占据了5家。我们认为，公司凭借着技术和产品的全方位布局以及成本和价格优势，已在全球市场中形成局部领先地位，随着公司在齿科CBCT和工业领域的持续拓展与产品逐步放量，未来有望迎来快速发展机遇，市场占有率仍将有较大提升空间。 收入及利润高速增长，疫情承压下仍有超预期表现。2015-2020年，公司实现营业收入从2.1亿元增长至7.8亿元，CAGR为29.8%；归母净利润从0.19亿元增长至2.2亿元，CAGR为63.7%。2021年前三季度公司营业收入8.24亿，同比增长48.6%，归母净利润3.26亿，同比增长46.6%，业绩表现靓丽。另外，2021年前三季度，公司毛利率和净利率分别为54.8%及39.7%，相比于2018年以来，持续提升了8.8和26.2个百分点。 2021Q3存货及合同负债大幅增加，指引2021Q4-2022Q1业绩加速。2021Q3公司存货及合同负债达到3.13及0.57亿元，同比增速分别达到了185.9%和301.6%。主要是公司在手订单饱满以及提前备货导致。由于公司的数字化X线探测器采用“以销定产”的销售模式，因此存货和合同负债的大幅增加体现了公司下游订单需求持续向好。考虑到公司存货周转天数在131-176天之间约为1-2个季度，因此，我们认为公司2021Q4-2022Q1业绩加速确定性较强。 数字化X线探测器：应用场景打开，百亿市场可期 数字化X线探测器市场稳步增长，工业和安防市场增速较快。2018年全球数字化X线探测器的市场规模约为20亿美元，YoleDéveloppement预计至2024年市场规模将达到28亿美元，年均复合增速为5.9%。从市场细分领域来看，2018年医疗用产品市场份额约占74%，工业和安防市场规模占比预计从2018年的9%和13%提升至2024年的11%和17%，CAGR分别为9.5%和10.8%。工业和安防市场作为数字化X线探测器应用的新兴领域，或将是未来5年内市场扩容较快的领域。 或超预期弹性：齿科和工业领域的持续拓展能力 公司已具备CBCT探测器关键技术，下游客户持续拓展，齿科产品有望带来较大增量。公司客户涵盖了CBCT龙头企业美亚光电及其他头部公司如深圳菲森、北京朗视等。考虑到2020年部分客户已完成注册阶段，并于2020年下半年开始小批量销售，我们认为，公司已具备自主培育的完整供应链及综合全面的技术积累，随着已经导入客户市场和销售额的逐步增长，公司齿科产品或将迎来较快的放量阶段。我们预计2021-2023年齿科营业收入为1.70、2.81、4.21亿元，对应增速为240%、65%、50%，总营收占比或将达到14.5%、17.4%、18.9%。 工业领域的快速增长验证了公司在新领域的拓展能力，业绩高增速持续性强。公司2019-2020年工业领域的整体收入增速都维持在100%以上。工业领域的快速增长验证了公司在产品细分品类横向拓展时的核心竞争力。我们认为，工业安防领域仍将是公司未来3-5年内重点布局的领域。公司与下游核心客户建立的良好合作关系，随着动力电池和半导体后段封装检测需求的快速释放，将持续促进该部分业务快速发展。我们预计2021-2023年工业营业收入为1.71、3.36、6.00亿元，增速为184.2%、96.0%、78.5%，总营收占比或将达到14.6%、20.8%、27.0%。 成本优势、技术壁垒、客户质量构筑核心竞争力 成本优势：“以价换量”来源于优秀的成本控制能力。公司通过自建工厂向产业链上游延伸、提高产品一体化水平以及逐步降低供应商依赖程度，使核心部件采购成本在2017-2019年间有效降低10-26%左右，并通过“以价换量”的低价竞争策略，积极参与国际化市场竞争，促进公司在国际市场占有率由2017年8.09%快速提升至2019年12.91%。我们认为，公司凭借着中国制造属性构筑的性价比护城河，将具有持久的竞争力。 技术壁垒：打破技术垄断，部分技术已全球领先。全球数字化X线探测器生产厂家不到20家，其中，通过自主研发掌握核心技术并达成稳定量产的不到10家。在为数不多的行业竞争者中，凭借卓越的研发及创新能力，公司已成为全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器生产商之一。 客户质量：下游客户优质，覆盖范围广泛。公司产品远销亚洲、美洲、欧洲等地共计70余个国家和地区，下游客户涵盖了国内外知名头部整机厂商如飞利浦、西门子、锐珂、富士、柯尼卡、安科锐和美亚光电等，已部分实现了对Varex和佳能等进口探测器的国产替代。我们认为，由于整机厂商在选择探测器后往往需要进行长时间的检验、测试和改良，因此与探测器生产企业之间合作关系一旦建立，将在较长时间内保持稳定。这种稳定的合作关系与优质的客户资源已成为公司较为突出的竞争优势。 盈利预测及估值 基于公司核心业务分析，我们预计2021-2023年实现营业收入11.71、16.14、22.22亿元，同比增长49.3%、37.9%、37.7%，实现归母净利润4.05、5.30、7.88亿元，同比增长82.36%、30.78%、48.59%，对应EPS为5.59、7.31、10.86元/股，当前股价对应PE为92、70及47倍。考虑到公司在齿科和工业安防领域的布局节奏以及海宁工厂产能即将释放，公司收入仍将保持较高增速，因此首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、原材料供应风险、汇兑风险等
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