原标题：菱电电控投资价值分析报告：乘混动之风，破乘用之局 来源：中信证券
核心观点 公司是国内领先的汽车EMS（发动机管理系统）供应商，2020年在汽油商用车市场份额高达59.6%。公司凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021年公司产品的市场空间也从22亿元（商用车汽油轻卡）拓展至600亿以上（对应乘用车EMS300亿以上+VCU、GCU和MCU等300亿以上）。我们预测公司2021/22/23年EPS为3.35/6.27/8.49元，考虑到公司国内商用车EMS龙头地位，未来向乘用车EMS领域扩张的规划，成长空间显著打开，且公司未来3年盈利复合增速预测达41%，我们认为公司的合理估值为2022年35倍PE，目标价219元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是国内领先的汽车EMS供应商。公司主营产品包括汽油车和摩托车的EMS（发动机管理系统），新能源汽车的MCU（电机控制系统）、VCU（汽车控制单元）和GCU（发电机控制单元）。其中，2020年汽车EMS产品营收占比为89.97%，为主要收入来源。2021H1，公司实现营收4.24亿元，同比+32.4%；实现归母净利润0.79亿元，同比+17.9%，主要系汽车“国六”和摩托车“国四”政策影响，相关配套产品和技术服务增加，业绩增长迅速。公司客户以汽油商用车品牌为主，2020年前五大客户占比83.6%，集中度高。2021年8月公司实施股权激励计划，制定未来五年营收复合增长12.5%的考核目标。 汽车EMS行业规模大，自主供应商替代空间大。发动机管理系统（EMS）是发动机系统和整车的核心零部件，技术壁垒高。根据公司招股说明书，2021/2025年国内商用车汽油机EMS市场规模将达18/22亿元；2020年市场集中度CR5为98.9%，其中第一名菱电电控市占率为59.6%。我们预测2021/2025年国内乘用车EMS市场规模为489/368亿元，是汽油商用车EMS市场规模的27/17倍，但2020年主要由外资龙头垄断，根据公司招股说明书数据，CR5为92.9%，博世、大陆、电装等公司排在前列。商用车排放标准趋严，技术更新迭代提速，而且部分外资供应商也开始退出这一市场，具有高效服务模式和快速响应优势的自主供应商将迎来突围契机。 汽油EMS积累深厚，N1市场竞争力突出。公司自成立以来一直专注在汽车EMS领域深耕，重视研发投入，2018-2020年研发费用率均超6%，其中2020年研发支出为0.47亿元，研发费用率为6.2%，远超竞争对手。公司共有技术研发人员286人，占比达66.1%。公司参与和承担了多个国家863科研计划项目，并取得二十余项发明专利，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，实现了汽车动力电子控制系统的国产化。除技术升级外，公司还具备快捷响应与服务优势，在“大吨小标”和“国六升级”政策背景下，N1市场汽车机占比有望提升，规模持续扩容。预计公司作为国内仅有的获得汽油车“国六”车型公告的两家自主品牌之一，将显著受益。 进军新能源等领域，布局新成长曲线。1）汽车：预计到2025年，我国乘用车新车平均燃料消耗量将达到每百公里4.0L，主机厂将对燃油、混动车型节油性能将提出更高要求。公司产品由燃油EMS开始向纯电和混动方向拓展，混动EMS产品多采用GDI方案，相较于传统PFI方案（约1300元）将带来约1200元单车价值量的提升；MCU、GCU、VCU和T-box等新能源动力控制、网联化新产品将大幅提升公司单车配套能力（共计4500元以上）。2）摩托车：2014年以来，国内市场大排量摩托车（≥250cc）销量始终处于快速上升通道，5年CAGR超过30%，2019年销量同比增长47%，大排量摩托车高速增长，远期市占率有望突破25%。公司摩托车EMS产品持续升级，相关配套产品有望深度受益。 风险因素：国内乘用车销量不及预期；国内轻卡销量不及预期；新客户拓展不及预期；新产品开发不及预期。 投资建议：公司是国内领先的商用车汽车EMS（发动机管理系统）供应商，凭借深厚的技术积累，开始打破博世、德尔福等外资供应商的垄断地位，进入新能源、乘用车市场。2021年公司产品的市场空间也从22亿元（商用车汽油轻卡）拓展至600亿以上（对应乘用车EMS300亿以上+VCU、GCU和MCU等300亿以上）。我们预测公司2021/22/23年EPS为3.35/6.27/8.49元，考虑到公司国内商用车EMS龙头地位，未来向乘用车EMS领域扩张，成长空间显著打开，且公司未来3年盈利复合增速预测达41%，我们认为公司的合理估值为2022年35倍PE，目标价219元，首次覆盖，给予“买入”评级。
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