更新报告：“量”“价”表现可期，外生内延谱新章|费用_新浪财经

原标题：更新报告：“量”“价”表现可期，外生内延谱新章来源：浙商证券

问题一：如何解读21H1公司业绩预告？

由于巴比食品目前尚处于快速成长期，因此市场应更关注其规模增长速度，从这一角度来看，21H1公司实现高质量发展，其中21Q233.6%~45.8%的收入增速略超预期，主因：于公司经营持续优化，加大业务拓展力度，门店销售持续增长,团餐销售继续保持快速增长，同时侧面验证巴比门店外卖业务对门店收入增速提升有贡献；归母净利润端来看，由于公司通过天津君正间接持有称东鹏饮料股份,报告期内产生的公允价值变动收益增加，预计使得归属于上市公司股东的净利润增加1.4~1.5亿元；扣非净利润端来看，由于公司处于快速发展阶段，扣非净利润略不及或主因费用投放问题（门店补贴+营销费用）。总体来看，我们认为21H1公司发展势头向好。

问题二：巴比食品股价为何近期表现较为平淡？

我们认为巴比食品的核心观测点在于：1）加盟店扩张速度及同店收入增速；2）锁鲜装业务发展情况；3）团餐业务发展情况；4）兼并收购事宜；5）其他新增业务情况。从以上观测点来看：1）加盟店量价方面：区别于一个经销商可以同时加盟数十家门店的绝味食品，绝大部分巴比食品的经销商仅加盟1-3家门店，因此市场对于加盟店整体扩张速度及同店收入表现认知并不充分，另外，由于过去三年加盟店同店收入增速均负增长，而巴比馒头的终端提价能力或有限，因此市场担忧未来巴比食品加盟店同店收入增速是否能实现正增长；2）锁鲜装方面：市场对锁鲜装品类的接受度存疑（考虑到同类产品较多，市场竞争激烈）；3）团餐业务方面：团餐业务虽然收入占比超10%，但毛利率偏低，担心随着团餐收入占比提升，盈利能力会受到影响。

问题三：占收入比超80%的加盟店扩张及同店收入趋势如何？

公司门店——加速扩张中。在此前的《巴比食品深度报告：中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力》中我们曾提及“先发优势为公司核心竞争力，同时公司依托投入低、回本周期短、盈利能力强的特点及较强的门店管控能力，拥有持续复制扩张实力。短期来看，上市后，公司通过主动在全国进行招商/加大新门店补贴力度实现加盟门店的稳步扩张，21H1门店整体扩张速度基本符合预期，较同期实现正增长；中长期来看，公司将通过加速收购实现全国化布局，目前“好礼客”、“早宜点”经营情况向好，预计在《关于签署对外投资合作协议的公告》中公告的收购条件完成概率高，预计未来公司加盟店数量在内生基础上，通过外延实现高速发展。

同店收入——表现向好。我们预计公司21H1同店收入增速较19年实现正增长，且看好未来中长期表现，主因：1）积极拓展门店外卖业务。自21Q1，公司凭借标准化产品/高效的出品速度/较强的品牌力发力线下门店外卖业务以增加收入来源，预计未来2-3年门店外卖业务销售额20%-30%都产自于线上；2）公司加速门店升级工作（门店升级后，单店收入将得到有效提升）；3）产品结构不断优化，推出适合当地口味的新品以降低区域口味差异带来的不利影响。

其他业务——当前2B团餐业务发展稳健，随着新增产能的落地，SKU将持续增长，未来规模效应的显现或将提升该业务盈利能力；拓展“到家”场景的锁鲜装尚处于发展初期，稳步推进中。

问题三：成本端及费用端是否有压制利润增速的因素？

成本端：考虑到今年猪价下行、米面油等大宗品涨价幅度有限，公司整体成本压力较去年低，或利好利润表现；费用端：21Q1公司为打开2C渠道，投放较高营销费用使得利润端承压（主要系加大分众梯媒、短视频等广告营销投入力度，销售费用0.3亿），预计21Q2-Q4营销费用将保持稳健。

盈利预测及估值

我们认为：1）量：公司加盟店当前拓张速度基本符合预期，未来公司将通过加快兼并收购速度以实现规模的快速提升；2）价：公司通过发力门店外卖业务创造收入增量+调整门店产品结构+锁鲜装等方式提升单店收入；3）增量业务方面，在成品化、专业化趋势下，公司2B业务有望得到迅速发展；4）盈利端：猪价下行或将提升盈利能力/投资收益或较为可观。综上，预计公司2021-2023年公司收入增速分别为39.6%、32.7%、30.7%；净利润增速分别为56.4%、12.9%、16.1%；EPS为1.1、1.2、1.5元/股；PE分别为27、24、20倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比，维持买入评级。

风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；对外投资失败风险；原料价格波动风险。