透景生命公司研究报告：新品逐渐放量，营销改善助力业绩增长

原标题：透景生命公司研究报告：新品逐渐放量，营销改善助力业绩增长 来源：海通证券

投资要点：　　过去三年利润端增速低于营收端，新产品逐步放量开启公司新篇章。公司2018-2020年营收及同比增速分别为3.65（+20.46%）、4.41（+21.00%）、4.90亿元（+10.90%），归母净利润及同比增速分别为1.42（+11.73%）、1.57（+10.82%）、1.21亿元（-23.22%），疫情导致公司2020年业绩短期承压。近年来公司利润增长低于营收端，我们认为主要因为公司甲基化及自免等多个新品种步入临床注册阶段，市场推广费用和临床费用导致净利润减少。公司2021年Q1营收为1.19亿元（同比2020年Q1+310.20%，同比2019年Q1+75.73%），归母净利润为0.23亿元（同比2020年Q1+220.62%，同比2019年Q1+46.20%），我们判断业绩高增长原因是疫情影响已经消退，预计未来新产品逐步放量，公司将迈入快速发展新阶段。　　公司估值与业绩相匹配，中长期业绩增长确定性较高。公司上市5年来市值增长不到一倍，且估值相较于行业可比公司平均水平更低。我们认为，后续随着业绩的恢复及发展，公司存在一定估值提升的空间。随着国内疫情得到控制，我们认为公司原有主业（如肿标检测、HPV检测等）业绩将迅速恢复，新产品随着推广的进展逐步开始放量。未来业绩增长动力主要源于以下三方面：　　1.我们预计原有主业肿标和HPV恢复20%-30%稳定增长。公司上市时肿标检测产品共有20种，国外IVD巨头罗氏、雅培、贝克曼、西门子分别有15、14、8、10种，国内IVD企业迈瑞、新产业、安图分别有12、18、15种，从产品储备而言公司优势突出，国产替代未来可期。公司利用流式荧光技术和荧光定量PCR技术开发了系列HPV检测产品，可以实现一次性检测27个亚型或“5+9”单一型别检测，HPV业务覆盖全面。目前公司收入主要来源于试剂收入，而试剂收入又主要取决于仪器装机量。2020年年报披露，报告期内公司完成装机各类仪器651台，且公司覆盖终端客户1100余家，其中三级医院占医院客户的73.68%。同时公司在2021年将启动发光产品的海外市场布局，借由公司i100小精灵发光仪，打开国际市场。我们预计仪器装机量和终端覆盖数的增加及海外市场的拓展将会为公司原有主业带来十分可观的试剂收入。　　2.新产品放量情况有望改善。　　1）自免产品具备突出技术优势，有望实现国产替代。据浩欧博招股书披露，标点信息报告显示2020年国内自免检测市场规模测算后为15.6亿元左右，并预计将以每年14%的增速增长，目前该市场被欧美企业占据80%左右的份额，我们认为该行业发展迅速且存在国产替代机会。国内该领域当下主流方法学仍是手工检测和单指标检测，出结果时间较长。公司十六项自身抗体谱检测试剂盒（流式荧光发光法）可实现一次检测16个自身抗体，且检测速度远高于国内同类产品，在实现定量及自动化检测的同时还有联检和速度快的优势，从医院采样到出报告时间降低至2小时。此外，公司产品对于单指标检测情形，利用化学发光技术平台弥补流式荧光技术短板，具备灵敏度高、特异性强、线性范围宽和自动化程度高等优势，公司的双平台组合可覆盖几乎所有的免疫检测项目，且不同平台在不同应用场景各具优势。我们认为公司具备很强的技术优势，后续公司相关产品有望把握替代机会实现放量。　　2）分子诊断领域发展前景良好，放量仍需时间。公司推出的肺癌基因甲基化检测产品采用了双指标检测（SHOX2、RASSF1A双基因甲基化），对肺癌的诊断效力大大提高，它作为传统细胞学方法的有力补充，在提高肺癌、结直肠癌检测灵敏度和特异性方面有较好的发展前景。然而由于产品需要在进入医院过程中完成价格申报、市场推广需要更多的时间，截至2020年上半年，公司已取得5个省市的肺癌甲基化物价备案。我们认为，后续该产品的放量仍需等待产品进入医院，得到医生的认可。　　3.公司加大营销力度，股权激励计划彰显公司长期发展雄心。1）不断扩大营销团队规模：从2019年至2020年人数已扩大一倍，2020年已具有140人，预计2021年底超过200人。2）在区域管理基础上增加了产品分线管理，加大新产品推广力度：原来的区域管理政策使营销人员更倾向于推广已有市场基础的老产品，分线管理后对于新产品推广考核指标相对更加严格。3）通过股权激励政策针对性激励一线营销管理人员：公司于2021年1月共向35名激励对象授予173万份股票期权和38万股限制性股票，本次股权激励主要是针对营销区域负责人和产品线负责人，2021-2024年扣非归母净利润触发值分别为2.05亿元、2.46亿元、2.96亿元、3.55亿元，目标值分别为2.42亿元、3.13亿元、4.06亿元、5.27亿元，目标值相较于2019年分别同比增加70%、120%、185%、270%。股权激励政策表明了公司对于营销工作的重视，也彰显了公司长期发展的雄心。　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.23/2.90/3.79亿元，同比增速为+85.0%、+29.9%、+30.8%。对应EPS分别为2.45、3.18、4.16元，参考可比公司，我们给予公司2021年28-33倍PE，对应合理价值区间为68.55-80.79元，维持“优于大市”评级。　　风险提示：（1）市场竞争加剧。（2）高通量技术推广不达预期。

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