文灿股份：业绩拐点向上，全新成长启航

原标题：文灿股份：业绩拐点向上，全新成长启航 来源：华西证券

事件概述　　公司公告2020年报:2020年实现营收26.0亿元，同比增长69.2%；归母净利0.8亿元，同比增长18.0%，扣非归母净利0.8亿元，同比增长40.3%。其中2020Q4营收11.5亿元，同比增长153.0%，环比增长41.1%；归母净利0.1亿元，同比减少58.3%，环比减少75.0%，扣非归母净利0.2亿元，同比减少12.8%，环比减少53.2%。　　同时公告2021年一季报：2021Q1营收10.5亿元，同比增长307.4%，归母净利0.5亿元，同比增长389.2%，扣非归母净利0.5亿元，同比增长1515.4%。　　分析判断:　　2020：合并费用拖累业绩本部利润表现亮眼　　公司2020年营收达26.0亿元，同比+69.2%，净利润0.9亿元，同比+26.6%，其中：1）百炼：2020年8月开始并表，8-12月实现收入10.0亿元，归母净利0.1亿元；2）本部：扣除百炼集团合并收入，本部实现收入为16.0亿元，同比+4.1%，扣除新并入报表的文灿德国、文灿法国和法国百炼集团净利润，本部实现净利润达0.9亿元，同比+22.6%。若扣除收购资产及股权激励等产生的费用影响，公司2020年营收达16.0亿元，同比+4.1%，净利润1.5亿元，同比+112.6%，利润增速显著高于收入增速主因高毛利的新能源汽车客户和车身结构件占比提升，其中新能源客户2020年贡献收入达3.0亿元，同比+39.0%，占比18.7%，车身结构件则贡献收入达3.5亿元，同比+30.0%，占比22.1%。　　2021Q1：营收稳健增长毛利率短期承压　　公司2021Q1营收达10.5亿元，同比+307.4%，主要受益于国内外客户需求的回暖叠加车身结构件等新产品贡献增量。毛利率为21.1%，同比-4.8pct，环比-0.8pct，我们判断主因铝锭等原材料涨价的影响。若剔除原材料涨价的扰动因素，预计文灿本部毛利率受益于产能利用率提升及高毛利的铝制车身件而延续2019Q2以来的提升趋势，随着国内外需求回暖，叠加百炼整合的稳步推进，整体毛利率有望回升。　　2021Q1净利率为4.8%，同比+2.6pct，环比+3.7pct，主因费用率的明显下滑。2021Q1期间费用率达13.2%，同比下滑8.1pct，其中：销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别下滑3.1pct、1.0pct、1.7pct、2.3pct至1.1%、7.1%、2.9%、2.0%，主因费用率相对较低的百炼集团并表。　　经营拐点已至全新成长启航　　1）轻量化产品和客户双拓展，电动化加速驱动高成长：公司近年来在深耕轻量化的同时积极进行产品转型，由技术壁垒较低的铝压铸小件向技术壁垒较高的车身结构件、底盘结构件等大件拓展。车身结构件具备先发优势，目前已成功配套特斯拉、蔚来、奔驰、小鹏等车身结构件，新增理想汽车、加拿大庞巴迪、恒大汽车等客户；底盘件实现突破，获得中信戴卡定点，为一汽红旗和恒大汽车供应前后副车架。且前瞻布局电池盒组件、电机壳等新能源汽车增量市场，已获得敏实集团电池盒（终端供货奔驰）、大众MEB平台驱动电机壳订单，有望充分享受电动化加速发展的红利，打开成长空间。　　2）投资高峰已过，经营拐点向上：公司2016-2019年处于投入期，资本开支合计达17.9亿元，主要用于南通雄邦和天津雄邦扩产产能，并于2019年发行可转债募资用于江苏文灿和天津雄邦的扩产，其中江苏文灿生产新能源汽车电机壳体、底盘及车身结构件等。但2020年以来资本开支明显收窄，一方面受疫情影响，另一方面南通和天津两大生产基地已基本达产，江苏文灿仍处于投入期。我们判断公司投资高峰已过，随着在手订单的逐步量产，经营拐点已至，预计业绩将进入向上通道。　　3）收购百炼，进军全球：2019年公司以约1.4亿欧元收购法国百炼集团61.96%的股权，并将以每股38.18欧元的价格对剩余股权发起强制要约收购。公司与百炼集团在生产工艺、产品线与客户等具有协同效应，借助百炼集团在欧洲、亚洲和北美的本地产研能力之后，全球化布局有望加速，有利于公司获取更多海外订单。　　投资建议　　公司是蔚来的车身结构件核心供应商，高单车配套价值带来高业绩弹性；且电池盒组件、电机壳等新产品也进入奔驰和大众MEB平台的供应体系，打开成长空间。考虑到公司经营拐点已至，收购百炼加速全球化，在手订单的逐步量产将驱动业绩高成长，预计2021-22收入由41.86/51.50亿元调为49.20/56.82亿元，归母净利由3.96/5.07亿元调为4.03/5.11亿元，23年收入和归母净利分别为65.69亿元和6.93亿元，对应EPS为1.55/1.97/2.67元，对应PE为18/14/11倍。给予2021年25倍PE估值，目标价由40.75元调至38.75元（转债转股导致股本增加摊薄），维持“买入”评级。　　风险提示　　原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；新项目、新客户拓展不及预期；百炼集团整合效果不及预期等。

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