捷昌驱动：人民币升值影响冲击，期待B端需求复苏

原标题：捷昌驱动：人民币升值影响冲击，期待B端需求复苏 来源：中金

业绩回顾　　2020&1Q21业绩略低于我们预期　　公司公布2020&1Q21业绩：2020年实现收入18.68亿元，同比增长33%；归母净利润4.05亿元，同比增长43%；1Q21实现收入4.52亿元，同比增长33%，实现净利润0.64亿元，受人民币升值、关税及运费上涨等因素影响，业绩略低于我们预期。　　居家办公需求持续，人民币升值影响毛利率水平。4Q20和1Q21收入分别5.15和4.52亿元，实现30%和32%的同比增长，表明居家办公带动的旺盛需求在1Q21依然延续；4Q20和1Q21毛利率分别为23.12%和30.62%，分别同比下滑4.8ppt和3.8ppt，我们认为该两个季度与4Q19、1Q21面临的关税环境类似，不同的是4Q20和1Q21期间人民币对美元升值影响了公司的毛利率水平，我们认为还原该影响后，公司整体盈利能力保持相对稳定。1Q21公司销售、管理（不含研发）、研发和财务费用率分别为5.2%、5.4%、7.2%和-1.7%，同比-1.4ppt、-1.6ppt、+2.5ppt、+0.9ppt。　　发展趋势　　人民币升值影响边际放缓，马来工厂投产推动盈利能力恢复。2019年公司65%左右收入出口到美国，我们认为人民币对美元每升值1%则影响公司产品价格和毛利率水平-0.65%，4Q20和1Q21人民币对美元平均汇率分别为6.69和6.48，同比增加5%和7%，环比增加4%和3%，从理论上计算，4Q20和1Q21人民币升值对毛利率影响在-3.25%和-4.55%，较大程度上影响了公司的毛利率水平。我们认为随着马来西亚工厂复工推进，公司部分产品可降低关税和人民币升值的负面影响，毛利率有望逐渐修复。　　B端和C端升降桌线驱需求面临切换，看好B端需求的复苏。去年新冠疫情影响，公司升降桌线驱需求主要为居家办公带来的C端需求驱动，占比在70%左右，B端需求占比在30%左右，我们认为随着欧美疫情的改善，B、C端需求占比将逐步恢复至疫情前70%和30%的水平。我们认为，对于升降桌线驱而言，B端需求恢复，C端需求具备持续性，将继续支撑公司订单快速增长。同时，我们认为公司的医疗、光伏、升降桌（欧洲）等新领域、新市场有望为公司贡献新的增长点。　　盈利预测与估值　　由于人民币升值和关税影响，我们下调2021年EPS9.4%至1.76元，新引入2022年EPS2.31元，对应2021/2022年PE分别为36.8和28.0x。考虑到公司在线性驱动领域的平台化优势，我们给予2022年目标P/E35x，下调目标价幅度7%至80.80元，较当前股价存在25%上涨空间。维持“跑赢行业”评级。　　风险　　马来西亚工厂投产不及预期；B端需求恢复不及预期。

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