涪陵榨菜(002507)：定增扩产能、提收储 榨菜龙头稳步扩张

原标题：涪陵榨菜(002507)：定增扩产能、提收储 榨菜龙头稳步扩张

公司近况

公司11 月12 日发布定增预案，拟以1 元/股向不超过35 名特定对象发行约1.42 亿股股份，拟募集资金总额不超过33 亿元，募资净额将用于“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”与“乌江涪陵榨菜智能信息系统项目”两个项目。根据公司公告，项目“乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）”达产后，公司将主要增加40.7 万吨原料窖池（其中头腌池9.5 万吨、发酵池31.2 万吨）以及榨菜自动化生产线10 条，实现20 万吨/年的产能。

评论

榨菜行业持续增长可期，仍存较大扩容空间。定增将提升公司榨菜产能，凸显其做精主业的战略目标。根据欧睿数据，2019 年腌制菜市场规模67 亿元，过去5 年CAGR 为10.61%；同时，2019年我国人均包装酱腌制品消费量不足日本的4%，行业保持较快增长且有较大的扩容空间。此次募投项目将为公司新增10 条榨菜自动化生产线（产能20 万吨/年），体现了公司做精“乌江榨菜”战略目标。我们认为，公司作为榨菜行业龙头，聚焦主业增实力的战略对路，这也将为公司后续布局泡菜、酱菜等其他小行业奠基。

定增将提升公司青菜头收储能力，平抑原料价格变动，稳定成本。

榨菜原料青菜头品质与种植天气息息相关。据涪陵区榨菜办数据，每年青菜头的收购价格一直存在较大波动。一方面，建设窑池可以锁定青菜头价格，减少原料成本不确定性；另一方面，窑池可以减少粗加工产品盐菜块的外购量，提升产品质量。项目建成后，公司榨菜窖池规模将从现有的27 万吨增加到67.7 万吨，原料收储能力将大幅提升，处于行业领先地位，也可以满足公司日益增长的产销规模。

公司正稳步进行渠道下沉。不同于2013 年的渠道下沉，公司此次采取在县级市场直接设立经销商的模式。2019 年公司办事处裂变，经销商数量大幅提升。我们认为随着中国城市化进程的加快以及消费升级，县级市场可挖掘潜力较大，公司有望凭借其品牌影响力与行业领先的品质口感，在此轮渠道下沉中，实现市场容量的稳步增长。但部分低线城市中由于近年连续提价导致乌江品牌价位较为明显地高于竞品，而榨菜作为大众品对价格较为敏感，或一定程度上导致动销受影响。

估值建议

维持2020/21 年盈利预测不变，维持跑赢行业评级和49 元目标价，目标价对应2020/21 年51.6 倍/46.2 倍P/E，当前股价对应2020/21年40.0 倍/35.8 倍P/E，当前股价较目标价有18.9%上行空间。

风险

行业需求波动、竞争加剧、近年提价动作较多导致渠道下沉不畅，成本费用波动、食品安全事件、定增方案推行不畅、渠道下沉进度不及预期。

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