李奇霖：2020年11月经济笔记

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖

　　前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好的记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2020年11月份的经济笔记。

　　1 

　　2020年11月2日：蚂蚁监管

　　蚂蚁上市这事看来是有续集了。

　　晚间，官方发布《四部门联合约谈蚂蚁集团有关人员》，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

　　当晚还有一个重磅文件，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，旨在将小额贷款公司纳入监管体系。

　　这里面有几条，针对性还挺强的。

　　第一，不能跨区域经营，除非有批准。

　　这点其实和城农商行有点像，信贷只能放在本地，蚂蚁小贷注册地在重庆，如果按这个文件精神，如果没有得到批准，蚂蚁小贷的信贷出不了重庆。

　　如果要申请跨区域经营许可证，那必然就要听监管的话了，而且即使申请到了跨区域经营的许可证，许可证也是有周期的，每三年一发，是不是继续给你发，也是要看监管态度的。

　　第二，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

　　这一条冲击是比较大的。因为根据蚂蚁的招股说明书原文：

　　“截至2020年6月30日，公司平台促成的消费信贷余额总计为17，320亿元，其中98%的信贷余额均由金融机构合作伙伴实际进行贷款发放，或已经完成证券化。”

　　换句话说，蚂蚁投放的消费贷款，98%是合作的金融机构出资的，自己只出了2%，以1.7万亿的消费信贷规模计算，蚂蚁只出了340亿。

　　蚂蚁实际上是通过和银行共享小微企业数据，通过大数据，解决银行和小微企业的信息不对称问题的。蚂蚁只提供了2%的资金，余下的资金都是银行提供，银行既然用了蚂蚁的大数据，蚂蚁从信贷的收益里切分成。

　　这一点在蚂蚁的招股说明书里有清晰的解释：

　　“微贷科技平台主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费，因此该等收入与公司平台促成的消费信贷及小微经营者信贷余额相关。”

　　如果按文件精神，需要30%的自有资金，蚂蚁需要出的钱就不是340亿了，而是1.7万亿*30%=5100亿。如果按杠杆率10倍测算，蚂蚁需要的资本金应该是510亿，而现在是350亿。杠杆率测算的时候，还没有考虑蚂蚁把信贷变成ABS的那部分。

　　这里还有一个问题，我们调研过相关银行，反正内部人均表示是没有看懂蚂蚁提供的大数据的，只能把希望放在分散化的原理上。

　　如果该规定严格执行，蚂蚁的发展上限就与资本金实力高度挂钩了，这点倒和银行差不多，无论是放贷还是资产证券化都得有资本金的支持。所以，蚂蚁本来把自己定位成提供技术支持的科技公司，一下子就被打回成金融公司了，上市估值搞不好受到影响。

　　第三，个人单户网络小贷余额原则上不得超过30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一。

　　从蚂蚁的招股说明书可以发现，花呗借呗过去一年服务用户5亿，其中花呗平均余额仅2000元。花呗借呗服务的客户量是非常庞大的，而且借款的绝对金额也都不高。

　　但信用卡就要惨淡不少了，目前人均持有信用卡量不到0.4张。

　　造成二者的区别在于：1）花呗借呗提供了线上互联网的消费场景；2）更重要的是，信用卡办卡太费劲了，严格的收入证明和一大堆繁琐的表格要填，花呗借呗可以线上一键搞定。

　　所以，花呗借呗的主要用户聚焦在年轻人，有消费欲但没正规收入或者收入不高的长尾群体，按马云的话说，就是为以年轻人为主的群体提供金融服务。这些人如果没有蚂蚁，是会被正规金融机构排斥的。

　　但这个监管文件，里面提到，网贷不得超过其最近3年年均收入三分之一了，这个收入证明怎么提供，要和银行信用卡一个标准吗？如果是，花呗借呗可以服务的用户会大幅减少了。

　　一句话，这个监管文件让蚂蚁变得和银行一样了。信贷需要资本金支持，如果要收入证明，花呗借呗也和银行信用卡类似了。

　　唯一能想到的对蚂蚁的利好是，这个监管文件让其他小贷公司会更惨，小的小贷公司的资本金更玩不起，跨区域经营也别想了，市场份额会向蚂蚁集中。

　　但蛋糕急剧缩小了。

　　2 

　　2020年11月3日：关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议

　　两个文件加起来真的很长，2.6万字，60条建议，没办法在这里逐条解读了，说一下重点。

　　其实这两个文件和十九届五中全会的会议精神大体上是一致的。

　　有几个细节是需要关注的。

　　要GDP的质量不代表不关注GDP的数量。文件里提到：“到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。”之前提的是2035年达到中等发达国家水平，现在进一步明确了，GDP是要翻一番的。我们测算这里面隐含的经济增速每年是4.7%左右。因此，虽然对GDP数量的考核肯定是要削弱的了，只要正常情况，没有疫情干扰，全年保6完全有可能，现在只要4.7%了。但同时也说明，数量不是不要，数量还是要的，任何改革与发展都要在一定的经济增速的前提下进行。

　　促进共同富裕。文件提到“必须把促进全体人民共同富裕摆在更加重要的位置”共同富裕的拦路虎无非是贫富差距问题，贫富差距拉开是收入分配问题，有区域发展差距的问题，有有产者和无产者之间因资产价格上涨导致收入分化的问题，还有城乡收入差距过大的问题。

　　解决收入分配问题，最重要的是要调控地产，抑制房价继续上涨。房价快于收入增速的上涨是分配失衡的核心问题之一，导致有房者和无房者的财富水平急剧扩大。

　　另外对于资本寡头的监管也会加强，防范大型企业通过上市高市值变现让利益只惠及少数人，而把经济成本转嫁到大多数群体，未来会不断强化大企业的社会责任意识。

　　要扩大内需。文件里再次强调了内需的重要性：

　　“要坚持扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，形成国民经济良性循环。”

　　要依托国内市场，核心原因是外部市场不一定可靠，全球化红利不再了，当然得打通内部。

　　打通内部除了饼要继续做大以外，更重要的是要促进收入分配公平化，这与实现共同富裕的要求其实是一致的，因为低收入人群的边际消费倾向高，他们收入提高能对消费市场产生巨大的推动力。

　　消费能力扩大了还要打通供给的堵点。产业链大而不强是一个很大的问题，导致国内需求的迟迟得不到满足，很多需求都外溢到海外了，最大的问题是生产端有数量但没质量，而随着消费水平的提高，大家都需要高质量的消费。

　　产业链为何大而不强呢？主要是过去地方官员以GDP考核为纲，竞争性招商引资扭曲了要素定价，导致了市场分割、重复建设和产能过剩，而这些都阻碍了产业链的转型升级，因为产能过剩意味着市场是红海，激烈的竞争让每个企业都没有足够的现金流去做大规模的创新投入。未来得修正地方官员考核机制、得改变产能过剩激烈竞争和市场人为分割导致创新资金来源不足等问题。

　　而且在以GDP考核为纲的体系下，招商引资和发展经济忽略了环保问题，因为重化工能较快的带来GDP增长。当然，环境破坏以是透支未来为代价的，肯定无法持续，而且还给地球产生了较大的负外部性。所以，现在要频繁给地方输入环保的理念，要强调环保和新能源的发展，这肯定也是十四五的重大方向。

　　产业链要升级与促进创新的精神是一致的，也与产业链安全和加快进口替代的要求是一致的：他需要一个知识产权保护、法治化、预期稳定的制度环境，需要一个强大的消费市场摊薄创新成本，需要一个高质量的资本市场做产权变现机制等等。

　　未来的开放是制度环境的开放，而不仅仅是市场的开放。过去的开放主要是让我们融入全球化的消费-生产体系，打通海外市场，扩大市场规模。但现在全球化红利终结了，贸易摩擦对国内经济运行产生了一些压力。但有些压力其实是改革的动力，比如我们的制度环境是不是与海外发达国家有差距、我们是不是一视同仁的对待了民企、外企（竞争中性原则）等等。这些外部压力其实可以转化为改革的动力。

　　所以，在文件里提到了：“改革开放迈出新步伐是要求社会主义市场经济体制更加完善，高标准市场体系基本建成，市场主体更加充满活力，产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展，公平竞争制度更加健全，更高水平开放型经济新体制基本形成。”

　　但要统筹好开放与安全的关系。安全既有对外开放的金融安全问题，也有产业链安全问题，加强产业链的完整性，实现产业链的高端化，一定得把核心的生产和制造环节牢牢控制在自己手里。

　　做个总结：

　　1、过去是以GDP为纽带发展经济，带来了产能过剩、市场分割、地产泡沫、环境破坏、要素扭曲等问题。

　　2、十四五要解决这些问题，强调高质量发展，一个是创新、一个是环境保护。

　　3、外部市场靠不住了，得加强内部市场规模，扩大内需要调整收入分配，实现共同富裕，要通过创新尽快实现进口替代。

　　4、创新和进口替代的背后除了大市场和资本市场以外（用钱激励），还需要好的制度做支撑，这需要新的改革开放体系，强调制度开放，产权保护、法治和稳定预期这几点更为重要。

　　晚间传来蚂蚁IPO暂停的消息，蚂蚁上科创板是用科技股的估值上的，但按照小贷的监管规定，蚂蚁的信用扩张要与资本金挂钩，变得更像是一个金融企业，而金融板块的估值低于科技板块，而且，科创板只支持硬科技企业上市。

　　考虑到监管环境的变化，如果以科技股的估值上科创板，怕投资者承担太多的风险，按交易所的说法是：“金融科技监管环境发生变化的重大事项可能导致不符合发行上市条件或者信息披露要求。”

　　所以，蚂蚁IPO暂停了。未来还能不能上得了科创板有较高的不确定性，毕竟监管环境变化后，可能不符合科创板硬科技要求的上市条件了。

　　3 

　　2020年11月4日：美国大选

　　市场普遍没想到今天的大选会很焦灼，此前预期的是拜登会轻松拿下，毕竟疫情在美国扩散，20多万人因此丧命，特朗普政府应对不及时，甚至雷人反智语录频出，肯定是难逃其咎的。

　　拜登多少会强调得带口罩，会尊重科学，也会用福奇博士，至少看起来，民主党在疫情治理这块是要靠谱一些的。

　　各类民调公司预测选情也表示拜登当选的概率更大。

　　但事实是，民调很快就被打脸了，实际结果并没有出现预期一样的一边倒，相反，特朗普的选情是非常有竞争力的。北京时间下午，市场已经在定价特朗普将获胜了。

　　但到了晚上结果又变得扑朔迷离，现在很难预测谁最终能够拿到通往白宫的钥匙。北京时间晚上，拜登在威斯康辛和密西根接连赶超，算上已有的238票，加上有领先优势的内华达的6票，刚好够270票了。

　　让大选跌宕起伏的是邮寄票。因为疫情影响，真正在乎疫情的人用的是邮寄选票，结果会有滞后，而真正在乎疫情的人大概率反感特朗普，会把票投给拜登。所以，邮寄票会给大选增加很多不确定性。

　　如果最终拜登获胜，特朗普质疑邮寄票的结果去闹的话，会加剧美国政坛的分裂，这对市场的风险偏好会产生较大的打击。

　　这里需要分析的是，疫情已经对美国社会、经济产生了明显冲击，为什么还有这么多人投特朗普呢？有人说是因为特朗普受到了精英看不见的群众的支持，但问题是这四年来没有看到美国贫富差距缩小，贫富差距反而是在扩大的。

　　先不管投票的结果到底谁当选，即使突发新冠感染千万死亡23万，各种退群，特朗普依然有这么多人支持，让大选形势变得如此焦灼，一定有深刻的社会和经济背景。

　　拿今年的选情和2016年做个对比，你会发现民主党的基本盘都在东西海岸线上，比如纽约和加州，而共和党的基本盘都在中西部。

　　东西海岸线的经济主体基本上是科技、金融以及受益于全球贸易的各行各业，可以理解为是全球化的受益组。

　　科技需要全球的人才汇集和全球范围大市场来摊薄创新成本，金融需要全球化和开放的全球资本市场寻找赚钱的机会。所以，科技和金融精英基本都支持民主党。

　　共和党的选票集中在中西部，随着新兴市场的人力成本优势，已经去工业化，过去的中产沦为了低收入群体，很明显他们是最不满全球化的。

　　一般来讲，科技、金融的从业者都有高学历，算是精英群体，而受损于去工业化的共和党支持者，多数在就业市场上没有优势，找到的也是劳动生产率较低的服务业的工作，他们受教育的程度有限。所以我们看到，学历越低的人群，越有可能支持共和党。

　　这意味着特朗普绕过被精英把持的媒体，通过社交网络发布“雷人”和“反智”的言论，是有受众群体的。

　　在全球化的框架下，无非是发挥好各国的比较优势，让资源配置得以效率最大化，进而谋求最大化利润。但这里有个问题是，资本是可以自由流动的，但人不行，如果说美国的工业资本去新兴市场雇佣廉价劳动力降成本，那对美国传统产业的从业人员来说，结局要么是失业，要么是工资上涨缓慢甚至是下跌。

　　全球化越是深入，美国中西部群体受损越严重，越是倾向反全球化。越是反全球化，共和党的选票就越多。

　　尽管特朗普当总统这四年来，我们没有看到制造业显著回流，受新冠疫情的影响，美国的贸易赤字还反而加剧了，但选民还是相信特朗普能够改变现状（美国优先、孤立主义），如果选民主党，只会积极拥抱全球化，那更没戏。

　　另外，我们再看一个细节，在各个州内部的投票，农村人口倾向于把票投给特朗普，城市人口倾向把票投给拜登。

　　为什么共和党会在农村获得更多选票呢？

　　美国的农村、城郊和中国相比还是有所不同的，中国城乡差距较大，农民多数是低收入人口。但美国的农村其实居住了不少拥有独栋的工薪阶层，还有大量土地拥有者，前者受益于减税，后者受益于中美贸易协议。

　　更重要的是，减税、小政府和保守化的政治理念对工薪阶层十分有吸引力。中产阶级无非是收入还可以（尽管还没财务自由），对未来有美好期许，喜欢岁月静好，最讨厌公权力干预生活和自由的一拨人。

　　而且，疫情对居住在农村和郊区的人群影响有限，住得都比较开，出门就开私家车，他们没太强的动力因疫情反对特朗普，反而是特朗普的减税措施对他们有实实在在的好处。

　　简而言之，工薪阶层喜欢少交点税、政府少干预一点、贫富差距也不那么敏感，反正资产价格上涨虽然不是吃肉的但也能喝点汤，他们更容易把票投给特朗普。

　　相反，城里基本上是把票投给民主党的。这是因为城里的有色群体较多，民主党的政治主张对他们更加宽容，而且城里的居民因为居住环境比较密集，是疫情扩散的重灾区。这一轮疫情扩张我们也看到了美国房地产明显复苏，尤其是改善型需求的复苏，原因就是疫情冲击时，有经济条件的都想去郊区买个大房子。

　　我们都知道美国贫富差距的问题比较突出，矛盾尖锐，导致阶级撕裂，两党都希望调和一下，但调和的手法区别非常大：

　　1、民主党希望通过积极参与全球事务（环保、新能源、气候），拉拢传统盟友，并对外积极宣扬美国的意识形态，继续维持全球化。对于贫富差距扩大的问题，民主党是通过增加税收，对底层发福利，讨好有色人群，加强对资本巨头们的监管来缓解的；

　　2、共和党是希望通过减少全球事务的参与，减少对盟友的军费和国防支出，国际关系更加务实，看重短期利益，增加贸易壁垒和税收优惠扭转贸易失衡问题，通过制造业和工业回流实现贸易再平衡，以此来缓解就业和贫富差距。共和党内部的经济政策则较为自由主义，减少政府对经济的干预，减税和货币宽松等等。

　　美国人民把票投给了特朗普，意味着现在虽然有贫富差距的矛盾，但化解矛盾的方式不是通过大政府，不是通过政府加强监管和增加税收来平衡，而是通过较强硬的外交和贸易政策，通过对外部贸易盈余的榨取来实现。

　　如果拜登当选，对中国来说短期当然是利好，贸易政策不会那么激进。但是，拜登外部的美国价值观输出以及拉拢盟友的措施，在长期可能会建立排除中国在外的全球化，中期压力还是有的，而且会打着一副“老好人”的形象，颇具迷惑性。

　　如果特朗普当选，贸易政策肯定会继续保持强硬的姿态，短期压力较大，但美国追求贸易再平衡也不仅仅是针对中国的，会四面出击，中国外部可以团结能够团结的力量，毕竟中国这么大的市场，对很多国家来说还是很有吸引力的。

　　核心还是要办好自己的事。无论谁当选，中国都依然会面临来自美国的压力，而加快改革，是应对外部风险的最好办法。提高自主创新能力，避免核心技术被人掐脖子；发展资本市场，给创新活动直接的溢价；充分发挥强大国内市场优势，让内循环畅通起来。这些都是今后一个时期的重点工作，在昨天刚公布的“十四五”规划中也有很清晰的部署。

　　对于市场来说，最害怕的就是拜登当选后，特朗普不认，毕竟邮寄票有操作空间，进而导致美国政局陷入混乱，搞不好引发街头械斗，如果是这种情形，市场风险偏好会急剧收缩。

　　中性的结果是无论特朗普还是拜登当选，但两党是对方把持的，那对市场的影响就比较中性，财政刺激下来的难度加大。

　　如果是特朗普且两党是共和党控制，短期对市场肯定是利好，财政刺激的方案也容易通过了，特朗普减税、货币宽松的措施本身也利好美股。

　　如果是拜登当选且两党是民主党控制，短期对市场也是利好，财政刺激方案也会通过，而且规模和金额搞不好更大，对科技股明显利好，但货币宽松预期会下来一些。

　　4 

　　2020年11月5日：美国大选（续）

　　昨天晚上就看到威斯康辛和密歇根拜登反超了，今天一早起来，大局已定，几乎可以肯定是拜登当选美国总统，特朗普连任没戏了。

　　拜登之所以后续可以反超特朗普，主要靠的是邮寄票。邮寄票之所以能够反超有两个原因：1）真正在乎新冠疫情的会选择邮寄票，不会去现场投票，在乎新冠疫情的大概率会把票投给拜登；2）邮寄票的真实性有待考证，至少特朗普本人不认同邮寄票的结果。

　　从结果来看，拜登拿到了7200万张选票，已经创造了美国大选得票数的历史记录。

　　从两党支持的人群来看，两党之间的分歧远大于共识的。

　　民主党的支持人群主要是受益于全球化的精英和有色人群，前者可以通过全球化获取最大化的经济利益，后者受益于民主党的福利政策和对外来移民友好的态度。

　　共和党的支持人群主要是受损于全球化的白人（所谓的红脖子们）和工薪阶层，前者希望美国减少介入外界事物，甚至去抢一些贸易盈余回来，也就是制造业回流，解决就业问题；后者受益于共和党的减税措施，因为他们知道，民主党加税也加不了精英的税，那些人有的是手段避税，加税大概率加的是自己的税，然后由民主党补贴有色人群，给穷人发福利，介入更多的国际事务。

　　所谓特朗普的“民粹”支持者，并不是传统意义上的“暴民”，拥有激进的政治主张：对内不是要和法国大革命一样要去砍贵族的头，也不是对外和二战的德国一样，去搞侵略。

　　他们的诉求是对内小政府，工薪阶层的诉求是在经济上减税，红脖子的诉求是引导制造业回流，解决本国的就业问题，有强烈的反全球化倾向；政治上拥有更多的自由，甚至带不带口罩，配不配合防疫也是自己的自由选择，不希望政府过多的介入；外交上更关注本国事务，不要在外部事务上瞎投钱。

　　继续支持全球化，发福利，照顾少数有色人群，积极介入国际外交事务，都是通过增加税收、牺牲中产的利益来实现的，这是多数中产无法接受的，而且发福利这事，也与美国主流价值观不相符，他们认为人应该自食其力，自己解决自己的生存问题，然后拥有更多的自由。

　　红脖子受损于全球化，肯定是不希望继续让民主党继续推全球自由贸易的。

　　也就是说，共和党的支持者更像是美国的中间群体，他们右防精英，左防政府，因此有反全球化和小政府的政治主张。

　　相反，民主党的支持者更两极分化，获得的是精英、高知和有色人口的支持（多数是绝对的底层）。

　　特朗普也正是通过社交媒体，绕过了被精英把持的媒体，直接和大众对话，获得大众认同，而被精英把持的民调，脱离了群众，没有反映出美国真正的主流价值观。

　　如果没有新冠疫情，也许特朗普还能连任，因为中间派目前占据了美国人口的绝对大多数，问题在于新冠疫情让民主党也获得了部分中间派的支持（如果不考虑邮寄票有猫腻的话），让结果逆转了。

　　这也是为什么，即便特朗普新冠疫情处理得这么糟糕，特朗普的支持者还是远超过预期的原因，这是主流美国民众的力量，他们是被精英和少数有色人口夹击的人群。

　　也正是因为这样，两党所代表的价值观是高度分裂的，再加上拜登的邮寄票有值得质疑的地方，特朗普不一定会移交自己的权力，共和党和民主党各自的支持者是完全没有共识的，这次大选后，美国政治和社会有可能陷入混乱，市场大涨的反应可能低估了此次大选的风险。

　　5 

　　2020年11月6日：国务院政策吹风会

　　市场比较关注的是刘国强副行长关于“钱生钱”的表述：

　　“稳健的货币政策更加灵活适度，坚持总量政策适度、融资成本下降、支持实体经济三大确定性的方向，以制度和政策的确定性应对高度的不确定性。前期由于疫情原因，不确定性非常大，那怎么应对？就是政策要有确定性，货币政策主要是三个方面，首先是量上要有一定的数量，当然不能太多，不能溢出来。另外，资金价格总体呈下降趋势，要有确定性的预期。还有，资金去哪里？要去实体经济，不要去玩“钱生钱”的游戏。让这三个确定性应对高度不确定性，效果是好的。”

　　这段表述提到货币政策应对疫情要有确定性的制度，通过货币政策的确定性来应对疫情和经济的不确定性，那么这几个确定性是：

　　1、数量要有，体现在社融上，就是今年社融同比明显上升，但数量不能太多，不能太多的标志是资金要去实体，不能外溢到金融市场，上半年外溢了一些，现在要拉回；

　　2、资金价格要下降。这个资金价格可能说的是今年和去年比，今年有疫情，要支持实体经济，所以资金成本要比去年下降一些，并引导贷款利率下降一些。

　　3、至于说不能搞钱生钱的游戏，我觉得主要指两块：一块是不能满足机构加杠杆的需求。其实这点4月底开始就已经出现变化了，当时引导资金成本上行，打掉了不少杠杆盘，从这个表述看，央行可能会在相当长时间内都把超储率维持在低位，对机构加杠杆的需求维持潜在的威慑力；另一块是贷款利率不能下降到让企业借钱去买结构性存款或者理财的地步，所以才有后面那句要支持实体经济。

　　后面美国国际市场新闻社提的一个问题也很有趣，问孙国峰司长票据增量少了是不是意味着民企的融资需求在减弱。

　　孙司长的回复是：

　　“小微企业、民营企业融资继续呈现“量增、面扩、价降”的特征，融资需求在增强。包括小微企业、民营企业在内的实体经济贷款需求仍然十分强劲，说明当前的贷款利率水平是合适的。”

　　一方面，肯定了小微企业融资需求很强，另一方面，从金融数据来看，确实也体现出长期贷款在扩，但短期贷款在缩的局面，信贷总量没有降下来，而且信贷结构是更加优化的。同时也肯定了当前的贷款利率水平，贷款利率是合适的，也就是说，至少目前来看，当前的贷款利率是促进了实体的融资需求的，债券的调整对实体信贷的传导还没显现出来。

　　6 

　　2020年11月7日：贸易数据

　　10月出口金额同比11.4%，前值9.9%；

　　10月进口金额同比4.7%，前值13.2%。

　　10月出口还能超预期显现出很多积极的信号：

　　1、这次出口超预期与防疫物资的关系已经不大了，10月医疗仪器及器械同比增速只有30%，相对于二季度近100%的增速大幅回落了；10月纺织纱线、织物及制品同比增速只有11%，明显低于前值的33%。另外，此前受益于疫情的线上替代的电子出口像自动数据处理设备及其部件、集成电路等产品出口也出现了下行的趋势。

　　换句话说，这次出口增速继续上行，完全与防疫物资无关，这意味着出口的增速回升能有长期性。

　　2、随着海外房地产产业链的复苏，还有财政货币化的刺激，消费品的出口大幅回暖。比如玩具出口同比高达23%，家具的出口高达32%，服装出口回升到3.7%，灯具、照明装置及类似品同比高达37.9%。

　　3、由于美国财政货币化的力度最大，美国M2同比都已上升到25%的位置，中国对美出口上升至22%，对欧盟和东盟出口则表现不明显，可见，这次出口改善主要由美国的订单推动。

　　4、与此同时，没有看到其他国家出口有类似的扩张特征，比如韩国10月出口仅为-3.8%，前值为7.6%，明显下降。在疫情冲击下，全球其他国家被削弱的产能确实在向中国转移。

　　根据草根调研和媒体报道来看，现在出口订单已经严重超载，不少企业都把订单排到了明年年中，出口的改善后续会导致补库存和制造业投资回升（技改或产能扩张），部分行业出口的好转甚至导致用工难出现，可见就业压力后续也会明显缓解。

　　进口主要是被原油和铜进口拖累，原油进口金额大幅下跌36%，可能因为之前油价低迷的时候中国已经囤油了，没必要继续加大进口。

　　进口数据看上去低迷，但累计同比仍然在回升，而且汽车进口同比处于101.8%的暴增状态，与国内汽车消费迅速回升是对应的；铁矿的进口增速也在加速回升至46.7%，可见地产-黑色产业链仍然偏强；农产品进口同比23%，其中大豆进口46%，一方面可能与中美贸易执行第一轮协议有关，另一方面可能是因为生猪产能在扩大。

　　出口的增速走强未来还会有一定的延续性。现在订单都在排队，消化存量订单都需要一段时间。疫情发展到现在这一步，也不是疫苗一出来就能很快解决的了。而且，这次海外流动性宽松来自于财政货币双积极，带动全球广义货币出现迅猛上行，这个也会让出口的强势会好于过去几年的认知。

　　进口同样也会处于强势的状态，因为出口的好转将带动生产端的产业链补库存，最后还是会推动进口。

　　7 

　　2020年11月8日：拜登当选？

　　从现有的计票数来看，拜登应该是要当选了。

　　拜登的当选其实对中国来说，不一定是好事，因为民主党更会玩道德的制高点，在人权、制度、意识形态上面施加压力，并会伸手到处干预海外事务。

　　而且拜登大概率会清算掉特朗普执政期间对盟友的施压政策，团结一切可以团结的朋友，孤立主要的对手。

　　因此，短期来看，拜登主导的美国没有那么凶神恶煞，不会动不动就给你玩制裁、禁运、互关使馆这种，但中长期会拉拢盟友并举起道义的旗帜来施压，这种挑战应该是更大的。

　　当然，特朗普最大的贡献在于强化了全民的认识，告诉了中国有哪些短板需要抓紧补齐，相信决策层对美国短期的“甜言蜜语”也不会有幻想，一定会继续强调自主可控。

　　拜登上来后，预计会重新加大对底层的福利和转移支付，包括医改又会继续搞下去，但加税并不是工薪阶层喜欢的，积极参与全球化治理也不是红脖子们喜欢的。在美国上层，无论是法院还是参众两院保守派大有人在，因此，拜登的全球化战略也会受到制衡，在国际范围内签署自贸协定的难度也不小。

　　这一次选举特朗普很大程度上是被疫情拖累。可以确定的是，长期来看，保守派的力量还是会占上峰，因为全球化对美国底层剥削的趋势很难发生改变，这个趋势不以个人意志为转移。

　　短期来看，拜登的当选有助于提高全球风险偏好，消除一些特朗普时期不确定的风险溢价，并且总统人选确定以后，下一轮财政救助措施有望加快。

　　中长期来看，需要关注加税对企业盈利的影响。

　　8 

　　2020年11月9日：疫苗与市场大涨

　　辉瑞公司公告新冠病毒的疫苗研发取得了突出的进展：

　　“疫苗最近的三期试验在7月份开始，全球共有4.4万名参与者，接种安慰剂和疫苗的人数各占一半，所有志愿者中，只有94人患病。独立专家评估试验结果，得出疫苗有效率超过90%的结论。”

　　前脚刚有拜登当选，表示要对抗新冠疫情，市场风险偏好就已经释放了一波，后脚就有疫苗研发出现进展的消息，无论是股票市场还是商品市场都彻底沸腾了。

　　其实这个事情要从两个角度来看，不一定在严格意义上利好股票。

　　疫情无疑是压制宏观经济复苏最重要的原因。因为疫情，生产恢复不了，大家都宅在家里，消费也不旺盛。如果突然有了疫苗并且能量产，顺利解决疫情，对全球经济来说，肯定是重磅利好。

　　但是，疫情存在也是货币财政双积极能够一直存在的原因。如果没有了疫情，货币财政退出是肯定的了，只是力度和时间问题。但是，科技股、黄金、白银高估值的逻辑是靠财政货币双积极的预期支撑的。

　　如果疫苗出现，财政货币双积极的预期不存在了，高高在上的科技股杀跌的风险可以说是非常大的了。

　　可以确定的是，疫苗对债券市场当然是利空了，受经济复苏和货币宽松退出双重挤压。

　　9 

　　2020年11月10日：A股没跟涨与10月CPI

　　在出现疫苗的大利好后，今天的大盘还下跌了13个点，收于3360，跌幅0.4%，创业板就不说了，大幅下跌1.45%。可见，疫苗的利好，A股一点也没买账。

　　A股不买账的逻辑和纳指低迷的原因是一样的。疫苗来了后，全球的流动性就出现拐点了，科技股的高估值就支撑不住了。

　　更重要的是，科技股还有基本面的压力。

　　高估值的支撑除了需要宽松的流动性环境外，还需要业绩高增长的支持。但自从蚂蚁上市取消后，监管明显开始对科技企业尤其是互联网企业开始施压。

　　今日，国家市场监管总局发布了《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》。征求意见稿里关注得比较多的是“二选一”和大数据“杀熟”行为。

　　所谓“二选一”就是平台让商家只能在他这家平台卖，不能去其他平台；所谓“杀熟”是通过大数据摸清楚消费者的行为偏好然后搞价格歧视。

　　为什么要加强对互联网平台的监管呢？

　　如果消费者去线下零售店买衣服我们知道，价格会隐含着土地租金，毕竟在商场里摆摊，房租成本多半会打在产品价格里，由消费者支付。如果把线下平台换成线上网上平台，逻辑是一样的，也有摊位费，只是这个体现为技术租、流量租，但本质上也是一种租金。

　　线上对线下零售替代积极的一面想必大家都是很清楚的，价格要比线下便宜，所以很多购物者都是去线下对你想买的东西拍个照，然后回去到网上买。

　　但任何事物的发展不能极端化，如果任由单个平台无限制做大，形成了垄断优势，那技术租就不一定能起到降低土地租的功能了。

　　还有一点，通过土地出让和土地抵押融资，我们知道土地剩余所有权有相当一部分是为公共部门所拥有的，这部分剩余可以用来提供基础设施的，这也是为什么中国基础设施建设过去几年能取得如此显著的成就。

　　但问题是，技术租是归个体所有的。

　　无论如何，该文件的思路既然是反垄断，那就意味着一定会限制互联网企业无限制的规模扩张，那就意味着企业的盈利增速就没那么快了。

　　但问题是市场已经给了你比较高的估值，如果业绩增速不符合预期，凭什么值这个估值呢？

　　所以，对科技来说，一方面是流动性的拐点，另一方面还被限制了业绩增速，一个典型的戴维斯双杀。

　　今天还公布了10月的CPI数据。

　　10月CPI同比降到了0.5%，回到了1%以下；PPI同比-2.1%，和上个月持平。

　　10月CPI降到这个水平一点也不例外，因为去年猪肉就是在这个时候“火箭发射”的。现在和去年同期比，同比当然会显著下降。年初的时候，猪肉价格同比还有100%以上的高增长，现在成-2.8%的负增长了，CPI读数当然会下来了。

　　而且猪肉价格对CPI的拖累也不完全是同比的因素，环比也是加速下跌的，跌幅为-4.5%，主要是去年开始对养猪的政策补贴多了，生猪产能快速恢复，一下子就逆转了猪肉的供需形势。未来猪肉价格大概率持续维持低位了。

　　现在的CPI数据完全跟着猪肉价格走了，分析的意义不是特别强。可以关注的是核心CPI，同比还是0.5%，和上个月一样，不过环比0.1%，比上个月略弱。中国对抗疫情先补贴的是生产，给企业释放了流动性，消费是滞后复苏的，而且居民部门资产负债表修复还需要一段时间（小微企业还没完全缓过来）。因此，短期还处于供过于求的局面。

　　不过物价也不是影响货币政策的主要矛盾了。关注政策的拐点，与其看物价，还不如房价。

　　10月PPI同比和上个月持平，环比0增长，比上个月的0.1%的环比增长要弱，而且拖累PPI环比的还是生产资料，不是生活资料，显示出10月工业品价格反弹力度是偏弱的。

　　PPI的回落多少还受了油价低迷的影响，和石油相关的石油天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业环比都出现了深度下跌。但是，与石油价格关系度不高的其他工业品也出现了下跌，这是为什么呢？

　　9月企业的生产端是非常旺盛的，工业增加值到了6%以上，进口数据也很好，也有了补库存，可以说供应端是很充足的。

　　从10月的PMI数据来看，我们看到无论是产成品还是原料库存，包括出口数据比较弱，都指向10月的主要任务是去库存。因此，10月工业品价格弱也正常。

　　但从现在来看，只要供给端稍微有点限制的商品（比如焦炭限产）就能大涨一波，可见，需求还是非常旺盛的。

　　所以，未来PPI还是能继续反弹的。

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　　2020年11月11日：金融数据

　　10月社融数据乍一看，非常糟糕，和上个月相比降得都可以用“腰斩”来形容了，上个月是3.4万亿，这个月只有1.4万亿。

　　好就好在，每年10月社融都会有季节性滑落，9月有监管指标考核的压力，得多放点，既然9月把储备项目都放没了，到了10月，信贷自然就不那么给力了。因此，在分析10月社融的时候，要过滤掉季节性因素，得看同比，存量社融同比增长13.7%，再度创下年内新高。

　　当然，社融新增里有很多是政府债券贡献的，虽然10月政府债券发行比不上9月了，但今年10月政府债券发行新增了4931亿，比去年的1870亿还是要多得多了。为了准确衡量社融的增速，把政府债券剔除掉，社融的增速还有12.4%，和9月值是持平的。

　　因此，增量社融下降主要是季节性因素，还不太要紧，存量增速目前还是稳定的。

　　在分析信贷之前，先看看社融的其他几个分项。

　　企业债净融资2522亿，无论是同比还是环比，都是变多的，同比多了490亿，环比多了 1110亿。为什么企业债融资会上升呢？主要还是因为10月下旬以来，债券市场有一波上涨，金融机构的配置需求起来了。不过10月企业债净融资同比也多，这说明目前债券市场的持续调整并没有影响到金融机构对企业债的配置需求。

　　目前看，理财对信用债的配置需求是很强的。结构性存款和创新型存款工具监管后，不排除有部分存款转化为银行理财，而企业债可以提供的票息高，理财对企业债的配置需求是刚性的。

　　从另一角度来看，只要企业债融资没有明显下降，企业信用利差没有走阔，说明债券市场融资功能目前还是稳定的，也就没有货币宽松的必要，毕竟企业债融资规模没有出问题，如果宽松降低了资金成本，也只能助涨机构加杠杆的需求。

　　不过需要高度关注近期AAA国企债风险的传导效应。截至11月10日，今年违约的超1200亿债券中，AAA级国企债违约金额占比32%。AAA的国企都可以违约，说明国企刚兑信仰已经被打破了，这个会不会影响金融机构对信用债的配置热情，信用利差会不会走阔，是后续需要观察的不确定性。

　　再来看非标，10月净融资为-2138亿，虽然比去年同期少减少206亿，但实际上，非标的压力仍然不小。

　　因为导致信托增量资金减少的核心原因是信托贷款到期下降。根据用益信托网的统计，9月发行了2144亿，而10月共发行信托1808亿，是下降的。但是10月信托到期量减少了不少，从9月的1740亿降低到1223亿。

　　不过这一利好显然不可持续。在11月和12月信托贷款的到期规模会明显上升，11月和12月到期规模分别为1659亿和2346亿。

　　信托贷款的增量未来也不会给力。政策收紧得厉害，房企融资类信托新增基本被卡住了，近期曝出第一例法院判决某信托公司作为通道也需承担责任等原因，后续信托产品发行难度预计将增加，信托贷款净融资降幅将进一步扩大。

　　再来看看信贷数据。

　　信贷数据就是拖累社融的主因了，不过前面分析过了，季节性因素影响很大，9月底各种普惠贷款、制造业贷款指标考核，银行怎么都得多放点。既然9月放过了，10月就下来了。

　　现在需要关注的是居民中长期信贷的持续性。10月居民中长期还新增了4059亿，比去年同期3500多亿要高一些。不过现在全社会房价上涨的一致性预期是有些降温了，10月30大中城市商品房成交面积同比从10.8%大幅下滑到-0.8%，银行放款一般会滞后于居民购房，10月房地产销售下降会滞后影响到居民中长期贷款。

　　对房企来说，现在外部融资卡得紧，依靠销售回款，降低资产负债率是非常重要的，毕竟房地产销售回款占整个房企资金来源的50%以上。趁现在房子的总体销量趋势还有景气度，应该继续加快周转，抓紧把现金捏在自己手里，免得以后被动了。

　　居民短期贷款下降得很快，从3394亿下降到了272亿，和去年同期的623亿相比也不算给力。主要还是疫情对消费的影响，十一期间消费只占去年的70-80%左右，虽然大家对疫情已经没那么紧张了，但学校管理得还是很严，不少高校是不能随便让学生出门的，而学生又是消费贷款非常重要的群体，所以居民贷款表现不佳。

　　企业贷款的形势还是非常好的。非金融企业新增贷款2335亿元，同比多增了1073亿元。而且在总量增加的同时，结构继续优化，企业信贷结构是偏长期的。企业短期信贷少了837亿，票据融资少了1124亿，但企业中长期贷增加了4113亿。

　　这主要是因为：1）前期为了对抗疫情，银行给企业放的人民币短期贷款和票据现在陆续到期；2）企业通过票据融资搞金融套利被监管；3）政策在压银行对制造业中长期贷款的支持。

　　需要注意的是，企业的制造业投资意愿或会回升。主要是疫情对经济的影响、对企业的预期已经没那么大了，出口超预期也让部分制造业企业感受到了产能不足，主动补库存目前已经出现，在廉价信贷支持下，后续制造业投资（要么是新增产能、要么是技改）大概率会上升。

　　现在银行在MPA考核压力下，可能也面临着广义信贷额度的问题。如果后续在制造业融资需求回升，同时还有制造业贷款政策压力倒逼，银行可能会继续降低短期信用投放的规模，也有可能会继续压降短期债券的配置。所以，未来金融对实体的支持会加码（因为信贷是长期的），而收益率曲线会继续维持平坦化。

　　这个月数据最让人迷茫的存款为啥少了这么多，居民新增存款少了9569亿，企业存款少了8642亿。

　　主要原因是：

　　1）结构性存款继续在压降，通过票据融资向结构性存款套利的链条被卡住了，年底如果结构性存款要压降到去年年底的2/3的话，年底前还要压降2万亿左右。

　　2）财政存款的钱还没用出去，新增了9000多亿，10月作为季初的第一个月是缴税大月，财政存款一般会季节性上升，不过今年财政存款上升的幅度远超了季节性。一方面，政府债券发行得多，财政存款积累得多，另一方面，也是更重要的原因，政府债券募集的资金向基建投资传导有问题，所以今年我们经常看到财政存款高增的状况。看来，专项债向基建投资的传导的渠道不是很顺畅。后两个月的基建投资，估计也不会太给力了。

　　存款下降自然导致了M2增速不给力，M2同比从10.9%下降到10.5%，绝对量也比上个月少了1.4万亿。M2下降的原因应该是和存款下降的原因是一致的。

　　不过需要关注的信号是M1同比上升到了9.1%，绝对量上了6887亿，与企业存款下降形成了鲜明的对比！但M0和9月比，是下降的，这说明M1的上升是企业活期存款导致的。

　　数据显示企业存款总量是下降的，下降了8642亿，这说明企业的存款结构从定期在转向活期，这说明企业的预期确实在好转了，开始把企业存款结构活期化，隐含着企业开始有购买原材料、加大补库存和扩大资本开支的需要了。

　　总结来看：

　　1）社融同比仍然维持高位，增量下降主要是季节性的，社融向名义GDP回归隐含着货币政策还会继续延续回归中性的趋势。

　　2）存款的结构发生了变化，企业的预期在好转，企业存款结构活期化。

　　3）经济后续大概率继续偏强运行，股票关注低估值并受益于经济复苏的标的，银行、化工、汽车等板块已经涨了不少了，笔记里很早就在提示复苏板块（希望大家赚到了钱），债券的不确定性还是比较高，再等等。

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　　2020年11月12日：国企违约

　　YM违约后，终于引爆了市场脆弱的情绪，AAA国企一系列信用事件引发了债券基金的赎回潮。

　　这一点其实很容易理解，AAA的国企连续违约，把市场整怕了。市场的基石是什么？是信用。

　　投资者对资产的定价能力都基于一定的现金流预测、财务分析以及概率模型的基础之上，如果说从公开的报表和市场的评级解读不出任何潜在的违约风险，那还怎么给资产进行定价呢？那还要投研做什么呢？

　　资产随意划转的逃废债行为使得市场无法通过公开信息准确预计潜在违约风险，产生了巨大的信息不对称风险。你怎么知道核心资产是不是要被划走呢？你怎么知道发行人有没有给集团“背锅”呢？这些信息都不可能通过公开消息获取，市场怎么计量他们的违约风险呢？计量不了的。

　　既然计量不了，从风控的角度来看，只能对类似的主体采取一刀切的卖出操作，以防止潜在的不确定性。

　　所以，今天出现了基金出现了赎回潮。因为银行金融市场部是不能接受信用风险的，银行理财的客户是不能接受亏损的，他们不得不先赎为敬，拿着钱才是安全的。赎回的结果是基金不得不不计成本抛短债，换流动性应对赎回压力，有些债跌得比较快，抛得不及时，应对赎回得提高借钱的需求，导致资金紧，资金成本也上去了。

　　即使有些机构没有流动性压力，也没有踩雷，但会考虑对持仓做些调整了。现在没有公开违约的就只有城投，这是投资者最后的信仰。但是有个问题，投资者投这些AAA的国企的时候，或多或少也是靠刚兑的信仰支撑了其投资行为。所以，投资者不一定会相信城投一定能坚持到最后，尤其是那些出现过AAA国企违约的地区。

　　直接融资市场的发展会大受影响，如果这件事没有被妥善处置，会产生劣币驱逐良币的效果，即使有意愿还钱、违约风险低的高评级国企也有可能融不到资了，这样发展下去，未来债券市场的主体可能只有利率债和部分城投了。从长期来看，一定要做好资本市场的制度建设，提高市场透明度，同时加大对信息披露违法违规行为的惩治力度。

　　更重要的是，如果短期不及时处置国企逃废债事件，搞不好市场会出现流动性风险。AAA国企逃废债行为产生的后果是市场产生了极大的恐慌，市场根本不知道其他国企会不会都效仿这种逃废债模式。所有的金融机构都会“一刀切”式的卖出国企债券，无论他是否真的能还钱。

　　整个市场流动性会消失。因为所有的机构都在赎回金融产品，卖出信用债，债券市场将没有流动性，资产价格将大幅下跌。资产价格越跌，金融机构会赎回更多并卖出更多的债券，恶性循环。

　　前面刚说过，信用债净融资没有受影响，所以货币宽松的必要性不高。现在看，这个论断有问题了。国企信用违约事件后，一方面信用债净融资肯定受影响，另一方面，也不排除逃废债行为会直接冲击到银行对部分区域和企业的信贷投放。

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　　2020年11月13日：国企违约（续）

　　今天央行OMO放了1600亿，还是很给力的，市场有流动性压力，投放流动性肯定是能安抚市场情绪的。

　　不过这个事造成的影响没那么简单。

　　市场借钱的时候，是需要提供抵押品的，但违约事件冲击后，信用债将丧失抵押融资的功能（尤其是煤炭、部分区域的国企甚至城投债），因为大家都担心相关标的是不是也会出风险，结果没人敢接受相关信用债的抵押。

　　问题是，不少非银机构、中小银行、各类资管产品户手里头利率债是不多的，但现在市场估计只敢接受利率债抵押，大行手里有利率债，但大行不缺钱。

　　简而言之，央行放钱给一级交易商，一级交易商有钱也有利率债，他们的流动性问题不大。

　　但是一级交易商要把钱给到非银、中小银行、各类资管产品就比较困难，因为他们手里利率债不多，他们手里的信用债失去了抵押融资功能，但他们做投资的时候，又或多或少有杠杆，需要融资滚动。

　　所以，央行宽松的传导机制可能没那么通畅，钱到不了需要钱的机构里去。

　　而且，当前市场最担心的是风险溢价走阔，也就是说，即使央行给了流动性，但大家还是害怕，因为违约风险不完全是由钱能够解决的，机构还是会去赎回相关产品、卖出信用债，而且一旦信用债的价格下跌后，信用债抵押融资的功能就会进一步丧失，机构可能不得不去杠杆，这杠杆一去，信用债就会继续跌，恶性循环就出现了。

　　当务之急，是要减缓市场对信用风险担心。央行投放流动性，不一定能解决问题，但如果不投放流动性，结果会更糟糕，流动性冲击会扩散到更广谱的资产，比如利率债，比如A股等等，银行股已经被吓到了。

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　　2020年11月14日：山西承诺不违约

　　今日晚间，传来山西省国有资本运营有限公司发布的《致山西省属企业债权人的一封信》，信中表示，山西国有企业有足够实力，确保债券不会出现一笔违约。

　　YM的违约事件显然已经打破了市场对国企刚兑的信仰，市场风声鹤唳，大家都在寻找谁会是下一个打破刚兑的国企，相关债券均出现大幅下跌。

　　山西省这个时候发布相关声明，对维护市场稳定，和降低山西省内企业融资成本肯定是有积极意义的。

　　从历史来看，打破国企刚兑对当地的融资成本会产生十分不利的影响。因为债券的刚兑打破影响的也不仅仅是发债成本，同样也会冲击到银行信贷和非标融资渠道，进而导致综合融资成本均出现明显上行。

　　因为投资者投国企很大程度上确实看的是背后的信用担保，担保打破了之后，投资者自然会要求更高的风险溢价，甚至一刀切式的排除当地国企的信用融资。

　　山西之所以做出不同举动，从经济利益上来讲，可能因为山西的煤炭企业发行量偏大，现在也处于山西国企重组的关键时期，希望资本市场能够给山西国企提供稳定的融资支持。

　　无论如何，未来信用债融资的分化肯定是会加剧了，流动性会进一步分层，流向信用文化较好的区域。

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　　2020年11月15日：RCEP

　　RCEP签署，全球最大的自由贸易协定达成。

　　RCEP包括了中、日、韩、澳洲、新西兰、东盟十国，一共十五个国家，有22.7亿人口、25.6万亿美元的GDP、10.4万亿美元的贸易额，占比均在全球的三分之一左右。

　　其实在RCEP签署之前，中国与东盟、与韩国、澳洲、新西兰都有过相关的自由贸易协定，因此，这次自由贸易协定的签署，最大的增量是中国与日本之间的自由贸易签署。

　　RCEP确实是全球政治经济博弈中的一大胜利。

　　2012年美国搞TPP，当时是美国当龙头，带一帮亚洲兄弟孤立中国。好就好在特朗普搞孤立主义，倡导美国优先，减少全球事务的参与，反全球化，一上来就废了TPP。

　　而且这四年，特朗普不仅仅是针对中国，为了索取贸易盈余，特朗普“四处开战”，对欧盟、日韩这些传统盟友都下手了，这反而给了中国拉拢他们，搞新的自由贸易体系的战略机遇。

　　这次自贸协定包括了日本，放在过去，考虑到中美关系复杂的博弈和两国的历史恩怨，是很难想象的。

　　从协议来看，零关税设置了较长的生效期，因此短期对进出口数据的实际影响是有限的。

　　更需要关注的是RCEP提供了跨国投资的便利，叠加国内未来会实现零关税的进口，这会加速中国传统外贸企业外迁，选择低成本区域布局产业链，为国内制造业降低成本，为高质量发展创造空间，相应地，长期的就业压力会更大一些。

　　有了RCEP，如果年底还能拉上欧洲，谈成中欧贸易协议，那就基本上把全球最优质的制造业和工业部门都纳入到了自由贸易框架之下了。

　　有人质疑说，即便生产国都纳入了自由贸易协议，但大家的产出品的主要出口目的地不还是美国吗？不还是要赚美元吗？可见，这个协议虽然没有美国，但还是脱离不了美国。

　　第一个问题倒是好回答，中国目前是全球第二大市场，也是诸多耐用品的第一大市场，本身市场规模是够的，中国完全可以充当全球生产环节的出口目的地。共同富裕的目的除了提高人民群众的幸福感以外也是为了进一步提振内需，扩大市场规模。

　　扩大市场规模意味着有部分贸易顺差是要让渡出去的，让给东盟去做，这也正好对应了部分产业链转移输出（配套降低关税和投融资政策并轨）。从全球经济来讲，东盟地区的制造业投资提升是可以预期的。

　　第二个问题确实是比较棘手，目前美元是国际化货币，全球流通的主要货币还是美元，外汇储备也以美元计价。在疫情的冲击下，美国货币财政化以后，虽然全球的外需起来了，生产国也都赚到了美元，但问题是美元在不断贬值。

　　解决这个问题必须得有一个国际化的货币，人民币国际化估计要重新提上日程，不过这次似乎吸取了上次的教训，用了在人民币国际化的提法里用了“稳慎”二字。

　　不过要真正解决货币化问题，得先解决终端卡脖子的问题，还有创新问题，还要有一定的军事实力做保障。从这几个角度看，还有很长一段路要走。

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　　2020年11月16日：10月经济数据

　　10月的经济数据仍在显示中国经济强劲复苏。

　　10月工业增加值同比6.9%，有两个因素，共同支撑：一是需求在恢复，内外需都是这样，工业生产本身就很好。10月官方制造业PMI生产相关指标虽小幅回落，但基本能够用季节性规律来解释。二是去年是70年大庆，很多地方出台了环保限产政策，去年的低基数，对今年10月工业增加值的同比读数也有推动。

　　从产出品构成来看，工业生产好的大致在以下几个产业链上：

　　一是汽车，今年国内汽车销售不错，也有越来越多的汽车走出国门，带动汽车制造业增加值同比最近半年都在两位数以上。

　　二是地产，国内终端需求里面地产是最先恢复的，也是表现最猛的，直接带动了钢材、水泥这些产品的生产。

　　三是出口，尤其是和防疫相关的医疗物资，如纺织业和医药制造业。

　　四是制造业投资，尤其是技改投资，可能在加速，带动了相关工业品生产，比如工业机器人产量同比38.5%的高增长（比上个月51.4%要回落了一些，但绝对增速非常高），金属切屑机床同比也有29%的高增长。

　　五是经济有了补库存的需求，补库存区间里有个很明显的特征是上游的表现开始好于中游，因为中游都开始大力备货原材料。所以，可以看到工业增加值采矿业的增速加速回暖到3.5%。

　　生产的强劲来源于经济的需求，需要的回升有可持续性吗？我们认为是有的：

　　1、国内消费继续恢复是毋庸置疑的，毕竟国内疫情基本得到控制了，而社消增速距离疫情前的水平还有很大差距，而且出口强势非常有助于居民资产负债表修复；

　　2、地产竣工高峰在2022年，房企融资收紧主要影响的是拿地，对开发商储备土地和已开工项目的施工，反而可能是拉动，因此真正创造需求的建安投资短期不会差；

　　3、出口复苏的逻辑，由于海外疫情二次爆发得到强化。欧美消费的缺口，其它新兴市场国家现在补不了，中国制造对它们来说就是刚需，疫苗研发还没完成前是这样，疫苗即使研发完毕，真正消除掉疫情也有一段时间差，所以还早；

　　因此，后续需求进一步恢复是确定的。需求强了，生产自然不会太差，因此预计工业增加值还会维持比较高的增速。

　　今年前10个月固定资产投资累计同比1.8%，相比于前值提高了1个百分点，更关键是单月增速从8.7%大幅回升到12.2%。地产投资基建和制造业投资的单月增速，分别从12.0%、4.8%和3.0%，提高到了12.7%、7.0%和3.7%。可以看到，三大投资的增速继续大幅向好。

　　房地产数据，除了投资回升外，市场比较关心的销售和新开工数据均有所回升。销售方面，1-10月累计销售面积同比增长0%，累计销售金额同比增长5.8%，前值分别为-1.8%和3.7%。相比于30城市低迷的房地产销售，全国房地产销售表现很强说明三四线房地产10月是在复苏的。

　　房地产的开工面积同比-2.6%，和前值相比跌幅收窄0.8个百分点，一方面，这是因为房地产资金来源增速还是非常好，全国房地产开发企业本年到位资金同比，从前三季度的4.4%，回升到前10个月的5.5%；另一方面，房地产预期未来融资收紧或加快盖房让房子尽快符合预售条件。

　　在房住不炒调控基调下，房地产数据依然能够维持这么强的韧性，和宽松的信用环境有很大关系。政策目标是想控制住信贷流向房地产，引导资金流向实体，尤其是中小微企业。但当作为优质资产的住房抵押贷款利率，和一般贷款利率倒挂后，这种结构性政策的效果可能不会很显著。比如有的小微企业可以用住房抵押贷款的廉价利率置换高息房贷，再比如可以用住房抵押贷款去购买高息理财。房子是最优质的抵押品，低利率环境无疑提高了购房需求。

　　我们认为，10月基建投资单月增速回升，和9月地方政府专项债合理更改用途有关。之前所发债券所募集的资金，可以更有效率地用到项目建设中去，减少了资金闲置，因而10月基建投资有所加快。所以，我们注意到最近沥青表现得不错。

　　谈到专项债，今年11月11日财政部发布的《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号），做了很多调整，比如建立项目储备机制减少了专项债的扎堆申报发行、进一步解决期限错配、加强发行项目评估、可以常态化调整资金用途等，将使得专项债能够更好支持基建投资。

　　但优质基建项目偏少这个客观事实，是制约专项债支持基建力度的最核心因素。即使做了更多制度优化，如果缺乏好的基建项目，专项债对基建的拉动作用也很难有大的改观。因此，基建投资增速会回升，但对它不应该有很高期待。

　　消费低于预期主要受到价格因素的影响。

　　10月社会消费品零售总额名义同比4.3%，虽然相比于9月增速回升了1个百分点，但是相比于Wind统计的市场预期值5.2%低了不少。因此，数据公布后，一些观点认为中国的消费恢复速度开始放缓了。

　　如果剔除掉价格因素的影响，10月的消费其实并不差。10月CPI同比只有0.5%，相比于9月的同比大幅下降了1.2个百分点。只统计实物性消费的RPI（商品零售价格指数）同比，也从9月的0.8%大跌到-0.3%。通缩自然会对名义增速的读数有拖累，剔除掉价格因素后，10月社消实际同比增长4.6%，比疫情前的2019年12月增速4.5%还要高。

　　观察10月社消的各分项数据后，有几点值得关注。

　　第一，餐饮收入同比回升0.8%，疫情后首次转正，和商品零售同比之间的差额继续收窄。同时，实物商品网上零售额占社零的比重，从24.3%继续下滑到24.2%，这说明一些消费正从线上回到线下。人们对疫情恐惧的消散，正在驱动服务消费、线下消费加速回暖。

　　第二，限额以上企业社零占社会消费品零售总额的比例，从9月的37.9%回落到34.0%，回到2019年的水平了。这说明限额以下企业的零售在加快恢复，中小型的批发和零售企业处境在改善，这很可能与线下消费的回暖有关。

　　第三，分行业看，拖累社消的主要是石油制品和地产后周期消费品。限额以上单位商品零售中，石油及制品类10月同比-11.0%，主要是低油价的拖累。地产后周期的消费品，10月家具类零售同比1.3%，家用电器和音像器材类同比2.7%，建筑及装潢材料类同比4.2%，随着地产销售的回暖，相关的消费品也将回升，从这个角度也能看出，消费回升的趋势是确定的。

　　总的来说，国内经济仍在恢复中。往后看，出口、消费和制造业投资回升的趋势比较明确，房企融资收紧向地产投资传导的风险有限，基建投资尽管反弹空间不大，但方向继续是往上的，经济复苏短期不会终结。

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　　2020年11月17日：易行长重磅发文

　　今天又有信用债出现了闪崩，利率的表现也不好。

　　一方面，政策层不断在释放这是打破刚兑的正常之举，不要过度解读的信号，市场当然会很紧张；另一方面，此前担忧出现流动性风险，央行的公开市场操作很配合在放量，MLF就投了8000亿，利率的表现还稳定了一段时间。但随着经济数据超预期，公开市场操作就不继续投放了，而信用事件还没有完全解决，所以就出现了信用风险和利率风险并存的局面。

　　央行开设了政策研究专栏，第一篇就是易行长的重磅发文《再论中国金融资产结构及政策含义》。

　　其实这篇文章，以前就发布过，关键是这个时间点出来，让市场有了更多的联想。

　　文章中强调了风险都集中在了银行部门，导致风险过度向银行和政府集中，因此需要发展直接融资市场，尤其是股权融资，缓解对债务融资的依赖，让风险由全社会分担：

　　“只有发展好直接融资尤其是股权融资，才能够减少对银行债权融资的过度依赖，从而实现在稳住杠杆率的同时，保持金融对实体经济支持力度不减的目标。发展直接融资根本上要靠改革开放。在推进改革方面，要加快推进证券发行注册制改革，提高资本市场的透明度，让投资者真正通过自我决策，在承担风险的同时相应获得投资收益。”

　　真正让市场紧张的就是打破刚兑这段话：

　　“要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。”

　　市场最担心的是国企违约事件是被认定为打破刚兑的正常之举，如果这样的话，就意味着有更多的国企可以继续打着“破刚兑”的名义继续不还钱。那信用债市场还有什么信用可言呢？

　　债券本来就该是刚性兑付的，借钱还钱，天经地义，如果最后因为经营不善，实在还不上了，那就走法律程序，该变卖资产变卖资产，该清算就清算。这个问题在市场之所以是热点，主要是很多主体自身不具备还钱能力，但拉上了政府做信用背书，承担了不应该承担的风险。

　　投资者也知道你不具备还钱能力，但看在有政府的份上，也给你融资，忽略了潜在的基本面问题。

　　这是个先有鸡还是先有蛋的问题。

　　但既然发行人债券在发行的过程当中，利用了“刚兑”的信仰，以更低的成本获得了融资，享受了“刚兑”的福利，既然享受了这种福利，从权责对等的角度考虑，就应该尽还钱的义务。而不是打着打破“刚兑”的名义，欠钱不还。

　　17 

　　2020年11月18日：周期股的暴动和10月财政数据

　　近期周期股表现非常活跃，无论是中游的制造还是上游偏原料生产的周期股，甚至包括万年不涨的银行股，也都开始强势起来了。

　　很明显经济走入了一轮主动补库存周期。

　　现在看，企业主动补库存的动力已经非常充分了：

　　1、出口的好转已经不止是订单过多，产能相对不足的问题，目前有些行业甚至出现了招工难的情况，就业好转也是肯定的了，这意味着居民资产负债表的修复和后续消费的回升；

　　2、订单充足而库存不足，产能也不够，企业有充足的动力补充库存和加快技改；

　　3、融资端非常宽松，政策强压信贷支持制造业；

　　4、企业预期已经明显好转，疫情造成的不确定性基本消失。

　　因此，后续大概率出现一轮主动补库存周期，这是未来股票可以关注的投资主线。在主动补库存周期里，债券肯定是没戏的。

　　今天财政部公布了10月财政数据。

　　10月财政数据相当好，看上去财政收入当月3%比上个月4.5%要低一些，但主要是受非税收入-45%拖累，税收同比11.2%，高出上月8.2%将近3个百分点。

　　国内增值税和个人所得税同比均有大幅增长，分别为9.1%（前值为4%）和23.7%（前值为19.9%），可见，经济在进一步恢复，景气度开始向服务业、中小企业和居民部门扩散。

　　另外，契税、土地增值税、房产税以及车辆购置税也均有所反弹或维持了较高的增速，分别为38.6%、15.3%、6.4%、21.3%，可见，房地产和汽车的景气度也非常高。

　　非税收入增速低迷还不是因为基数的影响，去年10月非税收入的基数并不高，非税收入增速下降估计是因为国企利润今年相对于去年来说较为低迷，上缴财政的能力下降，再加上有减费的要求，所以导致了非税收入的低迷。

　　今年以来，财政支出有点低于预期，但到了现在，财政支出终于有了突击花钱的迹象。

　　10月城乡社区事务同比猛增了558%（前值只有-52%），科教、教育以及社保等支出也有类似的特征，均出现明显上行，尤其是考虑到城乡社区事务累计同比是非常惨淡的，才-27%，当月发力，可能是考虑到了财政支出要打完的诉求。

　　从后两个月看，财政支出的子弹是充足的，目前财政收支差额才3万亿，国债发了2.8万亿，一般债发了9800亿，已经完全覆盖了财政缺口了。更关键的是，专项债还发了3.5万亿，也完全覆盖了基金预算2.2万亿的缺口。二者加起来，到年底还有2万亿的财政盈余。

　　因此，后续基建投资的增速会加快，预计能到8-10%之间。

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　　2020年11月21日：中国考虑加入CPTPP

　　RCEP刚刚签署，传来消息，中国要加入CPTPP。

　　所谓CPTPP，就是美国不玩TPP后，日本、加拿大、澳大利亚、智利、新西兰、新加坡、文莱、马来西亚、越南、墨西哥和秘鲁等11个国家重新签署的自由贸易协定。

　　这其实是一个顺势而为的行动。

　　CPTPP的成员国和RCEP高度重合，既然加入了RCEP，那CPTPP加入的可能性和对方的接受度就高了很多。

　　美国自从特朗普执政以来，采取了诸多逆全球化的举动，这反而给了中国高举自由贸易大旗的机遇，而主动融入全球更多的自由贸易体系当中也能反过来促进国内的制度改革。

　　这也是制度型开放（新一轮改革开放）的核心内涵：

　　“中国对外开放已进入由器物层面转变为制度层面，即由商品、要素流动转变为以规则、制度开放为基础的新阶段。形成与国际投资、贸易通行规则相衔接的基本制度体系和监管模式，关键是促进规则变革，优化制度供给的安排，鼓励大胆试、大胆闯、自主改，建立一套与国际高标准贸易投资规则相接轨的基本制度框架和行政管理体系。”

　　建立一套国际标准的制度框架和行政体系，最便捷的当然是主动与外部接轨，通过外部压力改变内部，通过加入多边贸易协议，主动与国际贸易规则接轨，无疑是改革成本最小化的。

　　而且拜登上台后，大概率很快也会举起自由贸易的旗帜（从长期看还是会回归保守主义），重新玩TPP那套。所以，趁着特朗普还在，拜登还没上来，美国内部撕裂的状态下，中国积极参与到国际事务当中，提前做好布局，趁机把朋友弄得多多的，也可以防止被孤立。

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　　2020年11月22日：国务院金稳会

　　今天的金稳会可以说给市场吃了定心丸。

　　在紫光、华晨、永煤连续违约后，市场风声鹤唳，但更让市场担心的是上层对这个问题的表态。

　　如果说把违约的责任甩给市场，认定为这是打破刚兑的正常之举，市场躺着赚钱不合理，市场会产生恐慌情绪，并“一刀切”地出清掉相关债券。

　　此前由于表态不太清晰，部分媒体的评论版是在谴责市场躺着赚钱的，后来还查了结构性产品融资的问题，但靶子没有打向“还钱”这块，只有山西省在自救，给市场还钱的信心，在这一背景下，我们看到信用债恐慌的情绪是在蔓延的，不少省份的信用债已经取消发行，存量债券调整的压力也非常大，部分债券已经严重地在按低于市场估值的水平成交。

　　如果继续演化下去，我们将能看到，越来越多的省份的国企和城投将会失去债券市场的融资功能。

　　但这次的金稳会对逃废债的表述有助于缓解市场恐慌的情绪。

　　首先，肯定了这次信用违约不仅仅是周期性因素（不仅仅是经济不好导致企业还不上钱），还有体制性（大多数债券发行人都没有摆脱政府信用显隐性担保）和行为性因素（个体不愿意还钱）：

　　“近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。”

　　其次，强调了地方要从大局出发，要好好履行属地责任，这个意思无非是关注到了部分省份国企违约导致了联动效应，使得其他省份被传染了金融风险，导致融资链条被市场一刀切，因此，强调了要从大局出发：

　　“金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任”

　　再次，在会议要求部分，有零容忍的表述，主要针对严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为：

　　“秉持零容忍态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。”

　　可见，这次部分发行人随意转移货币资金、转移资产的行为，已被监管充分关注到，后续会对类似违规行为采取行动，保障投资人。换句话说，政策的指向没有单一责怪市场“躺着赚钱”，而是关注到发行人本身的行为上。

　　最后，强调了“保持流动性合理充裕”，此前央行还回笼了一些流动性，利率债也被砸了一波，未来市场情绪即将恢复，再加上还提了要保持流动性充裕，利率债可以有波交易性机会。

　　未来会怎么进展呢？

　　短期来看，交易性机会肯定是有的，不少严重偏离估值的券其实不缺还款能力和还款意愿，会有估值回归的行情。

　　利率债因流动性赎回的恐慌缓解，也有交易的机会。

　　但从中期来看，不确定性还是存在的。这次永煤违约暴露了结构化产品发行的问题，后续结构性产品发行大概率会被纳入监管，而且单从这次金稳会的表述来看，板子也不只是打在发行人身上：

　　“金融机构、中介机构等各类市场主体必须严守法律法规和市场规则，坚持职业操守，勤勉尽责，诚实守信，切实防范道德风险。”

　　也就是说，金融机构的道德风险和信息披露的有效性，也被纳入监管的框架当中。

　　结构化产品发行可以多说几句。自从资管新规和上一轮金融去杠杆后，也出现了市场的定价失灵和对长久期、流动性弱、评级低的城投、产能过剩国企等品种“一刀切”的现象。

　　融资渠道被严监管和金融去杠杆阻断后，他们的刚性的再融资的需求并没有消失，因为靠内源性现金流（企业盈利能力）是还不起钱的，所以发行人和金融机构想了个办法，通过自有资金投到资管产品，然后借用市场资金面相对宽松的环境放大杠杆，再去购买该发行人的债券。

　　该模式的确很大程度上缓解了很多城投、产能过剩国企的融资难问题，但确实也存在着很多灰色地带（不详述），这次永煤违约事件暴露了结构性产品的风险，后续监管大概率会介入。

　　如果结构性产品发行被强监管+明年是资管新规截止日最后一年+现在经济还不错（具备了下手条件），这部分主体的再融资需求去哪满足呢？如果满足不了，是不是又有违约风险？这个是明年需要关注的不确定性。

　　对民企发行人可能是利好，虽然通过逃废债的方式打破国企刚兑不是很合理，但毕竟政府信用被打破了，投资者也更会关注企业基本面本身，而不是企业所有者结构。这到是给优质民企发债留出了空间，是不是监管有意为之就不得而知了。

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　　2020年11月23日：复活的市场

　　金稳会消息发布后，今天机构又满血复活了，开始低价收信用债，利率债行情也不错，10年国开活跃券3.76%，下了4BP，国债期货连续合约涨了0.28%，收于97.295。

　　相比于债市，受刺激更大的显然是股市，上证指数上涨36.76点，涨幅1.09%，领涨板块均与顺周期相关，风格切换非常明显，尤其是银行，连续强势，银行ETF今天又大涨1.93%，继续领涨。

　　银行股领涨完全可以理解，信用违约事件一旦被控制，银行不良的风险就被控制住了，而且现在经济这么好，不良边际压力在缓解，银行之前都被砸到1倍PB以内，就是隐含了极强的不良多的预期，现在不良压力没那么大了，自然就有估值修复的过程。看银行指数的市净率，现在还只有0.74倍。

　　现在讲的是顺周期的逻辑，各个券商策略会已经反转过来，以前都是科技医药的策略会火，现在都在抢周期的策略会位子。信用无序违约被要求控制（昨天金稳会），银行债务风险扩散压住后，自然会接力。所以，股市强势走的顺周期的逻辑。

　　债券走高是流动性逻辑。

　　信用事件对债券市场的冲击除了信用本身以外还有流动性冲击。国企违约会让各机构关注底层持仓的安全性，安全的做法就是先赎回再说，有些机构有流动性资产，比如一些货币、短债，那就抛货币、短债；有些机构资产没有流动性，都是信用债，那就只能砍信用债，然后很多信用债不得不按低估值成交。

　　非银机构的持仓主体多为信用债，可以用于抵押拆借的券多以信用债为主，在连续暴露信用风险的背景下，对手方担心抵押的信用债会违约，不敢接受抵押券给机构出钱，就算不担心信用违约，也担心抵押品减值，还是不敢借钱。

　　但非银机构多少是带有杠杆的，抵押品借不到钱的结果只能是爆仓卖券了，所以这也导致了部分信用债不得不低于市场估值水平成交。

　　当然，还有一些极端低估值成交的，那估计是在打破刚兑后，市场真觉得他们会暴雷。

　　任何市场的构成都缺不了流动性的支撑，流动性越好的资产往往定价越准确，信用事件让诸多信用债失去了抵押融资的功能，失去了抵押融资功能就失去了流动性创造功能，没有流动性会让更多的债券失去融资功能，失去融资功能会让更多的信用事件出来，这是恶性循环。

　　金稳会既然肯定了发行人的责任，要遏制恐慌和流动性消失的扩散，市场情绪发生改变后，去收低估值的券，流动性创造功能自然就会回来了。

　　但是，债券市场否极泰来还得等等。

　　一个是顺周期的趋势已深入人心了，利率风险颇大；第二个是新的金融监管估计已经在路上，包括结构化产品的监管（不过流动性再挤挤，估计也就撑不下去了），部分信用债还是有调整风险。

　　真正的否极泰来要等到强势监管扭转了信用宽松（社融）加速的局面，那个时候利率债的机会就出来了。目前处于信用和货币双紧的状态，这个状态下的债券市场要渡过最难受的阶段。

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　　2020年11月24日：耶轮有望当美国财政部部长

　　耶轮是政策倾向是鸽派的，一直在强调积极的财政政策，联邦政府可以赤字，但必须要维持地方的财政平衡，让地方有更大的动力做财政刺激，把经济带出低谷。

　　她如果继任美国财政部，市场预期财政刺激预期会明显加快。

　　因此，市场昨晚又转向通胀交易，道琼斯指数突破3万点，涨幅1.54%，NYMEX原油大涨4.06%，市场风险偏好明显回升。

　　拜登接任美国总统以后，财政刺激的力度确实有可能加快，毕竟发福利是要钱的，积极参与国际事务、承担国际责任也都不是免费的。

　　这么看的话，明年美国通胀风险确实是一个不确定性变量，尤其是疫苗弄出来后，经济本身就有快速回归均衡的动力，再加上放出来的流动性比去年多得多。

　　这确实会导致名义利率向上回归。

　　美国如果财政刺激加码，对中国的出口是确定性利好。明年疫苗可能率先在发达国家开始使用，新兴市场使用疫苗可能要滞后一些，这意味着后续发达国家对中国的出口拉动至少能持续到明年年中。

　　但另一面，为了控通胀，流动性收紧、加强金融监管的可能性会进一步提高，后续可能会出现信用和货币双紧的局面，债券市场即将要度过艰难的时刻。

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　　2020年11月25日：双循环

　　今天上午人民日报刊登了刘鹤副总理《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局（学习贯彻党的十九届五中全会精神）》的文章。

　　文章里强调：

　　“构建新发展格局，关键在于实现经济循环流转和产业关联畅通。根本要求是提升供给体系的创新力和关联性，解决各类卡脖子和瓶颈问题，畅通国民经济循环。”

　　注意这段话里根本要求这四个字，新发展格局的根本要求是要解决各类卡脖子和瓶颈问题。

　　我们知道，刚刚改革开放的时候，中国是依靠低成本优势加入到世界工厂的。这几十年，外部环境已经发生了改变：

　　1、人力成本已经不便宜了，守着低端产业链没前途；

　　2、逆全球化潮流，有些东西不一定买得到了，得自己有；

　　3、市场有规模但没有匹配的供给，举个不是特别恰当的例子，中国的球迷基数是全世界最多的，但国内联赛和中国足球不争气，所以球迷只能看欧洲联赛（满足需求靠进口）。

　　无论是要搞进口替代，还是做供给侧改革匹配内需，底层支撑逻辑是一致的，那就是要创新。

　　创新能做成要基于几个前提：

　　1、超大市场规模，超大市场规模才能摊薄创新的成本，有了超大市场规模，才能为世界各国提供更加广阔的市场机会，吸引全球商品和资源要素，打造新的国际合作和竞争优势，进而在一个开放的环境下反哺创新（国际交流、知识扩散和竞争机制）。

　　但超大市场规模需要做好收入分配工作，贫富差距扩大后会挤压边际消费倾向，不利于内需规模的扩大，只能惠及部分奢侈品消费。因此，要严格落实“房住不炒”、要提高低收入群体收入、要推动区域经济协调发展。

　　2、创新需要制度上的确定性和生产要素市场化配置的支撑，所以文章里提到了，要“形成高效规范、公平竞争、充分开放的国内统一大市场，形成高标准的市场化、法治化、国际化营商环境，降低全社会交易成本”。

　　3、创新还要解决融资端的问题，创新的融资端肯定是要和直接融资做匹配的，要支持中小企业，必然涉及到分散化、小额信贷支持，这肯定是需要有金融科技手段来做支撑的，所以，文章里提到了：“大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平”。

　　4、创新最终取决于人才和教育，所以，还得加强人力资本投入，培养人才，尊重人才。

　　前几天金稳会提到了保持流动性稳健充裕，短期稳定债券市场，所以惊喜地看到今天7D交易所回购突然放量了，把GC007和GC001压制在2.4%和2%，在这个位置无限量满足市场流动性需求。不过结合今天市场下跌，也有说法是中证金减持了股票然后有钱拆借，不管怎样，今天国债期货顺势反弹了一把，涨幅为0.26%。

　　另外，下午的时候，有媒体报道，融资信托要被暂停。

　　2017-2018年金融强监管，主要加强了对信托通道业务的监管，单一资金信托高点有10.2万亿，然后就一路压降到了7.3万亿。到了2019年，又强调了对地产融资的监管，房地产信托2019年金额变化不大，年初是2.8万亿，现在是2.5万亿，还下降了3000亿。

　　从今年开始，监管开始对融资类信托下手，年初制定了全年要压降1万亿融资信托的计划。

　　但从数据来看，全行业融资类信托规模压降好像不太明显，因为通道不让做，房地产也不给增，信托能依靠的也只有融资类信托了。2019年年底融资类信托是5.8万亿，现在是6.4万亿，全年监管要求压降，但实际上是增的。

　　上半年经济受疫情影响比较大，但现在疫情对经济的影响已经没那么大了，而且出口表现这么好，经济还复苏得超预期，现在又重提压降融资类信托了。

　　至少从现在的态势看，要回到去年年底的水平，需要压降6000亿，要完成全年压降1万亿的目标，则需要压降1.6万亿。

　　融资类信托的主要投向并不是地产，地产信托在2019年的23号文还有一系列窗口指导，已经被控制住了。根据我们草根调研的了解的情况来看，融资类信托的主要投向是基建、工商企业，还有一部分是消费金融、互联网信贷那些，然后还有部分是供应链金融，这里面会包括一些地产，但不是主流。

　　这么看，压降融资类信托受损最大的就是城投了，还有部分消费金融业务。当然，这也符合当前逐步打破刚兑的政策方向，未来城投刚兑的确定性也不是那么高了。

　　23 

　　2020年11月26日：央行三季度货币政策执行报告

　　这个季度的货币政策执行报告出来得比以前要晚一些，拖到了11月月底。

　　先来看央行对宏观基本面的判断：

　　国际形势，央行用的字眼是“全球经济总体延续复苏态势”，这还是今年头一次央行肯定了全球经济的复苏，上个季度还在强调“新冠肺炎疫情对全球经济增长的冲击显现”。

　　现在全世界主要发达国家都在印钞，极大地激发了全球消费者的消费需求，现在低着头在做生产同时产业链又完备的只有中国，所以带动了中国出口的复苏。因此，不仅是国际，国内经济复苏的前景也逐步明朗了起来。

　　所以，在国内宏观经济部分，央行也给了比上个季度要乐观的表述：

　　“经济增长好于预期，供需关系逐步改善，市场活力动力增强。”

　　但是，也不是没有问题，主要问题有两个：

　　第一，“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力”；

　　第二，“我国经济运行中还存在一些结构性、体制性、周期性问题，发展不平衡不充分问题仍然突出。”

　　第一条我觉得没啥好说的，今年一季度信贷大幅宽松是有很多政策性要求的，当时很多小企业因为疫情经营困难，不给他们发贷款可能真会死掉，但给他们发了，肯定也有不少还是没挺过来的。而且随着后续政策红利期结束了，会要求还本付息了，也不排除有些企业还不上。所以，未来不良贷款有上升压力。

　　第二条要关注的是周期性问题放到了最后，也就是说当前经济最大的问题已经不是周期性问题，而是结构性和体制性的问题。经济最大的结构性问题就是过去的发展太依赖房子-土地产业链了，如果当前出口撑起来了，后续对房子-土地产业链的依赖度会有所降低，所以可以预期的是，未来金融监管会加强（堵住影子银行，不让给土地产业链输血），还有就是体制的刚兑会陆续打破。

　　然后再来看最重要的货币政策的表述吧，重点有以下几点：

　　强调坚决不搞大水漫灌。大水漫灌在报告里是这样定义的：既要保持流动性合理充裕，不让市场缺钱，不让市场的钱溢出来。言下之意，就是央行会考虑维护市场的流动性稳定，比如资金利率参考7天逆回购政策利率，中长期负债成本会参考1年期MLF的政策利率，围绕着这个水平波动。但是，会给一个不高的超储率，现在是1.6%，未来差不多维持在这个水平，超储率低是防范市场加杠杆“钱生钱”的一个后手。然后，还会控制信用扩张的速度，慢慢引导社融向名义GDP回归：

　　“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。”

　　今年的增速肯定不是能够反映潜在产出的名义GDP增速了，因为疫情给一季度经济增长挖了一个坑，但后续经济增长又回因为今年基数低维持一个过高的增速，这显然都不是真实的经济增长，所以这里提了一个能够反映潜在产出水平的经济增长。

　　如果强调回归到潜在增速，那就有很强的信用环境要紧缩的意思。按正常的名义GDP增速，应该在9%附近，这意味着明年社融会回落到前几年运行的10-11%之间，M2会回归到8.5%-9.5%之间。

　　从这个货币政策执行报告里，取向还是挺明确的，对经济复苏是肯定的，对市场是呵护的，对信用扩张是警惕的，对因极端事件导致流动性紧缩的局面央行不会坐视不理的，但同样不会给太多让钱溢出去。

　　未来的重点是信用收缩，这应该是一个重大变化了，破刚兑的举措或许还没结束。

　　还有一个需要关注的点，贷款利率竟然提高了。三季度贷款利率提高不是融资收缩的结果，因为社融增速是不断攀升的，应该是有两个因素共同驱动了贷款利率提高：

　　1、贷款结构长期化，同样一笔贷款，如果期限越长，利率就会越高。到期的是票据和短期贷款，放出去的中长期贷款，利率当然会提高。当然，长期贷款占比提高，对经济的好处也是很明显的，资本开支对应的融资需求往往是长期限的。

　　2、实体真的改善了，融资需求变强了。一、二季度疫情扩散，那银行肯定是按政策要求给企业强塞低利率信贷资金，贷款利率是压降的。但现在经济恢复了，在一、二季度那种低利率环境下，融资需求肯定会明显回升，随着时间的推移，很快就会带动贷款利率往上走了。

　　不管是出于哪种原因，对实体经济都是有促进作用的，而且对银行股也都是明显利好。

　　投资策略这块得小心一些，股票顺周期也是分化的，多关注出口相关的板块，银行也可以参与（明年要关注信用风险，当下问题不大），利率上升的业绩回升周期，少关注基建-地产产业链；债券还是小心些信用风险为好。

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　　2020年11月27日：真实通胀

　　今天前人民银行行长周小川在央行的政策研究专栏里发了一个报告《拓展通货膨胀的概念与度量》。

　　这个文章的核心意思是说，通胀这个指标是不完美的，它没有包括资产价格，所以失真了。拿CPI当政策依据，是不够的，因为传统通胀指标忽略了收入对支出篮子真实的感受。

　　文章里面提的几个问题也是比较犀利的：

　　1、经物价校正后的真实收入究竟怎么样？究竟增加了多少？真实收入跟名义收入有所不同，名义收入要扣减通胀才能得出实际收入。

　　2、用可比的同等收入能购买到什么样的生活水平？我们是否日子过得比以前更好？

　　3、换取同等实际收入的劳动付出的强度，是更辛劳、疲惫？还是更为从容、轻松？这可以表达为劳动付出与效用的关系。

　　这三点可以说明显击中“打工人”的心坎了吧？第一点是你赚的钱跑赢物价没？第二点是反映跑赢物价没不能看CPI，是要看生活水平是不是比以前更好了？第三点是为了获得同样的生活水平是不是要天天加班呀？

　　虽然你的工资涨了，但是觉得日子越来越难过，那只能说明传统CPI失效了，因为传统CPI那个篮子早就过时了，一方面，这个指数现在只跟猪肉走了，另一方面，篮子里很多东西因为技术进步物价几千年不涨，但他们占消费支出的占比已经不大了。

　　按文章里说的：

　　“多年度或跨代的生活成本比较，篮子结构已有重大变化，度量的可比性会面临挑战，特别是对那些从无到有或者从有到无的科目，其基准已发生重大变化，如寿命（涉及养老、医疗等）、就业技能、计算机与网络、旅游娱乐等等。用年度复利的通胀也难以有效比较。此外，面对世界人口激增、城镇化激增，导致城市用地紧缺、价格大幅上涨，传统的居住价格能否有效反映居住成本，也是人们反复质疑的。”

　　其实这段话就说了两点，很多有刚性服务需求的服务业价格没算到CPI里面去，房子和地价没算进去，所以，现在的CPI是严重失真的！

　　与其说央行应当关注的是通胀本身，不如说是通胀背后的民众体验、社会福祉。

　　近期央行发的三个政策研究全部指向过去经济发展高度依赖房子-土地产业链衍生出的不合理的结构问题。

　　易行长和郭主席的文章，指的是在以土地和刚兑的融资模式下，金融风险过度向银行集中，融资主体过度向公共部门集中，对防范金融风险是不利的。

　　周行长这篇文章更是直指当前通胀的统计缺陷，没有把资产价格和服务价格纳入在内，也就是说，房地产价格上涨也应该考虑到成本里。

　　当然，统计上要做到这点，并不容易，修正版的CPI要很长时间要出来。

　　但政策取向确是非常明确的：现在的CPI不能反映物价的全貌，即使后面CPI同比因为猪肉的关系跌到了0%，也不是货币可以宽松的理由，与其盯着CPI猜货币政策，还不如盯着房价。

　　而且，这三个文章都是指向房子-土地产业链的，紧信用肯定是明年投资的主旋律了！

　　紧信用与房子的调控和限制影子规模扩容往往高度相关，与信用风险发生的可能性也是密切挂钩，投资者应该多关注关注明年潜在的信用风险了。

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　　2020年11月30日：11月PMI和债券大涨

　　11月PMI高达52.1%了，在上个月的基础上继续上升了0.7个点，这数据已经毫无保留地展现出经济复苏的画面了。

　　要知道PMI统计的是环比变化。新冠疫情让2月经济活动基本停滞，3月开始恢复，今天公布的PMI数据告诉我们现在经济恢复的速度，比几乎从零开始恢复的3月还要快，增长动能十足。

　　看分项可以看到更多经济继续复苏的信号。

　　生产方面，几个相关指标在经历10月的季节性回落后，11月再度大幅扩张。采购量指数从53.1%提高到53.7%，原材料库存指数从48.0%提高到48.6%，生产指数从53.9%提高到54.7%。尤其是生产指数，它是2012年5月至今的最高值（和2017年9月持平）。

　　市场担心的制造业企业生产放缓并没有出现，相反还在补库存。支撑制造业企业开足马力生产最核心的动力，还是终端需求在好转。

　　制造业PMI新订单指数从52.8%上升到53.9%，新出口订单指数从51.0%上升到51.5%，反映国内需求情况的进口指数，也从50.8%提高到50.9%。

　　国家统计局有关领导在解读PMI时，特意提到了“供需循环持续改善”。今年6月以来，制造业PMI生产指数和新订单指数的差值逐月缩小，从2.5个百分点降至0.8个百分点。

　　也就是说，需求陆续追上了生产，而且从PMI新订单减去产成品库存在持续扩大，这也说明了后续主动补库存的空间还是存在的。

　　走到了主动补库存周期，需要关注两个层面的变化：

　　1、通胀预期有可能会卷土重来。11月制造业PMI的主要原材料购进价格指数和出厂价格指数，以及非制造业PMI的销售价格指数，都是今年的新高。上游涨价后，终端需求不弱的情况下，有向消费端传导的压力，尤其是供给相对短缺的商品和服务。

　　2、经济内生动力恢复。出口产业链和制造业投资多是民企主导，可以看成是顺周期推动力量，内外需的持续好转叠加疫情已被控制，现在已扭转制造业悲观的预期，11月制造业PMI生产经营活动预期指数高达60.1%，制造业投资将是经济回升的下一个动力，内生性动力恢复。

　　从逻辑来看，既然经济的内生动力要恢复了，那公共部门逆周期的动能就该退出了。正如这个月的笔记持续强调的，政策的天平将逐步往紧信用切换。

　　但是，这个数据很明显没有影响到债券市场情绪，也没有刺激到股票的情绪。

　　股票估计是因为顺周期板块涨多了，加上社区团购（影响到民生）让市场担心有对科技股的监管措施，所以下跌了。

　　债券涨主要是因为受到了央行公开市场操作的影响，2000亿MLF和1500亿逆回购让市场情绪重新被激活（被调侃成“奉旨做多”）。因为金稳会提了，流动性要合理充裕，对冲一下信用事件，最近流动性的宽松和这个有关，也让不少被错杀的信用债估值有回归的动力。

　　不过中期看，基本面向好的趋势好像没有改变。

　　(本文作者介绍：中国首席经济学家论坛理事)