从频临破产到百亿增长,光伏+饲料跨界龙头

原标题：从频临破产到百亿增长,光伏+饲料跨界龙头 来源：百家号

在神奇的A股市场，故事特别多，无论是真正的故事，还是编的故事，反正永远不缺故事， 通威股份 发展史就是丰富的故事题材，这家光伏龙头散发着浓浓的饲料味，别有一番“科技乡土气息”。

通威股份2004年上市时，主要赚的是水产饲料的钱，吹了11年水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工故事，天花板快吹破了，想继续编故事，需要多收小弟干活。

所以，在2016年通威将永祥股份、通威新能源、合肥通威3个小弟统统收编，开始大干光伏事业(主要业务高纯晶硅、 太阳能 电池)，还提出“渔光一体”玩法，农光互补、农户屋顶电站等概念，并为此募集20亿元资金。

永祥股份、通威新能源、合肥通威3兄弟被收编前后命途坎坷，通威股份在这过程中展示着惊人的协调管理能力，可谓在他手中扭转乾坤——

永祥股份——

永祥股份2008年多晶硅被炒得风风火火，结果之后遇上金融危机，在2010年被剥离出上市公司，本想借壳上市又没见业务有起色。辗转之下，等到2014年迎来光伏新机遇，2015年突破节能降耗技术，成本大幅优化，业绩扭亏、还大幅超预期。

永祥股份咸鱼翻身离不开兄弟的合肥通威大力支持，当年永祥有50%的多晶硅货物都给合肥通威吃掉，但恰恰这样的关联收入背后总有不可告人的秘密。

另一位兄弟的通威新能源，当时它还是不务正业，讲错了，是未开展业务。等到这几年才大放异彩，所以可以暂时忽略通威新能源。

合肥通威——

而永祥股份和合肥通威两兄弟关系可非同一般，合肥通威在成立后没多久陷入亏损，甚至频临破产。通威集团好不容易花了8.7亿元收他回来。

讲真，收编合肥通威就是为了永祥股份的扭(洗)亏(白)为(操)盈(作)，永祥股份卖货给合肥通威获得收入，也就是左手给右手，关键是盈利上来了。

有点像之前 共达电声 收购万魔声学，不过，近年证监会醒目了不给这种猫腻再现。而当时永祥股份、合肥通威比较幸运没被拦下。

当时永祥不是真的猛，只是靠兄弟帮忙。

另外，合肥通威自己也业绩一般，幸好找到了好友 协鑫集成 帮忙。协鑫集团可不小，协鑫集团有4个儿子：协鑫能源(港股)、协鑫新能源(港股)、协鑫集成(A股)、 协鑫能科 (A股)，去年保利集团还入股协鑫集成。

合肥通威和协鑫集成又是一对好基友，2014、2015年协鑫集成贡献收入占比22.4%、32.89%。

为了壮大合肥通威，通威集团甚至将旗下电池片相关资产，几乎全部整合到合肥通威旗下，扶正合肥通威帮助永祥股份、通威太阳能扭亏为盈。

正是这样的操作，永祥股份、合肥通威、通威新能源又帮助通威股份，让饲料才子又化身为光伏龙头，光伏业务和饲料业务已经对半开，各自贡献通威股份一半收入，所以说通威股份在管理能力上是优秀的。

一、商业模式

通威股份管理能力不仅仅展示在三个小弟转正方面，通威股份对外故事情节也是十分精彩。通威股份客户、供应商都是高度重合，玩起了“乾坤大挪移”的粉饰现金流。

鱼塘上搞上了光伏电池，也就是渔光一体的概念，让原本传统不过的饲料业务，赋予了主角光环。上可光伏发电、下可蓄水养鱼，不仅发展了清洁能源，还打造了立体渔业经济，概念包装得十分吸引。

为何这样搞，说白了还不是原有的饲料业务收入下滑所致，2015年营收同比-8.7%，刚好2016年就收编了3个小弟，切入了光伏行业。

永祥股份的专长在第1个环节(多晶硅)，合肥通威的专长在第3个环节(单晶电池片、多晶电池片)。多晶硅、电池片也是整个光伏产业链中技术要求相对较高的两个环节。

但，整个光伏产业链中，每家公司涉及的环节都有不同——

永祥股份在上游的硅料业务发力。

合肥通威主要是电池片、组件环节。

隆基股份 、 中环股份 、 晶澳科技 从硅片开始，一直玩到终端的光伏电站，但他们3家各自重点又有不同。

而光伏上市公司中，多晶硅、电池片、光伏电站都是相对集中。

通威股份的光伏玩法比较另类，它不像隆基、中环一样各项业务有连贯性，通威玩跳跃式(以多晶硅、电池片为主)，你采购我(通威)的多晶硅，我的电池片采购你(隆基、中环)的硅片，互补还能增加亲密度，这就玩得鸡贼了。

既然高难度的多晶硅、电池片，通威都能做到，为何不像隆基股份一样发展全产业链，省心提升毛利。

在这种合作模式下，只要与硅片厂商之间不存在关联关系，那么既不用被纳入关联交易，更不存在合并抵消问题，还能名正言顺的确认多晶硅销售收入。

拓展全产业链，那不就成了自产自销，业绩不就白费了吗。

许多人说通威股份发展好坏，看隆基股份就行，这是为啥？

原因是他们签订协议，双方将联合开展硅片、电池及组件、终端系统的研发工作。其实也就是在同等条件下，通威将优先采购隆基的单晶硅片和组件，隆基也将优先采购通威的硅料和电池片。

这就是典型的跳跃式产业链，你要什么，我给你什么，我要什么就买你的，互相利用，不对，是互相合作，就是好基友。

通威基友还不止一个，也跟隆基的劲敌中环合作，跟中环的合作只是少了光伏电站环节。通威跟中环、隆基玩法模式几乎一样，通威精力充沛、骚得很、不寂寞。

不过，这样玩，大客户、供应商之间高度重合，说产品完全自产，独立性不受影响，怎么可能？！

看到这里可能大家对通威、隆基、中环傻傻分不清——

通威主要业务是硅料、电池片，最近通威股价上涨是由于硅料紧缺，导致涨价。

隆基、中环主要都是硅片，硅片是光伏领域最核心环节，有很高的技术壁垒，可以了解为通威是周期性个股、隆基、中环是成长型个股。

为何隆基是光伏龙头大哥，成长逻辑更硬核？

隆基的单晶硅片绝对领先，有定价权，组件作出品牌，新组件有几个点的毛利率提升，市场空间是上游的数倍，而且市场不仅仅在光伏领域。

通威属于隆基上游，硅料新产能成本便宜，关键硅料环节已经成熟，只给下游隆基、中环的单晶硅片打工。通威也是优秀的公司，但与隆基比还是有差距。

二、基本面

从业绩来看，饲料收入还是略强一丢丢，不过，两者收入差距并不大。

渔光一体策略确实玩得妙。

通威毛利率有所下滑，但净利率却大幅提升，主要是得益于成本控制，上次都说过隆基一块做得很好，通威也学到了好基友的本领。

通威的硅料生产成本已是业内最低，下降主要来自生产效率提升、费用管控。同时，打造采购战略联盟，也加大了成本优势。

今年，通威的收入增长就不用多说，三季度营收同比+13.04%，净利润同比+48.57%。从产业链排产和订单成交情况来看，第四季度装机需求仍持续旺盛，业绩确定性很高。

对比往年超60%的负债率，通威今年负债率在逐步下滑至三季度的53.93%，已经是近年最好。

不过，流动现金紧缺，三季度仅剩17.23亿元，有流动资金紧缺的风险。

三、前景

通威除了是硅料龙头外(市占率近15%)，电池市占率14%排行业第1。同时，通威也知道跳跃式玩法不会走得太长久，又进军硅片环节，产业一体化下有望进一步放大成本优势。

通威和 天合光能 的合作打造通天组合，通过扩展硅片产能，能够提升各环节市占率，提高对全产业链的控制力，同时，借助天合组件的渠道和品牌锁定定部分电池片出货，增长和盈利有望更加稳定。

又是这一招，多几个好基友没坏处。

而从行业格局来看，2020年基本无新增，产量出现稳定趋势。

根据预测，2021年的硅片需求量为56.5万吨，硅料总体供给缺口为1.5万吨。2020~2021年，供需整体出现偏紧支撑价格反弹，行业毛利率会稳步改善。

随着光伏需求迎来旺季，根据测算2025年的硅料需求量至少65万吨。

四、风险

说到风险，通威这坑也不小，许多资产都走上被抵押的路，只为融资，说白就是缺钱。

看看协鑫新能源，由于光伏补贴未到位及融资环境恶化，协鑫新能源430亿负债积重难返，“民营电王”早已没了往日的风光。

所以，未来通威股份会不会也走上不归路，真的不得而知，万一好基友的隆基、通威、天合业绩不好，或者合作不再继续，对于通威造成严重打击，是否有资金链断裂风险？都是未知数。

另外，扩张固然是为了最后形成议价能力与竞争壁垒，但竞争的弊端也需要警惕。

五、投资逻辑

38家券商预计2021年通威股份平均净利润为54.98亿元，华叔觉得给得有点过高，这里打9折为49.48亿元。

硅料和硅片环节对标隆基股份，可以给30倍PE

电池片对标 爱旭股份 ，龙头溢价给25倍PE

饲料对标 海大集团 ，给35倍PE

总体给个30~32倍PE不算高，对应合理市值区间是1484~1583亿，目前通威的市值1374.69亿元属于合理估值范围。

最后总结，通威与隆基、中环、天合属于合作关系，又处于竞争关系，未来肯定有不确定性，目前的合作关系是暂时对大家有利。通威也考虑到不确定因素，开始切入光伏最核心环节的硅片领域，进一步完善一体化布局，提升毛利率水平、降低成本。

但通威的资金紧缺问题会是目前限制公司发展的一大难题，控制负债问题，又要进行扩产成为了发展的矛盾，需要对外融资提升产能。

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