涪陵榨菜：激进扩张之忧|募投项目_新浪财经

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原标题：涪陵榨菜：激进扩张之忧来源：证券市场周刊

11月12日，涪陵榨菜（002507.SZ）发布公告，决定终止前次定增事项，并在修改和调整后重新申报《2020年非公开发行A股股票预案》（下称“新版定增预案”）。

根据新版定增预案，涪陵榨菜拟募集资金33亿元，用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）（下称“绿色智能化生产一期项目”）和乌江涪陵榨菜智能信息系统项目（下称“智能信息系统项目”）。募投项目建成投产后，涪陵榨菜将新增40.7万吨原料窖池产能和20万吨榨菜产能。

涪陵榨菜表示，本次募集资金投资项目的实施有助于进一步提升公司原料掌控能力、生产规模及整体生产效率，进一步增强公司综合竞争力。

根据公开信息，截至2019年8月，涪陵榨菜约有在产产能18万吨，公司在建产能约为11.9万吨。2017-2019年，涪陵榨菜分别销售产品13.05万吨、14.44万吨和13.85万吨，2019年产能利用率接近80%。本次募投项目投产后，涪陵榨菜的榨菜生产能力将跃升至49.9万吨。

2008年至2019年，中国的榨菜消费量由48万吨增至82万吨，年均增幅不足5%，涪陵榨菜大规模产能投放后能否消化令人担忧。

产能再“跃进”“消化”存疑

根据新版定增预案，涪陵榨菜本次拟向不超过35名特定对象非公开发行股票募集资金。2020年8月，涪陵榨菜首次发布定增预案，公司控股股东重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（下称“涪陵国投”）和公司董事长周斌全分别计划认购不超过13.5亿元和8000万元。10月28日，涪陵榨菜发布定增预案修订稿，公司董事长周斌全不再认购。

新版定增预案显示，继周斌全后，涪陵国投也决定终止认购协议。同时，公司将募集资金规模由修订稿的32.2亿元重新调整为33亿元。

按照投资规划，绿色智能化生产基地一期项目的投资总额为33.2亿元，拟使用募集资金29.5亿元，占本次募集资金总额的89.39%。项目的主要内容包括40.7万吨原料窖池、原料加工车间及设备，20万吨榨菜生产车间及设备，智能物流中心以及其他必要配套设施；智能信息系统项目拟投入募集资金3.5亿元，占比10.61%，项目包括数字化智能工厂平台、智能营销平台以及大数据智能办公平台。

根据新版定增预案，本次募投项目建成后，涪陵榨菜公司的窖池规模将由现有的27万吨增加到67.7万吨，还将新增20万吨/年榨菜生产产能。

此前在接受投资者调研时，涪陵榨菜曾透露，截至2019年8月，公司现有的榨菜生产产能约为18万吨。本次募投项目达产后，涪陵榨菜产能将较现有在产产能增加1倍有余。

2009年以来，涪陵榨菜共经历过两轮产能扩张。2010年11月，涪陵榨菜在中小板上市募集资金2.4亿元，用于年产4万吨榨菜食品生产线等3个项目建设。

2011年，涪陵榨菜的4万吨榨菜食品生产线建成投产，2013年榨菜销售量首次突破10万吨。

2015年，涪陵榨菜以1.29亿元收购四川省惠通食业有限责任公司100%股权，公司新增近2万吨泡菜及榨菜产能。2016年，涪陵榨菜投资4718万元用于对下属华富榨菜厂进行升级改造，新增年产1.8万吨脆口榨菜产品及5000吨航空、碎米等小批量榨菜产能。

受益于产能的持续扩张，涪陵榨菜的市场占有率由上市前的13.69%攀升至2019年的36.41%。

不过，由于市场占有率不断升高，外界对涪陵榨菜继续扩产的可行性产生疑虑。2008年，中国榨菜产品的消费量约为48万吨，2019年约为82万吨，行业年化增幅约为4.99%。Euromonitor统计数据显示，截至2019年，中国包装类榨菜销量约为27.84万吨，预计2026年有望达到45.86万吨。

以本次募投计划的新增产能计，仅涪陵榨菜新增20万吨包装类榨菜产能，就已达到行业现有销量的71.84%，且超过包装类榨菜预期销量的40%。

不仅如此，目前，涪陵榨菜尚有11.9万吨在建产能未得到释放。截至2019年年末，涪陵榨菜在建工程账面价值约为2.44亿元，约占当期资产总额的7.26%。

按细项划分，公司在建工程主要包括眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线建设项目、涪陵1.6万吨脆口榨菜生产线项目以及辽宁开味食品有限公司年产5万吨萝卜生产基地项目建设。

2018年3月，涪陵榨菜发布关于投资建设“年产5万吨泡菜生产基地建设项目”的公告，拟通过辽宁开味食品有限公司安装5条泡菜产品生产线设备，形成5万吨/年的项目生产能力，项目总投资金额为7.2亿元。

2018年7月，涪陵榨菜发布关于投资建设“年产5.3万吨榨菜生产线建设项目”和“年产1.6万吨脆口榨菜生产线及配套仓库建设项目”的公告。公司计划通过四川省惠通食业有限责任公司新建三条榨菜生产线，形成年产5.3万吨的榨菜生产能力，项目总投资金额1.7亿元。同时，公司还计划利用上市公司现有涪陵区生产车间安装2条8000t/a脆口榨菜生产线，形成1.6万吨脆口榨菜新增产能，项目总投资1亿元。

按照上述项目规划，到2021年，涪陵榨菜的合计产能将达到29.9万吨，而本次募投项目建成后，涪陵榨菜的榨菜及泡菜产能合计将达到49.9万吨。

按照行业过往十年的年化增速计算，到2026年，中国榨菜消费量将达到115.38万吨。这意味着，未来，涪陵榨菜的市场占有率需要超过40%才能消化公司的全部产能，涪陵榨菜的市场占有率还能否继续提升？

项目收益之忧

需要指出的是，在此前接受投资者调研时，涪陵榨菜曾透露，“公司榨菜产品做到30%左右的市场份额，就不再继续拓展，转而专注做榨菜精品，将产品品质、质量做好；同时对价格做适当调整。”但如今，涪陵榨菜重新将业绩增长寄希望于产能扩张。

从经营业绩变化角度来看，涪陵榨菜经营决策的转变或许另有深意。2009年至2019年，涪陵榨菜营业收入由4.42亿元增至19.9亿元，增幅近4.5倍；归母净利润由4137万元增至6.05亿元，增幅近14.62倍。

2009年，涪陵榨菜共销售产品7.12万吨，2019年销售产品13.85万吨，约为2009年的1.95倍。

不难发现，自上市以来，涪陵榨菜的收入及利润增速均大幅超过产品销量增速，因为自2009年以来涪陵榨菜采用了十分积极的提价策略。中信建投的研究报告显示，自2008年以来，涪陵榨菜至少进行了12次产品提价，提价策略既包括直接提价(提出厂价或终端价)也有间接提价(价格不变，缩小规格)。

根据公开信息，涪陵榨菜最后一次提价是在2018年10月，公司共对7个单品的产品出厂价上调约10%。

受提价政策影响，涪陵榨菜的产品平均销售价格由2009年的5913.07元/吨升至2019年的1.44万元/吨，增幅近2.44倍。

值得关注的是，涪陵榨菜的销量由2018年的14.44万吨下滑至2019年的13.58万吨，同比下滑了5.96%。尽管提价在一定程度上带动利润率的增长，但同时也对终端消费量的增长产生了抑制，提价策略对公司业绩的推动边际作用在持续递减。

如果价格不能无限制提升，涪陵榨菜似乎有理由在产能端进行“破局”，但下游市场能否承接公司大规模的产能投放尚属未知。

从本次募投项目的预期收益来看，涪陵榨菜本次募投项目的盈利或很难达到现有产能的收益水平。