李湛：Q3业绩高增长继续看好后续业绩表现

2020年11月20日15:46 作者:李湛

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家李湛刘亚洲

　　行情回顾：上月A股市场表现较好，医药板块基本同步大市。具体而言，10月上证综指上涨0.20%，沪深300上涨2.35%，申万医药行业指数上涨2.34%，跑输沪深300指数0.02个pct，居28个一级子行业第7。7个三级子行业中，医疗服务和医疗器械跑赢沪深300指数，其余行业表现较差，预计医疗服务和医疗器械在10月表现较好与两个行业的三季度业绩表现息息相关。

　　行业估值方面，截至10月底，申万医药行业估值约50倍PE-TTM，相对沪深300溢价率约248%，较上月行业估值和溢价率有所提高，整体处于5年来的中高位水平。

　　投资策略：结合10月更新的医保基金、医药制造业及上市公司数据，医药板块在疫情后持续恢复的态势非常明确，上市公司三季度业绩表现也明显佐证了我们此前对于医药行业强势业绩表现的预判。目前行业估值约50倍（TTM，下同）、较沪深300溢价率约248%，仍处于中高位水平，但由于三季度的业绩高增长，预计行业估值及溢价率均会得到一定调整。

　　短期来看，欧美等海外疫情的二次爆发、国内青岛、喀什等的局部病例以及疫苗、新药的研发突破一方面使新冠热度居高不下；另一方面，疫情的持续进展也意味着医用防护、核酸检测等器械板块的业绩将在Q4乃至21年H1继续超高速增长，同时，由于国内疫情防控出色，预计Q4医药内需板块的业绩也将同Q3一样明显改善，因此从短期业绩来看，目前的行业估值和溢价率水平对应的风险并不算大。风险方面，一是行业合规管理，预计行业短期难有实质性、根本性变化；二是四季度的医保支付谈判和冠脉支架集采结果，估计医保谈判中会出现部分明星品种落选或价格降幅较大从而对企业短期经营和市场情绪造成影响，但中长期的创新药行业整体必然是蓬勃发展的；三是明年全球疫情出现拐点后医疗器械等板块乃至全行业的业绩下滑压力，短期来看该风险尚难以确定，同时，医疗服务、药品等多个行业受此风险影响相对不大。因此，我们认为短期行业风险相对可控，新冠板块的业绩高增长和市场高热度将持续，行业整体的业绩复苏也在持续，我们维持“同步大市”评级。

　　中长期来看，受益于疫苗和药物研发持续突破，预计疫情逐步得到控制、医药等各板块的复苏态势非常明确，医药工业板块创新药械加速上市放量、医保支付结构调整等行业核心逻辑依然不变，投资机会仍以创新药械及产业链为核心，同时国内创新药企逐渐走向国际舞台，建议重点关注国际化布局以及具备较强研发/BD能力的企业；服务、商业等板块则建议关注重塑行业业态的新生力量，比如ICL、连锁专科、连锁药店、互联网医疗等。

　　行业动态

　　1）医保局发布2020年1-8月医保基金主要指标：

　　10月20日国家医保局发布1-8月医疗保险和生育保险主要指标。截至2020年8月，全口径基本医保参保人数13.49亿人（不含生育险），覆盖率稳定在95%以上，其中职工医保3.35亿人，城乡居民医保10.14亿人；2020年1-8月医保基金总收入15020.80亿元（-5.1%，含生育险，下同），总支出12951.83亿元（-1.7%），收入和支出跌幅均明显收窄，单8月来看，医保基金总收入1940.17亿元（+16.5%），总支出1774.04亿元（+0.93%），基金收入恢复明显，但基金支出也有一定恢复。

　　我们认为，8月医保基金收入大幅改善主要系国内复工复产后医保资金缴纳恢复，而支出恢复依旧较慢或许与诊疗活动恢复较慢有关，同时，医保基金收支结余仍然较小，控费方向不会调整。

　　2）卫健委更新1-6月全国医疗服务数据：

　　2020年1-6月，全国医疗卫生机构总诊疗人次32.7亿人次，同比下降21.6%，其中医院14.3亿人次，同比下降21.4%，基层17.2亿人次，同比下降21.8%；1-6月全国出院1.06亿人次，同比下降16.6%，其中医院0.84亿人次，同比下降15.8%，基层0.17亿人次，同比下降20.4%；1-6月医院病床使用率68.4%，同比下降17.5个pct，社区卫生中心及乡镇卫生院的使用率分别42.5%和51.4%，同比分别下降11.1和11.6个pct。

　　单6月来看，诊疗服务已经快速恢复、住院恢复更快，但同比均仍处下滑通道。2020年6月，全国医疗卫生机构诊疗人次6.3亿人次，同比下降9.7%，环比上升5.9%，其中医院2.9亿人次，同比下降7.1%，环比上升5.6%，基层3.2亿人次，同比下降11.9%，环比上升6.1%；6月出院人数0.20亿人次，同比下降2.5%，环比上升3.0%，其中医院0.16亿人，同比下降0.8%，环比上升3.6%，基层0.03亿人，同比下降7.2%，环比下降0.5%。

　　3）统计局公布医药制造业1-9月运行数据：

　　2020年1-9月医药制造业实现营业收入17470.2亿元（+1.6%），实现利润总额2505.9亿元（+8.2%），收入和利润均在持续改善。单9月来看，医药制造业实现营业收入2440.2亿元（+17%），实现利润总额364.8亿元（+15%），收入和利润增速较8月均有所提高。

　　此外，9月行业利润增速开始低于收入增速，我们认为主要系行业整体处于复苏后半程，销售费用率开始爬坡、而防疫物资等对费用依赖较少的产品销售占比在逐渐下降。

　　行业重要政策进展

　　1）冠脉支架集采结果出炉，DIP付费试点文件发布

　　10月中旬全国冠脉支架集中带量采购文件出台，预计最终价格竞争激烈。10月16 日《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》正式发布：涉及品种为钴铬合金支架或铂铬合金材质、载药种类为雷帕毒素及其衍生物的冠脉支架；采购量为各医疗机构上报去年用量 80%，合计超 107万支，占比较大，采购周期 2 年；参与企业有微创医疗、波士顿科学、乐普医疗等 12 家，涉及 27 个品种；入围标准仍是价格竞争（低价前十名入围，若 1 家企业有超 3 款产品入围、则相应增补入围名额）、且未按照质量分组（器械产品彼此差异化的特点没有体现）；入围企业报价≤最低产品报价 1.8 倍或者虽然高于 1.8 倍但是低于 2850 元即可中标，中标量主要由医疗机构意向量决定（但最低价至少有10%市场），意向量排名靠前的产品分别是微创的火鸟2（23%）、微创的火鹰（12%）、乐普的 Gureater（11%）、吉威的心跃（9%）以及波科的PROMUS PREMIER（6%）。根据入围及中标规则，我们认为市占率极低的企业有动力报价至 2850 元甚至 1580 元以下以追求中标放量，这导致存量企业报价为了中标必须将价格报到2850元以下，特别是对于乐普、吉威等仅有一款产品的企业，因此最终支架价格很可能低于此前的 2000-4000 元的出厂价，对于企业利润、尤其是拥有中高端产品的企业造成一定负面影响。

　　10月下旬医保局发文《区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案的通知》，DRGs付费试点范围进一步扩大。目前 DRGs（按照疾病诊断分组付费）已经在国内模拟运行，预计明年开始实际试点收费，其主要思路是按照 DRG 分组支付固定费用，颠覆了以往按照服务项目付费的模式，药品、耗材及检查项目均变为医院的成本项，因此可能会降低医疗机构对医药产品的需求；DIP（按病种付费）则是DRGs付费的一种补充，主要通过大数据对各病种的次均费用进行比价分值付费，相比之下其分类更简单、更易执行，病种一般超10000种（DRG 则一般在 1000 以下），另外，此次DIP付费试点范围没有名额限制（此前各省1-2个城市），预计数量有所增加；最后，DIP付费的结算指标为分值而非费率（点数价值由总分值和地区总预算决定），避免了医疗机构通过增加服务量使费用超支的可能。总之，DIP试点的执行以及未来DRGs等的逐渐实施必然深刻改变医药行业生态，建议工业板块重点关注创新药械出口和消费属性产品，商业与服务板块重点关注在行业重塑之际有望获得机遇的ICL、零售药房、互联网医疗以及消费医疗服务等。

　　2）其他

　　药监局发文《关于注射剂一致性评价补充资料相关事宜的通知》，书面补充治疗需在 80 日内补回、逾期不予批准，同时对于补充资料有缺陷的不再二次发补；

　　医保局联合财政部发布《关于推进门诊费用跨省直接结算试点工作的通知》；

　　医保局联合财政部发布《关于扩大长期护理保险制度试点的指导意见》。

　　行业最新动态

　　1）10月国内出现本土新增，海外疫情失控

　　10月国内多地的疫情防控效果较好，青岛和喀什分别在10月上旬和下旬出现本土新增病例，但经快速大规模的隔离筛查均得到及时控制，香港的日新增病例整体也维持在较低水平。预计受益于相对及时的防控措施，国内疫情很难出现大规模爆发，但持续不断的海外输入病例又注定国内疫情将长期处于稳中有变、防控不减的局面。

　　近日海外日新增病例突破50万例，累计确诊超4600万人。欧美发达国家主导了近期的疫情，目前欧洲日新增确诊约30万例、美国日新增确诊突破10万例，而印度、巴西以及亚洲、美洲、非洲等地其他发展中国国家整体趋于稳定，但与欧美接近的伊朗、摩洛哥等部分北非、中东和西亚国家的疫情不容乐观。整体而言，预计全球疫情的核心变量依旧在于新冠疫苗和药物的研发进展。

　　目前全球已有10款疫苗处于三期阶段，其中BNTX、Moderna、科兴生物等多家企业已经陆续公布了研发时间表，预计年内将有新冠疫苗获批使用；药品方面，10月再生元的中和抗体组合疗法的2/3期临床达到主要和次要终点，能够降低非住院患者的病毒载量和缩短症状缓解时间。我们预计20年年底-21年全球将陆续有新冠疫苗及药物上市，并逐步进行大面积接种，新冠肺炎疫情或于21年迎来转机。

　　2）上市公司披露三季报，Q3业绩表现亮眼

　　10月上市公司三季报密集披露，医药行业业绩亮眼。全行业357家A股上市公司前三季度合计实现营业收入13316.01亿元（+3.6%），实现扣非归母净利润1111.61亿元（+27.0%）；单季度来看，三季度A股医药行业上市公司合计实现营业收入5143.62亿元（+11.4%），实现扣非归母净利润433.04亿元（+58.5%）；即使剔除20年上市新股，Q3行业的营收（5065亿元，+11%）和扣非归母净利润（420亿元，+52%）也均实现高速增长。总之，内需恢复、外需持续驱动上市业绩高增长，与我们此前在周报月报中多次强调的观点比较吻合。

　　从行业来看，7个三级子行业全面复苏，医疗器械依旧高增长。海外疫情持续爆发下，医疗器械受益最为明显（器械出口+医用防护+新冠检测），单Q3扣非归母净利润达到158亿，同比增长247%；医疗服务内部的CXO整体稳健增长、ICL以及连锁医疗服务快速报复性增长，单季度扣非归母净利润29亿元，同比增长31%；生物制品下属的疫苗、生长激素继续高增长，血制品相对稳健，尽管部分未盈利生物科技公司在20年上市带来负面影响，生物制品行业整体依然实现扣非归母净利润54亿，同比增长32%；原料药板块继续维持较好增长，单Q3实现扣非归母净利润29亿，同比增长34%；此外，化学制剂、中药以及医药商业等子行业单Q3均实现环比改善，分别实现业绩62亿（+36%）、57亿（+1%）和47亿（+14%），主要系相关龙头公司业绩逐步恢复。