融资环境收紧，母公司无力履行担保代偿责任 ――天房信托债券违约分析|债券_新浪财经

原标题：融资环境收紧，母公司无力履行担保代偿责任 ――天房信托债券违约分析来源：远东资信

　　2020年8月24日天房信托（以下简称“公司”）未按时兑付“16房信01”利息1580万元和回售债券本金2亿元，发生实质性违约。公司为区域性的国有中型房地产开发企业，以天津市内市场化业务为主，形成房地产开发为主业、工程施工和建筑材料批发零售为两翼的业务格局。

　　公司违约原因包括外部经营环境欠佳、主营业务收入下降、内部治理混乱和母公司无法履行担保代偿责任。

　　外部环境方面，2020年中国房地产融资“三条红线”和标准化债权类资产认定规则出台，市场融资环境收紧。2020年1~8月天津市房地产市场量价齐跌，去化速度慢，公司业务外部环境欠佳。

　　业务方面，公司业务周期性强，保障房建设和施工业垫资规模大。公司自身盈利能力较弱，依靠融资维持日常经营，财务杠杆高，且短期债务规模大，面临较大的刚性兑付压力。此外，公司土地储备不足，预计2018~2020年房地产开发项目数量减少，亦导致公司主营业务收入下降（公司至今未披露2018年和2019年审计报告）。

　　内部治理方面，公司成立历史较长，由全民所有制企业改制而来，历史遗留问题较多。母公司天房集团自身治理水平欠佳，对公司的管理亦较薄弱。公司财务管理、子公司管理、房地产项目管理等重大内部管理均存在问题。

　　外部支持方面，母公司天房集团亦受到经济周期和信贷周期的影响，加之，市场化改革迟缓，风险意识淡薄，2020年已发生贷款逾期和私募债违约，无力履行担保代偿责任。

　　违约事件简要回顾

　　天津市房地产信托集团有限公司（以下简称“天房信托”或“公司”）应于2020年8月24日兑付“16房信01”利息1580万元和回售债券本金2亿元，但因现金流短缺和筹融资渠道受限，未能按时足额兑付回售本金和利息，构成实质性违约。

　　“16房信01”发行规模为2亿元，发行期限为5年，利率类型为累进利率，2016年8月23日至2019年8月22日票面利率为6%，2019年8月23日至2021年8月22日票面利率为7.9%。“16房信01”由天房信托的母公司天津房地产集团有限公司（注：2020年9月8日，天房集团发行的私募债券“16天房04”未按时兑付回售20亿元和利息1.54亿元，发生实质性违约）（以下简称“天房集团”）提供不可撤销连带责任担保。截至2020年9月10日，天房集团未履行担保代偿责任。截至2020年9月9日，公司尚有7只存量债券，债券余额合计为36.59亿元，并将于2021年集中到期，有一定的偿债压力。

　　2017年8月，大公国际评定“16房信01”信用等级为AA+级，公司主体长期信用等级为AA-级。2018年6月中证鹏元评定天房信托主体长期信用等级为AA-级。由于公司未披露2018年和2019年审计报告，大公国际和中证鹏元延期信用评级。2020年8月14日，大公国际发布公告称，公司和天房集团均未披露2018年和2019年度审计报告，亦未提供评级所需资料，终止天房信托主体评级及“16房信01”“18房信01”“18房信02”的跟踪评级义务。“16房信01”违约后，2020年8月26日，中证鹏元将天房信托主体长期信用等级下调至C级。

　　发行人基本情况概述

　　天房信托成立于1993年，经多次增资、更名、变更隶属关系和改制，截至2020年9月11日，公司实缴资本为56215.1万元，为天房集团全资子公司，公司实际控制人为天津市国资委。

　　公司未披露2018~2019年审计报告，从2015~2017年审计报告来看，公司形成以房地产开发为主业，工程施工和建筑材料批发兼零售业务为两翼的格局。其中，房地产开发业务为公司主要的收入和利润来源，工程施工、建筑材料批发零售业务收入规模较大，但利润空间较小。

　　表1：2015~2017年公司营业务收入构成（单位：亿元，%）资料来源：Wind资讯，远东资信整理

　　房地产业务板块方面，公司为天津市内区域性的房地产开发企业，拥有房地产开发企业一级资质。公司房地产开发业务分为保障房开发和商品房开发。公司为天津市内中型保障房建设企业，通过竞标方式获得保障房项目开发权。保障房中的定向安置房全部由区人民政府回购，回购价格以天津市物价局最终审定为准；保障房中的限价房由公司自行销售，价格需低于前3个月内周边或同地区普通商品房价格20%左右。公司商品房开发类型涉及普通住宅、高档住宅、商业写字楼和酒店。受到保障房利润空间较小的影响，公司房地产业务板块盈利空间小于行业平均水平。

　　工程施工业务板块方面，公司拥有建筑工程施工总承包一级资质、建筑装修装饰工程专业承包一级资质、建筑机电安装工程专业承包二级、钢结构工程专业承包二级、地基基础工程专业承包三级、市政公用工程施工总承包二级资质。公司部分施工项目来自于集团内部房地产项目，部分项目通过招投标方式获得，亦多位于天津市内。

　　建筑材料批发兼零售业务板块方面，公司以满足房地产开发业务和施工业务需求为主，并逐渐延伸至大宗贸易。

　　违约债券原因分析

　　（一）主营业务收入下降

　　公司业务主要位于天津地区。天津市为四大直辖市之一，但地区经济实力相对偏弱。2020年上半年天津GDP为6309.28亿元，同比下降3.9%，分列全国31个省市自治区的第24位和第28位。较弱的经济实力导致产业聚集和发展亦相对不足，对人口吸引力弱，亦在较大程度上影响房地产行业的发展。天津市房地产行业GDP规模较小，占比约为6.5%，房地产行业GDP增速波动较大，2020年上半年为-2.1%，低于全国房地产行业GDP增速1.2个百分点。

　　天津市严格执行房地产市场调控政策，建立多部门联合监管机制，房地产市场平稳发展。2020年1~8月天津市商品住宅成交面积为737.42万平方米，同比下降6.1%，商品住宅成交均价为15863.38元/平方米，较上年同期略下降0.22%。天津市房地产市场量价齐跌，亦给公司业务造成不良影响。

　　房地产业务板块，截至2017年末，公司主要项目可售面积216.07万平方米，累计合约销售面积77.92万平方米，主要项目待售面积138.15万平方米。公司房地产业务主要集中在天津市，并逐步布局山东、河北、江苏等三四线城市。值得注意的是，保障房回款速度较慢，盈利空间较小，天津市商品住宅去化速度亦较慢，带来一定资金压力。此外，公司在天津拿地能力趋弱，截至2018年3月末，公司仅有2块商住用地待开发，规划计容建筑面积合计61.79万平方米，预计2018~2020年公司房地产开发项目数量或减少。公司房地产业务地域集中度较高，且与母公司天房集团旗下上市房企天津市房地产发展（集团）股份有限公司业务高度重合，公司在集团内战略地位不高。远东资信推测，2018~2020年公司房地产业务板块收入持续下降，成为债券违约最重要的原因。

　　工程施工业务板块，公司具有普遍的施工企业特征，垫资经营规模较大，毛利空间不高。公司建筑材料批发兼零售业务收入波动大，2017年该板块收入大幅下滑，且出现亏损。尽管公司实行多元化发展战略，但均围绕主业开展，风险分散效果欠佳。

　　与此同时，公司负债经营程度较高，2017年末，公司有息债务为141.10亿元，其中，短期借款和一年内到期的非流动负债占比为53.47%，剔除预收款项的资产负债率（（负债总额-预收款项）/（资产总额-预收款项））为74.6%，短期偿债压力较大。2017年末，公司主要在建房地产项目投资需求逾80亿元，工程施工业务资金投入需求逾16亿元，房地产项目开发周期多为3年左右，工程施工项目建设周期多为1~2年左右，2018~2020年公司资本支出规模较大。

　　整体来看，公司经营周期性较强，收入波动大，盈利空间较小，垫资建设和资金沉淀导致公司财务杠杆高，短期债务规模大，回款速度慢使得经营性现金净流入对债务的保障程度低，短期偿债压力大。此外，公司房地产主业土地储备不足，未来资本支出逾94亿元，亦对公司资金链造成较大的压力。

　　（二）内部治理较弱

　　母公司天房集团市场化改革迟缓，风险意识淡薄。2018年天房集团樾梅江项目发生质量事件，时任集团一把手和二把手被免职。2018年12月天房集团与保利集团实施共管，但2019年4月保利集团退出共管。公司成立历史较长，由全民所有制企业改制而来，历史遗留问题较多，天房集团自身治理水平欠佳，对公司的管理亦较薄弱。公司财务管理、子公司管理、房地产项目管理等重大内部管理均存在问题。

　　财务管理方面，迄今为止，公司尚未披露2018年和2019年审计报告，财务透明度较弱。子公司管理方面，子公司天津泰达恒生房地产开发有限公司2016年度将土地增值税列入房地产开发成本，2017年亦未进行追溯调整，净利润错报金额分别达到 2016 年、2017 年合并报表净利润的 15.93%和25.71%。2018年11~12月，天津证监局、深交所因信息披露虚假或严重误导性陈述给予公司责令改正处分决定和出具警示函处分决定。房地产项目管理方面，根据企查查数据，公司涉案信息较多，2015年以来累计达到42起，其中，2020年以来为13起，案由包括借款合同纠纷、租赁合同纠纷、建设工程合同纠纷、房地产开发经营合同纠纷、房屋买卖合同纠纷、服务合同纠纷、股权转让纠纷、财产损害赔偿纠纷等。

　　整体来看，公司内部治理较弱，对业务发展和风险管理造成不利影响，成为债券违约的原因之一。

　　（三）房地产市场融资环境收紧

　　近年来，中国政府坚持“房住不炒”的定位，不将房地产作为短期刺激经济的手段，并鼓励“租购并举”的住房制度。地方政府通过“一城一策”使得房地产行业平稳、健康、长期发展。2020年初国内外新冠肺炎疫情爆发，对中国经济发展产生不利影响，政府以基建托底经济，逆周期调节经济波动。同时，宽松的货币政策配合积极的财政政策，市场流动性充裕，为经济复苏提供较好支撑。2020年1~7月，新增社会融资规模为22.53万亿元，同比增长41.67%，其中，新增银行本外币贷款13.65万亿元，同比增长26.15%，直接融券规模亦大幅上升，分别新增债券融资、非金融企业境内股票融资7.78万亿元和3676亿元，同比增长52.65%和1.04倍。

　　国家对于房地产行业的风险仍较为重视，2020年4月22日，银保监会首席风险官表示，对于违规把贷款流入到房地产市场的行为要坚决予以纠正。2020年8月3日，住建部、人民银行召开重点房地产企业座谈会，强调市场化、规则化、透明化的融资规则，并提出融资的“三条红线”（注：?“三道红线”分别是：剔除预收款后的资产负债率大于70%；净负债率大于100%；现金短债比小于1倍。如三道红线全部触及，房企的有息负债不能再增加；如触及两条，有息负债规模增速不得超过5%；触及一条，有息债务规模增速不得超过10%；不触及“三条红线”，有息债务规模增速不得超过15%）。2020年上半年，中国房地产贷款增加2.99万亿元，占同期各项贷款增量的24.7%，较上年降低9.3个百分点，房地产贷款增速持续回落。而《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》和《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》的出台，使得信托、保险资管等金融机构压降信托贷款、委托贷款、债权融资计划等非标资产规模，资质较弱的中小房地产企业重要融资渠道受限。受到房地产行业融资环境的收紧，公司筹融资亦受到较大影响，资金链断裂导致债券违约。

　　（四）母公司无力履行担保代偿责任

　　天房集团为公司母公司，成立于1999年7月，注册资本为20亿元，实缴资本为5.4亿元，为天津津诚国有资本投资运营有限公司的全资国有子公司，实际控制人为天津市国资委。

　　房地产行业为周期性行业，易受行业、融资、监管等政策影响；施工行业和贸易行业对资金需求大，亦具有较强的周期性。在经济周期、信贷周期下行时，天房集团面临较大的风险。天房集团债务规模大，盈利能力弱，现金流亦较差，依靠融资来维持经营，较大规模的利息支出侵蚀利润空间，财务状况欠佳。加之，天房集团给予关联方较多资金支持，并为集团关联方提供大规模的担保风险，存在较大的或有风险。天房集团亦是债券的担保方，但集团内部的担保效力较弱，信用风险易通过资金链、业务链等途径传播。此外，在3年多的时间内，天房集团亦未能成功引入保利、万科、荣川、碧桂园等有意向的全国性大型房企，国企混改难度较大。

　　天房集团贷款逾期，债务纠纷缠身。2019年1月，母公司天房集团原党委书记、副总经理张炳政涉嫌严重违纪违法被审查，2019年7月由于受贿罪被追究刑事责任，对天房集团的市场形象造成负面影响。2020年3月28日天同一实际控制人下的关联方华景房地产开发有限公司无法兑付5亿元“合众-天房天津瑞景商业不动产债权投资计划”本金及利息，天房集团及旗下上市公司天津市房地产发展（集团）股份有限公司（以下简称“天房发展”）均为担保人。2019年6月20日，同一实际控制人下的关联方天津市天港建设开发有限公司、天津市天政基础设施建设有限公司贷款逾期，担保方天房集团亦无力承担代偿责任。债权人平安银行股份有限公司郑州分行向天津市第二人民法院申请12.73亿元范围内的财产保全，导致天房集团持有的天房发展的13.53%股权被司法冻结。2020年5月21日，天房集团成为失信惩戒对象。2020年1月1日至9月10日，公司有9个被执行案件，涉及金额约38亿元，其董事长姜义、董事王振宇也被限制高消费。

　　此外，天房集团可获得的外部支持力度较弱。天房集团市场化业务占比较大，亦从事土地整理、供热、政府委托代建等基础设施建设项目，但上述业务占主营业务比重很低，与政府业务关联性较小。在国企改革的背景下，天房集团股东及实际控制人对其支持力度较弱。

　　目前，天房集团正在处置资产偿还债务。2020年9月1日，天房集团位于天津市南开区迎水道北侧的土地使用权被司法拍卖，交易价格为15.7亿元；天津国资委亦正在转让天房集团旗下9家子公司的股权（7家企业亏损）。

　　整体来看，天房集团业务经营不善，债务逾期，股东支持力度弱，已无法保障自身业务的正常运行，亦无力履行担保代偿责任。

　　总结

　　2020年8月24日公司无法如期兑付“16房信01”利息1580万元和回售债券本金2亿元，发生实质性违约。公司为天津市内区域性的中型国有房地产开发企业，业务涵盖保障房建设和商品房开发、工程施工、建筑材料批发零售。

　　债券违约原因主要包括公司主营业务收入下降、内部治理较弱、房地产市场融资环境收紧和母公司无力履行担保代偿责任。

　　公司业务集中于天津市，发展受到区域市场环境和自身经营等因素的共同影响。天津市人口红利减少，房地产市场需求较弱，房价基本保持稳定，房地产市场销售情况欠佳，去化速度慢。

　　从公司自身角度看，公司业务区域和类型与母公司、关联方天房发展重叠，无竞争优势，且公司拿地能力减弱，预计2018~2020年房地产开发项目减少，主营业务下降是导致债券违约的最重要原因。加之，公司资产负债率高，财务弹性小，2020年房地产市场融资环境收紧后，最终资金链断裂。此外，由于历史遗留问题和母公司管控薄弱，公司内部治理混乱，亦导致公司项目管理、融资、合规等方面存在问题。

　　外部支持方面，关联方担保效力较弱，母公司天房集团已发生贷款逾期和私募债违约，无力履行担保代偿责任。