张瑜：全球大宗指数都怎么编？怎么看？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜、高拓

　　主要观点

　　证监会近期“点名”加快大宗商品指数上市与相关产品开发。大宗商品指数是什么？我国上市商品指数将如何呈现，编制过程又将遵循哪些思路？从国际经验看，商品指数投资早已成为商品期货投资的主要途径。本文对六种主要大宗商品指数的编制进行了梳理，并得出对我国上市商品指数编制的启示。

　　一、什么是大宗商品指数？

　　大宗商品指数是基于选定大宗商品现货或期货价格的一篮子指数，其设计初衷是反映大宗商品整体资产类别或能源、金属等特定大宗商品分类的表现。

　　大宗商品指数如何投资？投资者可以通过总收益互换或大宗商品指数基金来被动投资于大宗商品价格指数。投资大宗商品指数的优势主要在于原材料的抗通胀属性、独特的风险收益特征以及与股票、债券等其他大类资产的负相关性。投资大宗商品指数的劣势来自于部分商品升水导致的负展期收益等，可以通过缩减特定商品权重等主动管理手段解决。因此，指数的合理编制与科学管理显得尤为重要。

　　大宗商品指数如何编制？我国还没有上市商品指数期货产品，指数编制需要学习国际经验。国际商品指数一般都涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品等几大类大宗商品，并可通过编制目标与原则、品种选择、权重选择、合约选取与计算方法加以区分。目前，国际主要大宗商品指数包括：路透CRB指数、标普-高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM）、罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）。国内大宗商品指数起步较晚，其中南华商品指数较具代表性。

　　二、历史最悠久——路透CRB指数

　　路透CRB指数由商品研究局在1958年正式推出，是全球历史最悠久的商品指数。2005年，路透集团对CRB指数进行第10次调整，框架沿用至今。

　　从编制目标与原则看，路透CRB指数的编制考量较为均衡，且更偏重经济意义，对全球宏观经济景气程度、尤其是通胀水平有着良好领先性，同时兼顾可投资性。从品种和权重选择看，指数目前包含19种大宗商品，按商品性质分类，能源类占39%，农产品类占34%，金属类占20%，畜产品占7%。以流动性排名，将19种商品分为四大组别。从单个商品权重来看，在2005年指数第10次调整以前，所有商品在路透CRB指数中权重相等。目前，WTI原油占比23%列第一。合约选取方面，从交易所选取来看，各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种，对于包括路透CRB在内的大宗商品指数而言“择优录取”即可。从月份选取来看，近月到期合约通常最为活跃，也成为各大商品指数的主流选择。路透CRB指数由2005年起也改为选择近月合约，必要时随极端市场情形调整。

　　从计算原理上看，路透CRB和其他大宗商品指数的计算方法总体可分为两步，第一步是计算出指数中每个商品的表现，第二步是将每个商品的表现整合为指数的表现。从计算方法来看，通常分为算术平均法与几何平均法。算术平均法对单个商品上涨更为敏感，从领先指标意义上更为合适，且当单个商品下跌时，算术平均法的指数下降幅度比指数平均法更小，为指数提供了更好的下行保护。目前，包括路透CRB在内的各大商品指数均采用算术平均法进行计算。

　　三、为投资而生——标普-高盛商品指数（S&P GSCI）

　　标普-高盛商品指数是第一个“可投资”的商品指数，目前在国际市场上资金跟踪量最大，也被广泛认为是衡量大宗商品走势的代表性指标。

　　从编制目标与原则看，标普-高盛商品指数将可投资性作为编制指数的第一目标，完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重，通过商品期货交易量进行调整，最终目标是成为全球大宗商品市场的‘beta’，同时强调通过与其他资产类别的低相关性分散风险： 2019年9月-2020年9月期间，标普-高盛商品指数与标普500指数呈现了0.35的低相关性。从品种选择看，标普-高盛商品指数目前包括6种能源产品，5种工业金属，8种农产品，3种畜产品与2种贵金属，保证了指数投资的分散性，同时启用“流动性筛选”，只有全球交易最活跃的商品合约才可能入选。从权重选择看，指数认为商品的影响力应该体现在它们对世界经济的相对重要程度，进而取决于该商品以美元总产值衡量的全球产量，因此能源类占比超60%。远高于在其他主要商品指数中的占比。

　　标普-高盛商品指数的计算分为三步：第一步，确定世界生产总值（WPQ），第二步，确认世界平均产值（WPA），第三步，确定合约产值权重（CPW），并进行动态调整。各商品权重也按季度复盘，以保证指数的流动性与可交易性。

　　四、兼容并包——彭博商品指数（BCOM）

　　彭博商品指数的编制目标与标普-高盛商品指数类似，同样强调高流动性与可投资性，由此成为国际市场资金跟踪量第二的商品指数，同时也兼具了路透CRB指数对宏观经济指导意义的重视，是对两者兼容并包的平衡版本。

　　彭博商品指数的四大编制原则可归纳为：重要性、多样性、动态性、流动性。从权重分配结果看，彭博商品指数包含23种商品，权重分配在三大指数中最为均衡：路透CRB指数号称全面，但对能源与农产品仍有所侧重，标普-高盛商品指数60%以上权重归属能源，而彭博商品指数各细分品类之间的权重差距最小，对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近20%权重，在今年的贵金属涨势中获益较大。从权重分配方式看，一方面与标普-高盛指数“和而不同”，以流动性与总产值2：1的比例赋予目标商品权重。另一方面学习路透CRB指数引入了一系列多样化要求与权重限制。

　　彭博商品指数的计算步骤与标普-高盛商品指数的计算过程类似，但由于指数编制2/3参考交易量，1/3参考全球总产值，彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重，再进行指数合成。

　　五、特色鲜明——罗杰斯国际商品指数&德意志银行流动商品指数

　　罗杰斯国际商品指数（RICI）的编制目标是成为国际大宗商品投资的通用工具，目前覆盖了4种货币计价、9家交易所上市的38种商品，覆盖广和国际化是其最鲜明标签，有时会带给投资者意想不到的收获（如年内的CME木材）。

　　德意志银行流动商品指数（DBLCI）的编制目标是成为全球最具流动性的商品指数。指数仅包含6种商品，以成交量而非总产值作为为权重分配依据，能源类占比过半。合约选择上，指数选择流动性最佳合约，而非锁定近月合约。

　　六、国内翘楚——南华商品指数

　　南华商品指数兼具宏观经济预警与行业发展先行指标作用，从我国三大商品期货交易所选择品种进行编制，并积极吸收国际主流商品指数的编制方法。

　　从编制目标与原则看，兼顾代表性和流动性，流动性较差或经济代表意义不强的品种无法纳入，具体可归纳为流动性、类别代表性、市场稳定性、避免品种的过度关联性四大原则。品种选择上，南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种，权重分配上，主要考虑商品的国民经济影响力以及期货市场地位。目前指数共包含20种商品，其中原油权重最大（17.86%）。

　　从计算方法来看，南华商品指数与彭博商品指数类似，同样采用了2/3参考流动性（交易量），剩余1/3参考消费金额（总产值）的编制思路，分别计算出商品的流动性权重和消费金额比重，再进行指数合成。此外，多样化原则与权重限制对南华商品指数同样适用。

　　七、对我国上市商品指数编制的启示

　　从商品市场广度看，品种数量初具规模，但品种结构有待优化：一方面，上市商品类别仍有重要缺位（如畜产品），另一方面，特定商品类别中仍缺乏代表性商品（如天然气）；从商品市场深度看，加大期货市场对外开放将进一步改善流动性环境，创造商品指数投资价值；从商品指数的可投资性看，制度设计仍有提升空间；从商品指数编制的原则和权重分配看，国内商品指数已具雏形；从商品指数实际编制的技术阻碍看，交易数据资源仍有待整合：未来上市商品指数编制要突破数据屏障，一方面可通过出台明确政策来促成交易所之间的数据共享，另一方面可通过设立专业化商品指数公司来专门解决。

　　风险提示：大宗商品价格大幅波动，商品指数编制规则调整。

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　什么是大宗商品指数？

　　大宗商品指数（commodity price index）是基于选定大宗商品现货或期货价格的一篮子指数，其设计初衷是反映大宗商品整体资产类别或能源、金属等特定大宗商品分类的表现。大部分大宗商品指数可在交易所进行交易，以使投资者们在不进入期货市场的情况下接触大宗商品。大宗商品指数的价值取决于其所基于的一篮子大宗商品的价格变化，其在交易所进行交易的方式与股票指数类似。

　　大宗商品指数如何投资？投资者可以通过总收益互换（total return swap）或大宗商品指数基金（commodity index fund）来被动投资于大宗商品价格指数。投资大宗商品指数的优势主要在于原材料的抗通胀属性、独特的风险收益特征（经典“60%股票+40%债券”投资组合收益率往往肥尾、左偏，而商品指数收益率右偏概率更高）以及与股票、债券等其他大类资产的负相关性（优化投资组合）。投资大宗商品指数的劣势来自于部分商品升水（contango）导致的负展期收益（negative roll yield）等，可以通过缩减特定商品权重等主动管理手段解决。因此，指数的合理编制与科学管理显得尤为重要。

　　大宗商品指数如何编制？我国还没有上市商品指数期货产品，指数编制需要学习国际经验。国际商品指数一般都涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品等几大类大宗商品，并可通过编制目标与原则、品种选择、权重选择、合约选取与计算方法加以区分。目前，国际主要大宗商品指数包括：路透CRB指数、标普-高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM，原DJ-AIG与DJ-UBS）、罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）。国内大宗商品指数起步较晚，其中南华商品指数较具代表性。

　　二

　　历史最悠久——路透CRB指数

　　（一）指数介绍

　　路透CRB指数由商品研究局（Commodity Research Bureau）在1958年正式推出，是全球历史最悠久的商品指数。指数最初由28种大宗商品构成，其中26种在美国与加拿大交易所上市，两种在现货市场上市。最初的基期被设定为1947-1949年，与劳工统计局现货市场指数（Bureau of Labor Statistics Spot Market Index）一致，目的是方便现货与期货指数之间的比较。2005年，路透集团对CRB指数进行第10次调整，并更名为TR/CC CRB （Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index） 指数，框架沿用至今。

　　（二）编制目标与原则

　　路透CRB指数的编制初衷是以机制化、透明化的原则及时、准确地反映与代表种类多样化且分布均衡的一揽子大宗商品。对于指数中商品的移入与移出，CRB指数有专门的监管委员进行定夺，主要考虑以下四大标准：

　　1． 必不可少的流动性。主要体现在合理的未平仓量、交易量与买卖价差；

　　2． 对于全球经济的重要性。主要体现在消费量、产量与发展趋势；

　　3． 与其他大宗商品的相关性（可替代性）；

　　4． 对大宗商品一般属性的贡献程度（抗通胀性、能多大程度分散传统金融资产风险等）。

　　路透CRB指数的编制考量较为均衡，且更偏重其经济意义，同时兼顾可投资性。因此对全球宏观经济景气程度、尤其是通胀水平有着良好领先性，早期就被美联储列入影响货币政策调整的通胀指标观测名单（Tanzy， 1987）。

　　（三）品种选择

　　路透CRB指数从设立至今已经历10次调整，整体权重分布较为均衡。目前指数包含19种大宗商品，分别是：铝、可可、咖啡、铜、棉花、原油、黄金、燃料油、生猪、活牛、天然气、镍、橘子汁、白银、大豆、白糖、无铅汽油与小麦。按商品性质分类，能源类占39%，农产品类占34%，金属类占20%，畜产品占7%。

　　（四）权重选择

　　路透CRB指数以流动性排名，将19种商品分为四大组别：第一组为石油产品，最低权重为33%；第二组为7种高流动性商品，最低权重为42%（每种平均分配6%）；第三组为4种较具流动性商品，最低权重为20%（每种平均分配5%）；第四组为5种剩余商品，最低权重为5%（每种平均分配1%）。从单个商品权重来看，在2005年指数第10次调整以前，所有商品在路透CRB指数中权重相等。目前，WTI原油占比23%列第一。每月第6个工作日盘后，路透CRB指数将各品种再平衡至目标权重。

　　（五）合约选取

　　一般来说，大宗商品指数的合约选取可划分为交易所选取与月份选取两部分，过程中需要综合考虑合约代表性、可交易性等诸多因素。

　　从交易所选取来看，各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种，对于大宗商品指数而言，“择优录取”即可：如能源类一般选择NYMEX、贵金属类一般选择COMEX、工业金属类一般选择LME、农产品类一般选择CBOT、畜产品类一般选择CME、软饮化工类一般选择NYBOT。路透CRB指数的交易所选取也为“择优录取”。

　　从月份选取来看，由于大宗商品、尤其是农畜产品的供求存在较强季节性，各类商品上市合约月份各有不同，且不同到期月份合约活跃程度差异较大。通常来说，近月到期合约最为活跃，也成为各大商品指数的主流选择。路透CRB指数由2005年起也改为选择近月合约（此前为6-12个月平均），必要时随极端市场情形调整。如5月WTI“负油价后”，6-7月份由选取近月合约改为选取9月合约。

　　此外，由于上市期货品种合约都有到期日，不可避免地存在近月合约的交割与滚动（rollover）问题（如价格因不同期限合约价差而产生大幅波动），出于对指数的连贯性考量，几大大宗商品指数都设计了合约的滚动窗口，以烫平合约滚动期间不必要的价格波动。在2005年第10次指数调整之后，路透CRB指数设定了4天的滚动窗口，开启日期为每月第1个交易日，截止日为每月第4个交易日（即每日滚动25%）。

　　（六）计算方法

　　从计算原理上看，大宗商品指数的计算方法可分为两步，第一步是计算出指数中每个商品的表现，第二步是将每个商品的表现整合为指数的表现。以路透CRB指数为例，第一步是计算单个商品的“商品表现系列”（Commodity Performance Series， CPS）与“百分比回报系列”（PR， Percent Return Series），第二步再将19种商品的百分比回报（PR）加总，得到指数的当期回报。

　　从计算方法来看，通常分为算术平均法与几何平均法。只有当所有成份商品发生变化程度相同时，两种算法带来的指数变化才会一致，单个商品连续相等的变化在运用几何平均法计算的指数中呈现出相同的变化率，而在运用算术平均法计算的指数中，价格上涨时变化率增大，而价格下跌时变化率减小。因此，算术平均法对于单个的商品上涨更为敏感，从领先指标意义上更为合适，且当单个商品下跌时，算术平均法的指数下降幅度比指数平均法更小，为指数提供了更好的下行保护。目前，各大商品指数均采用算术平均法进行计算。路透CRB指数也在2005年第10次调整时将计算方法由几何平均法改为算术平均法。

　　三

　　为投资而生——标普-高盛商品指数（S&P GSCI）

　　（一）指数介绍

　　2005年之前，更侧重宏观经济意义的路透CRB指数对商品权重进行平均分配，导致其可投资性相对有限。1991年，高盛推出的GSCI（Goldman Sachs Commodity Index）成为了第一个“可投资”（investable）的商品指数，自推出后广受全球养老金、保险公司等长期机构投资者青睐。2007年，标普公司向高盛购买了GSCI，同年标普终止了公司原有商品指数SPCI，GSCI指数自此更名为S&P GSCI指数。标普-高盛商品指数至今仍是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数，也被广泛认为是衡量大宗商品走势的代表性指标。

　　（二）编制目标与原则

　　标普-高盛商品指数将可投资性、也即流动性作为编制指数的第一目标，完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重，并通过商品期货交易量进行调整，最终目标是成为全球大宗商品市场的‘beta’。

　　标普-高盛商品指数强调通过与其他资产类别的低相关性分散风险——1999年以来，标普-高盛商品指数与股票、债券、房价的收益率走势迥异；2019年9月-2020年9月期间，标普-高盛商品指数与标普500指数呈现了0.35的低相关性。

　　标普-高盛商品指数同样设有指数委员会对日常管理、指数编制与计算进行监管，至少每12个月全面检查一次指数现行原则，以确保其能够持续完成指数目标。标普-高盛商品指数包括但不限于以下六大编制原则：

　　1． 合约对象必须为物理商品（physical commodity）而非金融商品（如证券、货币等）；

　　2． 合约必须满足特定的条件：如必须规定到期日或物理交割方法，到期日五个月前必须可自由交易（或规定好交割时段），交易设施不得使市场参与者简单交易行为受限等；

　　3． 交易货币与地区要求：合约必须以美元计价，交易设施总部必须位于OECD国家；

　　4． 日度合约参考价的可得性：在合约被纳入指数之前，其日度合约参考价至少应有两年连续日度参考数据可查；

　　5． 合约交易量的可得性：合约的交易数据至少必须在纳入决定后的三个月内可见；

　　6． 以美元计价的权重要求：要继续留在指数中，单个商品以美元计价的总产值必须至少占指数全体商品美元总产值的0.10%（否则将被剔除）；要被新纳入指数，单个商品在纳入决定时的美元总产值必须至少达到指数全体商品美元总产值的1%。

　　（三）品种选择

　　标普-高盛商品指数目前包括6种能源产品，5种工业金属，8种农产品，3种畜产品与2种贵金属，覆盖商品之广保证了指数投资的分散性。

　　从流动性目标出发，标普-高盛商品指数在选择品种时启用“流动性筛选”（liquidity filters），只有全球交易最为活跃的商品合约才可能入选指数，这意味着在保证指数投资分散性的同时，标普-高盛商品指数将不会纳入一些地位可观、但交易不活跃的商品（如钢铁）。

　　（四）权重选择

　　标普-高盛商品指数认为商品的影响力应该体现在它们对世界经济的相对重要程度，而对世界经济的重要程度取决于该商品以美元总产值衡量的全球产量。如原油是全球范围内美元总产值最高的商品，原油期货同时也是全球最活跃的商品期货，因此原油在标普-高盛商品指数占据最高权重（58.47%）。

　　从商品分类角度看，2020年能源类占标普-高盛商品权重超60%，远高于在其他主要商品指数中的占比。而在非能源类中，农产品占比达15.89%，工业金属占10.65%，畜产品占7.25%，贵金属仅占4.50%。标普-高盛商品指数权重每年更新一次，由于各类商品的全球产量年度变化有限，2020年指数权重较2019年仅有微调。

　　（五）合约选取

　　标普-高盛商品指数的交易所选取为“择优录取”，月份选取也为近月合约。但与路透CRB指数有所不同，标普-高盛商品指数在进行合约展期的滚动窗口为5天而非4天，日期为每个月的第5至到第9个交易日（每日滚动比例为20%），而非每月前4个交易日。

　　（六）计算方法

　　如上文所述，为了反映商品对世界经济的相对重要程度，指数还必须对商品的美元总产值进行计算，计算分为三步：

　　第一步，确定世界生产总值（WPQ），每种商品的世界生产总值等于一个数据完整的五年期间全球对该商品的生产总量，报告数据通常延迟两年。

　　第二步，确认世界平均产值（WPA），将WPQ除以5可得WPA，也即该商品在过去五年期间平均每年的美元总产值。

　　第三步，确定合约产值权重（CPW），每种商品的WPA被分配至能够提供最佳流动性的指定合约（Designated Contracts），最终计算出该商品合约在指数中的所占权重。

　　最后，CPW还需动态调整，各商品权重也按季度复盘，以保证指数的流动性与可交易性。标普-高盛商品指数的计算过程同样采用算术平均法。

　　四

　　兼容并包——彭博商品指数（BCOM）

　　（一）指数介绍

　　彭博商品指数（Bloomberg Commodity Index， BCOM）的前身为道琼斯AIG商品指数，由美国国际集团（AIG）创建于1998年，隶属道琼斯指数体系；2008年，AIG在金融危机中遭遇经营危机，不得已变卖资产，在2009年将商品指数业务出售给了瑞银（UBS），道琼斯AIG商品指数更名为道琼斯瑞银商品指数。2014年7月，瑞银结束了与道琼斯合作，转向与彭博进行战略合作，自此彭博开始负责瑞银旗下商品指数的治理、计算、发布和授权工作，“道琼斯-瑞银商品指数系列”（Dow Jones-UBS Commodity Index Family）整体更名为“彭博商品指数系列”（Bloomberg Commodity Index Family）。由于具有与标普-高盛指数相似的高流动性与可投资性，彭博商品指数自1998年面世以来便广受养老基金、保险公司等长期机构投资者青睐，是国际市场资金跟踪量第二的商品指数。

　　（二）编制目标与原则

　　彭博商品指数的编制目标与标普-高盛商品指数类似，同样强调高流动性与可投资性，但同时也兼具了路透CRB指数对宏观经济指导意义的重视，是对两者兼容并包的平衡版本。其四大编制原则可归纳为：

　　1． 重要性原则：纳入编制的商品种类必须对全球经济起重要作用；

　　2． 多样性原则：商品种类尽量做到多样化，避免单个商品所占权重过大/过小；

　　3． 动态性原则：根据商品市场变化及时进行品种与权重调整；

　　4． 流动性原则：编制完成的商品指数具有较高的流动性与较强的可交易性。

　　彭博商品指数“兼容并包”的特点直观体现在权重分配上：三大指数中，路透CRB指数号称全面，但对能源与农产品仍有所侧重，标普-高盛商品指数60%以上权重归属能源，相比之下，彭博商品指数各细分品类之间的权重差距最小，对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近20%权重，整体分布最为均衡，在今年的贵金属涨势中也获益较大。

　　（三）品种选择

　　2019年，随着轻硫柴油（Low Sulphur Gas Oil）的加入，彭博商品指数包含品种扩容至23种，2020年仍为23种。从商品分类看，能源占比30%，仍是目标权重最大的商品分类，贵金属目标权重上升至17.4%。从单个商品来看，区别于标普-高盛商品指数高达25%的WTI原油占比，彭博商品指数中黄金单项占比最高（13.6%），而WTI原油目标权重仅为8%。

　　（四）权重选择

　　除了权重分配结果的直观比较之外，彭博商品指数的权重分配方式同样“兼容并包”：一方面与标普-高盛指数“和而不同”，以流动性与总产值2：1的比例赋予目标商品权重。另一方面学习路透CRB指数引入了一系列多样化要求与权重限制，主要有以下三大维度：

　　1． 商品：单个商品权重不可超过15%；

　　2． 系列：单个商品及其衍生产品系列合计比重不得超过25%（例如WTI原油与布伦特原油、ULS柴油、RBOB汽油、轻硫柴油等合计），这条限制直接导致了原油及其衍生系列在彭博商品指数中无法占据主导；

　　3． 分类：没有任何一个商品分类权重可以超过33%（如能源类、贵金属类）。

　　此外，彭博商品指数每年会基于价格-百分比基础对指数进行再平衡与权重再分配，再平衡的参考依据2/3来自交易量，1/3来自全球总产值，同时受包括以上三条在内的多样化要求与权重限制。品种权重受价格波动可能偏离目标权重较多，并允许阶段性超过指数限制。如今年能源表现不佳而贵金属涨势较好，反映在截至今年8月31日的彭博商品指数中，能源类权重25.19%，已低于目标权重近5个百分点，而贵金属类权重22.87%已高于目标权重5.5个百分点，其中黄金的单个商品权重（17.03%）已超过15%的单个商品权重限制。

　　（五）合约选取

　　合约选取层面，彭博商品指数的交易所选取也为“择优录取”，月份选取也为近月合约。彭博商品指数在进行合约展期的滚动窗口与标普-高盛商品指数同为5天，但日期不同，为每个月的第6到第10个交易日（每日滚动20%）。

　　（六）计算方法

　　彭博商品指数的计算步骤与标普-高盛商品指数的计算过程类似，但由于指数编制2/3参考交易量，1/3参考全球总产值，彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重，再进行指数合成。

　　第一步：计算商品的流动性权重（CLP），以指定合约前5年的平均交易额为依据，报告数据通常延迟两年。交易额数据来自于美国期货业协会（FIA）；

　　第二步：计算商品的总产值权重（CPP），与计算标普-高盛指数的合约产值权重（CPW）类似，以指定合约前5年的平均总产值为依据，报告数据通常延迟四年；

　　第三步：计算衍生商品的产量权重，也即商品系列权重。首先按流动性权重确定原生商品与衍生商品的分配比例（CSAP），再将总产值权重（CPP）按比例在原生商品与衍生商品中进行分配，最终确定各自的产量权重。如原油产量权重（CPP）=原油初始CPP×原油CSAP，汽油产量权重（CPP）=原油初始 CPP×汽油CSAP，燃油产量权重（CPP）=原油初始CPP×燃油 CSAP，同时原油CSAP+汽油CSAP+燃油CSAP=1；

　　第四步：商品指数权重合成。首先计算临时商品指数权重（ICIP）=2/3×商品的流动性权重（CLP）+1/3×商品的产量权重（CPP），再根据多样化要求与权重限制进行调整。

　　五

　　特色鲜明——罗杰斯国际商品指数&德意志银行流动商品指数

　　主要国际大宗商品指数中，相较于以权威性著称的路透CRB指数以及以可投资性闻名的标普-高盛与彭博商品指数，罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）特色较为鲜明。

　　罗杰斯国际商品指数由“商品大王”Jim Rogers在上世纪90年代末创立，编制目标是成为国际大宗商品投资的通用工具（而非仅限于美国）。品种层面，该指数基于38种上市商品期货构成，覆盖商品数目为主要大宗商品指数中最多。权重层面，该指数力求平衡发达国家与发展中国家商品消费习惯，并兼顾合约流动性。目前38种上市商品期货以4种货币计价，在4个国家的9家交易所上市，覆盖广和国际化成为指数最鲜明的标签，有时会带给投资者意想不到的收获：如今年CME木材期货由4月低点260美元/千板英尺上涨至9月初的928美元/千板英尺，期间涨幅高达260%，主要商品期货指数中仅罗杰斯国际商品指数将其纳入。

　　德意志银行流动商品指数成立较晚（2003年），包含商品数量在主流大宗商品指数中最少（6个），编制目标是成为全球最具流动性的商品指数。合约选择上，德意志银行流动商品指数选择流动性最佳合约，而非锁定近月合约。权重设计上，德意志银行流动商品指数以成交量而非总产值作为为分配依据。出于对流动性的极致追求，6种商品中能源类就占两席（WTI原油与热燃油），合计权重占比长期过半、并每月进行调整，其他四种商品均为每年调整一次，在最大程度上保证流动性与降低交易成本。

　　六

　　国内翘楚——南华商品指数

　　（一）指数介绍

　　相比于国际市场，我国大宗商品市场起步较晚，但发展扩容较快。随着国内期货市场规模迅速增长，一批大宗商品指数随之涌现，但大多数指数仍存在编制不够透明、运行时间较短等问题。南华商品指数作为国内较具领先性与代表性的大宗商品指数，值得单列介绍。

　　作为国内研究历史较为悠久的商品指数，南华商品指数经历了从价格型指数到投资型指数的过渡，在作为投资工具的同时，兼具了宏观经济预警（尤其是通胀预警）与行业发展先行指标的作用。南华期货指数从我国三大商品期货交易所选择较具代表性与流动性的商品品种进行指数编制，并积极吸收国际主流商品指数的编制方法，已经形成了我国大宗商品指数中最具代表性的指标之一。

　　此外，南华商品指数还编制了一级分类指数（按照大类板块分类）与二类分类指数（按照细分行业分类）。南华工业品指数、南华金属指数、南华能化指数与南华农产品指数属于一级分类指数，其中南华工业品指数由金属指数和能化指数的品种构成。其余分类指数属于二级分类指数，如贵金属指数、有色金属金属、黑色指数等。

　　（二）编制目标与原则

　　南华商品指数的主要编制原则包括：

　　1． 及时反映期货市场真实变化、客观准确地为投资者呈现期货市场的整体运行态势，并提供真实有效的市场信息跟踪；

　　2． 能够成为衡量投资收益的参考指标和业绩基准；

　　3． 能够方便地被投资者所追踪，进而成为值得投资者信赖的有效保值工具和资产配置工具；

　　4． 能够为中国宏观经济运行状况提供启示。

　　（三）品种选择

　　选择原则上，南华商品指数兼顾代表性和流动性，流动性较差或经济代表意义不强的品种将无法纳入，具体分为流动性、类别代表性、市场稳定性、避免品种的过度关联性四大原则。选择范围上，南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种。

　　品种纳入原则主要包括三条：

　　1． 新品种上市至少满一年，才符合纳入指数的最基本条件。由于南华商品指数每年4月份开始计算单个商品所占权重，因此潜在纳入品种至少需在上一年3月份或以前上市；

　　2． 品种需具有类别代表性：主要针对我国期货种类相对不全而设，如果某代表性极强品种开始上市，并展现出较强流动性（如2018年上市的原油期货），则可以在不满足上市满一年原则下对其进行纳入；

　　3． 品种需要具有类别替代性：如果新品种上市后表现较好，但与已存在品种呈现较强相关性，将考虑是否有必要仍保留原相关品种。

　　相应的，品种退出（剔除）原则主要包括三条：

　　1． 品种类别代表性减弱，将可能将被更合适的上市新品种取代（对应第二条纳入原则）；

　　2． 品种权重降至过低（低于0.5%）的，应予以剔除；

　　3． 上市品种退市的，应予以立即剔除。

　　（四）权重选择

　　南华商品指数的权重分配主要考虑商品的国民经济影响力以及期货市场地位，从而实现现货市场与期货市场的连结，并保证商品指数编制的有效性。伴随我国商品期货市场规模迅速增长，南华商品指数的权重发生了极大变化。目前，南华商品指数共包含20种商品，其中单个商品权重最大的为原油（17.86%）。

　　权重调整主要分为固定时间调整与临时权重调整。其中固定时间调整定于每年6月份第1个交易日，并提前于5月份公布当年具体的权重设置方案。

　　临时权重调整必须在调整前一个月内对外发布调整公告，适用情形包括：

　　1． 构成品种发生退市时，按新品种个数重新计算权重，计算原则与固定时间调整相同；

　　2． 构成品种持仓量快速下滑，连续两个月的日均持仓金额（双边）低于10亿元人民币时，临时将其剔除出指数。剔除商品的权重由权重最小者（不包括权重被赋值为2%的商品）承担，若最小者存在权重相同的情况，则由权重第二小的商品承担，以此类推；

　　3． 品种上市时间满两个月、代表性较强，且日均交易金额占比超过指数备选品种的中位数的，可以考虑将其纳入指数备选品种之中，并按照权重计算原则重新计算权重。

　　（五）合约选取

　　不同于国际大宗商品指数对近月合约的一致青睐，南华商品指数选择所有上市合约中持仓量最大的合约作为主力合约，进行“动态换月”，主要有两方面考虑：一方面，由于指数仅能选取国内商品期货交易所上市的商品合约，需要充分考虑我国商品期货市场的特殊国情：目前所有国内商品期货中，上期所大部分金属品种主力合约为近月合约，而能化与农产品主力合约大多为1、5、9合约，滚动时往往“跳跃换月”，各品种每年度交易的主力合约也不一定相同，导致不能采取固定换月方式。另一方面，将单个商品最大持仓量合约定义为主力合约，能够最为真实地反映该商品的价格变动，而不活跃合约交易受大资金操纵，使价格信息失真。

　　合约展期方面，同样考虑到国内商品期货合约的主力合约稳定性的不足，为避免流动性出现不定期枯竭，南华商品指数没有选择月初固定日期展期方式，而是当单个商品主力合约转换到下一合约时（判断条件是下一合约连续三个交易日的持仓量最大），分5个交易日将持仓头寸平均转移至下一合约（每日滚动比例为20%）。

　　（六）计算方法

　　从计算方法来看，南华商品指数与彭博商品指数类似，同样采用了2/3参考流动性（交易量），剩余1/3参考消费金额（总产值）的编制思路，分别计算出商品的流动性权重和消费金额比重，再进行指数合成。此外，多样化原则与权重限制对南华商品指数同样适用：构成指数的单个商品权重不得高于25%（备选商品个数小于5个时不考虑），也不得低于2%。

　　七

　　对我国上市商品指数编制的启示

　　从商品市场广度看，品种数量初具规模，但品种结构有待优化。国际三大主流商品指数（路透CRB、标普-高盛、彭博）均包含了20种以上商品，而罗杰斯国际商品指数包含了多达38种商品。虽然目前我国已上市的商品期货及期权品种合计达78个，基本覆盖了农产品、金属、能源、化工等国民经济重要领域，尤其是2018年原油期货的上市弥补了国内能源品种的重大空白。但在品种结构方面仍有不足，一方面，上市商品类别仍有重要缺位，如包括生猪期货在内的畜产品鲜有上市品种，另一方面，特定商品类别中仍缺乏代表性商品，如能源中的天然气期货仍未上市。

　　从商品市场深度看，加大期货市场对外开放将进一步改善流动性环境，创造商品指数投资价值。按成交手数计，自2009年起，我国已成为全球最大的场内商品衍生品市场。今年前7个月，商品期货期权成交量累计达30.24亿手，同比增加43.2%，日均持仓2208万手，同比增长40.92%。而据美国期货业协会（FIA）统计，今年7月底全球其他商品市场持仓量较去年底仅增长1.95%。未来随着我国期货国际化品种范围扩大、期货业双向开放水平提高、期货行业外资股比限制放宽政策落实，境外优质期货机构来华展业料将进一步改善我国商品期货市场的流动性环境，为商品指数创造投资价值。

　　从商品指数的可投资性看，制度设计仍有提升空间。主要商品指数均采用与现货价格最为接近的近月合约价格，背后的隐含条件是近月合约必须是活跃合约。但考虑到我国能化与农产品主力合约大多为1、5、9合约，近月到期合约往往不是最活跃合约，合约选择“动态换月”（如南华商品指数）造成整体商品指数的可投资性受限，相关制度设计仍有提升空间。

　　从商品指数编制的原则和权重分配看，国内商品指数已具雏形。以南华商品指数为例，无论是经济代表意义和流动性的平衡、品种的纳入和剔除还是权重的分配和调整，都充分吸收了主要商品指数的编制经验，并针对国内商品期货市场特点进行了灵活调整，可作为我国上市商品指数编制的有效参考。

　　从商品指数实际编制的技术阻碍看，交易数据资源仍有待整合。商品交易数据是商品指数编制的核心资源，目前我国商品交易数据的知识产权属于各自所在的期货交易所，而各家交易所对交易数据的对外授权均较为审慎，造成跨市场、跨产品类别的交易数据难以整合。未来上市商品指数编制要突破数据屏障，一方面可通过出台明确政策来促成交易所之间的数据共享，另一方面可通过设立专业化商品指数公司来专门解决。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)