白云机场：兼谈机场投资框架的进化

原标题：白云机场：兼谈机场投资框架的进化 来源：雪球

大湾区价投俱乐部投资理念：

好的投资框架是投资成功的一半。但投资不是刻舟求剑，投资过程中需要不断关注投资框架和逻辑的进化。

本文从 白云机场 出发，兼谈机场投资框架的进化。分享主要分为以下几个部分:第一，看机场投资框架的进化，因为机场股之前的投资跟现在有一些差异；第二，涉及免税行业的发展前景；第三，分析白云机场公司的概况，第四，给出关于白云机场的投资看法。

第一部分：机场投资框架进化

首先来看一下机场投资框架的1.0版本。在过往的历史当中，一般把机场这个行业，当做公用事业来投资。那么从这个角度来讲，机场的特点是什么？优势就在于它的垄断和稳定。这也一定程度上定义了它的缺点。机场行业其实是高度管制的，它的提价空间相对比较小，毕竟涉及到政府这一块的调控，所以不能随意的去提价。在这样的一个占据制度优势，垄断稳定的行业里面，其利润增长主要来自什么呢？它的利润增长主要还是靠量，也就是说靠原来传统的航空业务。

过去的航空业务，利润增长主要就是几块：一是航班的数量，涉及起降飞机的数量。二是旅客的数量。因为航班必须要有旅客来乘坐。那么，决定航班数量的又是什么呢？这涉及航班时刻限制。因此整体来看，它的利润增长一个是航班，一个是旅客，而航班又受到总局的时刻限制。

从航班情况来看，主要分国内航班和国际航班。因为国际航班通常比国内航班收费贵，所以一般情况下国际航班占比越多的机场，从投资的角度觉得越好。关于旅客数量，因为机场本身区域优势，叠加历史原因，旅客数量无法很快就能上来，所以旅客数量增速从短期来看相对一般。但未来旅客增速很有可能会进一步降低，毕竟总人口限制了，所以旅客的数量也不能无限制地去保持高增速。

所以利润这块，在原来的公用事业投资框架下，机场的投资就有一个什么特点呢？有一个基建高峰的特点，就是原来因为它利润增长是靠量，主要就是航班和旅客，要对更多旅客进行服务的话，就必须投资新的航站楼，所以过往机场的投资逻辑就在投资新的航站楼会带来一个折旧摊销水电等成本的增加，对应这个时期的业绩增速就相对较低，等到这个业绩低迷期过去之后，未来新的航站楼带来新的客户，所以它的业绩会边际改善。基本上就会在他投资了新的航站楼，这个时候埋伏进去，等到未来这个新航站楼释放业绩、业绩边际改善的时候卖出。

从历史而言，可以看到过往 上海机场 因为这个三期的扩张，包括白云机场最大的单体的T2航站楼相关年份的航空利润的增长就会被费用拖累。

所以过往基于公用事业投资框架，机场不是一个特别性感的行业。即使它相对稳定，但是投资的关注度没有那么高。后面的话机场就进化到了所谓的投资框架2.0，机场股从一个公用事业股变为一个消费股。

基于消费股的投资框架是什么呢？机场的增长逻辑主要来自非航空业务，尤其是免税业务。免税业务的发展以上海机场为例，上海机场在这一块增长比较快，而浦东机场又是国际枢纽，国际航班的占比又比较高，就带来免税业务的发展。同时我们从国际航班的增长来看，首都和白云国际机场的航班比例，相对上机低一些。除了增长逻辑是免税，我们看增长的确定性，就是比如说免税业务增长，最确定的还是国旅，也就是现在的 中国中免 。长期来看的话，增长确定性，从免税来看，白云肯定是没有这个国旅好。

但是白云由原来的这个免税业务占比非常低提到现在，基本上就是从零到一的过程，所以它的基本面有大幅的改善：一个是国内最大单体航站楼T2的使用，带来非航业务增长。第二是公司过去的免税业务，是对内招标，就是自己来运营，返点比较低，面积也很小，后来的话就是中免国内的子公司拿下了这个新的招标，而且每年有保底，销售额10亿，白云的提成比例就提高到了40%，这个改善是非常强劲的。

因此，机场的投资口诀进化为：机场业务看非航，非航业务看免税，带来一个估值模式的变化。普通机场的增长主要是来自于航空业务，旅客增长大概一年有10%，外加资本开支多，分红少，所以我们给它估值可能在10倍左右。但是一旦机场的投资逻辑变了，免税也就是所谓消费升级的消费股，那么它的增速就有机会达到20%，机场的估值就会有原来的10倍到20倍的向消费股靠拢，会带来一个非常大的投资机会。所以现在要谈机场的投资机会就是来自于机场从公用事业变到消费，按消费股的投资逻辑去投资。

从这图上可以看出，这是上海机场2019年中报的情况，它有62.9%的收入是来自于非航业务，主要就是免税商业和广告。上机它真的是成色比较好，非航业务占比较多，而且主要是免税业务贡献比较多利润增长，而传统的航空业务收入其实占不到40%，基本上可以把它当做一个比较好的消费股来进行投资，而不是传统意义上的公共事业了。而我们现在要谈的白云机场呢，也跟这个有一定渊源，就是向上海机场逐步去靠拢的逻辑。第二部分：免税行业发展前景

当谈到这个免税业务的话，就要谈下免税行业，其实相信有很多朋友对这块非常熟悉，大家知道中国神免，所以对此就简单提一下。免税行业基本三分天下，基于在口岸、运输工具、市内等区的特定场所，免税店主要就分为机场免税、市内免税和离岛免税。机场的免税主要又分出境和入境。然后免税的需求如何呢？其实国内免税消费起步相对来说国外比较晚，但借鉴国外的发展经验，目前的体量大概是400亿，此外就是我国在免税购物人数的方面有比较明显的增长，2018底是达到了288万人。

在机场、市内和离岛免税三分天下的格局当中，机场免税其实在渠道上面还是比较占优，目前来看机场免税能够站到免税行业大概50%，这样一个零售的渠道表现还是非常卓越的。国内目前经营离岛免税业务的主要是中免和海免，目前上市公司，就是中国中免。

此外，在促进免税行业发展有个重要的因素是颜值经济，因为国内奢侈品消费逐渐年轻化。90后相对65后和75后在免税店的消费，在奢侈品当中消费占比越来越高。此外，国内出境游人数也持续提高，高价值的旅客也促进了免税行业的增长。消费升级加上海外的奢侈品消费逐步回流，使得未来免税市场有比较大的成长空间，而机场作为免税渠道中非常占优的一方，很有希望分得一杯羹。

所以目前免税成为国内机场最具价值的非航业务。免税行业的政策逻辑是扩大内需、奢侈品的消费回流，而商业逻辑是中央财政对地方机场的一个让利。那么机场的免税收入的估值框架，就看什么呢？就看三点：一个是国际客流，主要是国际航班的占比；二是客单价，也就是在这个免税店的消费水平；第三是免税店及与机场签订的扣点率。因为免税店自己有收入，但是他需要给机场支付相应的费用，所以如果机场有扣点，也会对机场本身的利润产生一定的影响，那么航空性的业务收入其实给机场带来流量，而非航业务是机场把流量变现的逻辑。所以归结起来就是一句话，未来新的一个机场的投资框架，就是机场业务看非航，非航业务看免税。第三部分：白云机场公司概况

接下来看一下白云机场公司的情况。白云机场作为国内三大复合型枢纽机场之一，位于广州市白云区，始建于1932年，然后2003年4月在上交所上市，2004年的8月5号转场到新白云机场，从此开启了一个双跑道的时代。目前白云机场位于珠三角的一个核心区域，是中国南大门的所在地，也是国家确立的中南机场群当中唯一的核心门户枢纽。机场主基地航空公司南航机队规模排名亚洲第一，世界第三。此外像国航、东航、海航和深航也在白云机场行实现了基地化运作。所以它在这一块还是具有一定得天独厚的优势。

白云机场除了定位高，在航班起降和旅客吞吐量也是全国靠前。从2019年的数据来看，白云机场共完成航班起降是在49.12万架次，同比有3%左右的增长，旅客吞吐量也是超过7300万次，同比有5%增长，基本上都排名全国前三，仅次于首都机场和上海机场。

此外白云机场还受益于粤港澳大湾区的政策。跟白云比较近的还有一些小机场，包括 深圳机场 、香港机场。受益于粤港澳大湾区政策，未来白云机场是有望进一步蚕食一些香港机场的份额。另外一块就是，虽然广东地区的机场之间有一定的竞争，包括像大家平时比较关注的深圳机场，但是深圳机场的定位和白云机场还是有非常大的差异。因为国家把白云机场定为国内三大复合型枢纽机场。同时像其他一些小的揭阳、湛江、梅县、韶关这些小机场的国际航班也比较少，基本上跟白云机场形成不了比较核心的竞争，所以短期不用过于担忧。

从股东结构来看，白云机场股东结构较好，国企控股。广东省人民政府和广州市人民政府分别占广东省机场51%和49%的股份，广东省机场持有白云机场上市公司的股份超过51%；其次还有陆股通、汇金、社保、一些寿险公司。所以白云机场股东队伍比较强劲。

之前提到说新的机场业务主要是看免税，那么来看白云机场本身的业务情况，一个就是它的非航业务逐步成为一个重要的业绩贡献点，免税业务收入主要是在租金和特许经营权两个科目里面。从2018年的中报来看的话，特许租赁和广告业务的合计营收占比是在44.72%，考虑到2019年公司免税和广告业务的快速增长，预期在这一块应该能够成为公司业绩增长的贡献点。

第二个就是长期的业绩表现，我们从2000年到2019年复合来看，它的营收、净利润复合增长率是分别超过12%和8%，保持一个比较快速的增长。那么从ROE来看的话，2011年到2017年，加权ROE是在10%-14%，盈利能力比较强。那么后面新的政策就是民航发展基金返还的取消，叠加18年4月T2航站楼的投产转固，折旧费用增加，所以使得它在2019年营收、净利润同比有一定下滑，2018年到2019年加权ROE分别是下降了大概七个点和六个点，所以目前它的业绩增速是暂时处在一个低点。

另外就是今年这个疫情，因为白云机场作为国企，肯定还是要承担一定的社会责任，所以他对承租的企业和个体工商户有一些减免。正是因为这样，减免的费用大概是在一个亿左右，今年一季度的营收大概是在13亿左右，同比是负增长34%，净利润的话是亏损了大概6000多万。

尽管受到了疫情影响，业绩遇到冲击，但是我们觉得这些都是短期因素。即便是2020年觉得它可能业绩不是很好，但如果把时间拉长，比如说它2022年左右恢复正常，那么未来它还是有一个比较好的看点。至少说航空公司这个行业它不会消失，因为大家还需要乘坐飞机，那机场就有它存在的价值和意义。第四部分：白云机场投资看法

接下来的话谈一谈对于白云机场投资的看法。从航空业务来看，它的业绩有提升空间。第一是从08年到19年，在飞机起降和旅客吞吐量来看，复合增速是分别是5%和7%。第二是这个疫情虽然冲击了航空旅客数量，但是我们觉得是短期因素。第三是在一线机场，它的时刻资源其实比较紧张的，那么航空公司置换宽体机之后，能够带来对机场更大的客流量。

另外一方面就是在这个跑道的产能利用率上，根据经验判断来看，一般这个机场的跑道利用率大概是可以用到100%左右，而白云机场目前的跑道产能利用率约90%，所以大概还有接近10%的一个提升空间。同时，因为之前空管局把航班时刻卡的比较紧，为了提高航班的正点率，目前航班正点率是比较高的，后续的话预计时刻资源有希望进一步释放。我们可以看到2019年夏秋航季，一线机场时刻资源增速其实维持在一个良好的增速，后续一旦疫情恢复正常，时刻资源也有希望进一步的释放。

第二是它的业务当中比较重要的非航业务的广告业务。广告业务有望保持一个合理的增速，主要逻辑是来自于两块：一是它的T2航站楼跟德高广告签约，从2018年4月到2023年1月，所以这几年的时间可以给广告营收大概带来约20.3亿的收入。T1航站楼跟迪岸公司签了一个合同，是从2018年7月到2023年的4月，广告营收大概能有16.77亿左右。所以根据这个来拍一下，15年到19年它的广告净利润复合增速能够达到23%左右。

接下来看这个免税业务，结论是它的实际增速可能会大于预计的增速。这个逻辑怎么来看呢？，一个就是从签约的合同来看，之前进境免税项目合作协议6年预计能够带来大概21亿营收，然后T2出境免税店的项目八年预计能够带来12.65亿营收。但是从实施情况来看，就是根据它2019年签的协议，T1加T2的进境和T2出境预计的免税营收大概是在4.57亿，但从国旅2019年报来看，白云机场免税店，当时它的实现营收是19.22亿，那么如果按照39%左右的一个扣点率来看，白云机场的免税提成大概是7.65亿，跟前期预估的4.57亿还是大超预期。

所以如果根据白云和中免的协议，那么2019年到2023年，他的免税营收预估大概是在5.9%左右的增速，看起来好像免税业绩增量没有特别显著。但是如果考虑2019年免税店实际的增速是超预期的，那么，这里有一个比较重要的所谓击球点，就是它有望持续超越合同中预估的营收值，即便说不能像之前超那么多，但是至少在免税这一块，超越合同5%左右的增速还是大概率的事情，所以这能够成为它一个重要的业绩的贡献点。

19年白云机场的人均免税销售额达到了103元，较18年的51元同比增长近一倍。高速增长的背后其实是来源于免税面积的扩张、品类的丰富和对标优秀机场的价格优惠。面积的扩张，就是来自于它原来对内招标，面积小，后面是签给国旅，这边就是免税面积达到了6800平方米。第二个的话是品类，原来它对内，然后又没有知名度，所以拿不到特别好的品类，而中免在这一块有十年以上的运营经验，所以能够拿到更多的品类，同时也能够以量换价。第三是所谓对标友商的价格优惠，这个涉及到不同的区域优势。

从我们草根调研的情况来看的话，白云T2的香化店面积比较大，品类也齐全，大概57个品牌，囊括了大部分专柜热门品牌，超过了香港机场T1的54个，略低于日上这个T2的大概70个，所以它的品类丰富度跟上海浦东和香港机场来比，差距没有想象中的那么大。

此外就是目前来看人均的免税销售额，因为白云跟香港区位更加接近，对标香港来看，香港19年人均免税销售额是达到了300元以上，做一个主观的预判，如果未来白云机场在2025年就是五年的时间，它能够达到人均300元左右的话，它相较于19年大概是还有三倍的空间，所以我们觉得白云机场在免税业务这一块，还有非常大的一个增长的空间，投资看点也是比较明显。

基于前面的论述来看，第一是白云机场由原来传统的公用事业股向消费股转变。第二是白云机场的这个非航业务的占比越来越高，对利润的贡献越来越大。第三是白云机场在免税这一块未来的想象空间还是非常大。

最后跟大家分享一下对其投资的看法。参照一致预期的数据，预估它2022年大概EPS能够达到0.78，那谨慎给予近三年一个均值大概是28倍的一个估值，所以白云机场的未来股价能够到20-22块钱左右。谨慎一点的话，就是所谓它的底线在哪里，参照上海机场过去十年的一个PE的估值，大概21倍左右，那么根据0.78的EPS估算出它的股价大概是在16.57元。

结论就是，对于白云机场这个公司看好，认为有比较大的投资价值。以上是主要的分享，谢谢大家。

第五部分：问答讨论部分

Q1：白云机场在2016年发了一笔35亿的可转债，然后今年4月28号非公开发行股票，那么这个会增加多少的股份呢？

A1：转债其实之前已经提前退出了，所以基本上转债目前对股价的影响并没有特别大。此外这次定增大概是要募集30多亿，但是具体的很多情况目前还没有进一步确定，要等上市公司的公告。Q2：它在2018年的时候，净利润率由2017年的24%降到了15%，2019年净利率又到了百分之十三点几，那么它这个T2航站楼，对于这个净利润率未来会什么时候有一个转折点呢？还是继续下降呢？ A2：关于这个净利润率，因为它原来最早期的时候是航空业务占主流，后来是逐步非航业务占据主流。净利润率相比之前下降，是因为民航发展基金返还取消的问题，包括原有的T2航站楼投入转固的费用开始增加，所以有一定的下滑。但是我们觉得后续还是能够大概维持在10%以上。Q3：关于这次疫情，大家都预测会对未来的航空业发生很大的影响，我们国家一直对于航空业的国际出行，国际航班，国内航班都是很乐观的，机场也一直在扩建，那么整个航空业如果受到影响的话，机场也会受到影响，国际出行这一块也势必会受到影响，那么未来的旅客的增长量是不是会受到限制呢？或者会发生逆转呢？

A3：今年受疫情影响，净利润率肯定是有所下滑的。至于说这个未来，对于人们精神上的消费，根据马斯洛曲线，这种出境游其实还是有比较大的需求，只是因为最近受疫情影响。所以即便大家说这个可能对航空业有影响，但是至少，第一它不会消失，第二可选消费这一块，他和必选还不太一样，部分高净值人群总是有这个出境游的这个需求，需要shopping，所以我们觉得这块不会消失，只会迟到。所以目前疫情对其有一定的影响。但正是因为有这样的影响，它现在股价才能趴在底部，才能给我们带来一个比较好的买入机会。Q4：目前盈利空间不大呀?

A4：关于这个空间大不大的问题，其实是这样，因为之前提这个公司的时候，它的时点还相对早，还没有这一拨的上涨。目前阶段性是有一定的上涨，那么我们大概知道它的终点可能在哪一个位置，但是它什么时候达到这个终点，其实是要看市场的影响。所以关键是要看你对收益率的预期，就是比如说你希望哪一个公司拿一年拿两年，它大概一个年化回报多少？如果你想每年翻倍，肯定它不是适合投资的公司，但如果你是追求绝对收益，就是往下空间有限，往上的话有一定的想象力，那么我们觉得还是有一定的投资价值。Q5：能否详细拆分一下白机22年利润的来源，感觉22年是按照人均300元来推的？

A5：22年的一个拆解，目前毛估来看，就是航空业务大概净利润带来3.7亿左右，免税业务是带来9.1亿左右，然后这个广告业务大概4.4亿左右，所以最后的话就是净利润大概能够有17亿左右。22年的那个EPS数据，主要用的是券商的一致预期，并没有按照说人均300元来推，人均300元的话是预估的到2025年能够达到。

Q6：目前来说就是因为它的国际旅客57%是来自东南亚的，因为是短途，所以也导致它的免税客单价比上海和北京那边要低很多，那么未来它的国际航线会有什么变化呢？未来免税客单价的提升是根据什么依据来估算的呢?

A6：其实，白云机场还是拥有比较大量高消费的中国旅客，一般国际旅客的客源主要来自于机场所在的城市，而白云机场国际旅客中有90%以上是中国旅客，其中60%来自广州周边地区，珠三角的发达地区像香港、深圳、广州。而首都机场的国际旅客60%是北京及其周边地区，这个机场免税销售额很多情况下是挂钩本地人群的一个消费能力，那么从北上广深三座城市来看的话，他的可支配收入差异其实并没有特别显著。

目前来看白云和上海肯定是有一定差距，大概人均免税消费有个两三倍的差异，但是就刚刚提到的东南亚这一块的航班比较多，这个国际旅客的质量的并不是白云机场人均免税额提不上去的一个主要原因。因为我们可以反证的话，拥有更多欧美高质量旅客的首都机场人均免税消费额也没有高于上海的浦东机场。

另外一块的话是前往这个泰国游玩的旅客消费情况，从草根调研数据来判断，比如说东南亚旅客的免税消费水平处于什么区间？泰国旅客人均消费大概是在3300元左右，根据这个免税消费占购物消费比例50%-50%之间的话，也就是泰国人均消费大概是在1600到2000块钱左右。如果假设这个进店率是13%，那么人均免税额是可以达到大概210到260左右，这样的一个水平。

所以我们根据一个草根的数据可以看到，其实中国旅客比如说泰国机场的人均免税销售大概是能够达到200元以上这样的一个水平，而且我之前去那边的时候，在机场免税有很多中国人，去聊发现普遍人均消费是远大于这个数。

白云机场目前的人均消费额低其实主要不是需求端，而是这个供给端的，有一些条件有一些问题，但是目前这些东西的话，我觉得未来还是比较有希望改善的：一个是中免不断地增加品牌数量，更新爆品和促销，以达到这个提升消费额的一个目的。第二个是白云机场免税面积在不断扩充，而且未来有比较明显的增长空间。第三个就是说所谓的人均免税消费额，比如说拍一个年20%的增速，觉得是否合理呢？其实这个东西还是比较容易实现的。比如说你参考迪拜和上海机场，迪拜的话1984年开始正式经营免税，前十年的话大概是处于一个用户培育期。通过针对主流消费，增加品牌和商品一系列改进，使得迪拜人均免税额从1984年的四五块到1995年的200块，年复合增长率26%左右，而且在前三年是取得40%-50%的一个增长。

所以我们觉得白云机场的腹地，拥有全世界消费力最强的客户，也随着这个中免的加入，供给端也在快速改善，所以白云机场人均免税额保持未来三到四年20%的增速，其实还是一个比较大概率的事。我也觉得，就是你今天分享之后，我有一些想法，我觉得就是说随着中国国力的增强，或者是说我们国家如果那个发展越来越好的话，还是会吸引到全世界各地的人前来，其中大湾区呢，就是白云机场也是一个最大的机场，所以说这一块的话，只要这个疫情的问题解决了，免税还是有很大的空间的，还有一块就是出境游，就是国内旅客可以在机场买这一块，以后也会就是得到提升，所以这个人均客单价这一块，以后会上升的比较快。

Q7：关于白云机场，我有个思考，不知是否正确，请教一下，1、考虑到香港的不稳定及2019年的突发状况，香港机场一度停摆。在粤港澳地区，现在扩建航站楼，白云机场的定位应该是粤港澳最大的国际机场，未来有替代香港国际机场的趋势。2、新修的这个机场投资300亿，基本超过白云机场的市值。这笔投入，白云机场和政府之间大概是一种什么样的合作关系。然后新修的这个机场，哪些营收属于白云机场，哪些属于政府的？怎么分割，请问目前有定论吗？ A7：第一个的话觉得未来是有希望，对于香港国际机场起到一定替代。

第二个问题是这样，三期扩建工程投入量是比较大，预计花费大概在500亿左右吧，然后上市公司目前刚完成二期的建设，资金不足以支持三期工程建设，所以我们主观预计是三期工程项目法人应该不是上市公司，所以上市公司无需承担建设成本。但可能需要在项目建设后以某种方式交给上市公司经营，所以这块的话现在还没有一个特别确切的答案，我们目前没有定论。

整理人：安平大湾区价投俱乐部

分享时间：2020年7月6日

海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP