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原标题:三峰环境(8.070, 0.05, 0.62%)(601827):立足西南辐射全国 焚烧全产业链龙头起航 来源:长江证券(6.640, 0.02, 0.30%)股份有限公司
立足西南辐射全国,焚烧全产业链龙头起航三峰环境为重庆国资委下属环保平台,大股东为德润环境,其持有43.9%股权。公司主营垃圾焚烧发电,实现设备销售、EPC 建造、项目运营全产业链布局。公司早期通过引进国外先进设备生产能力,率先奠定国内垃圾焚烧设备制造龙头地位,后通过重庆、四川等地市场提升公司的建造和运营能力,目前运营项目已走出西南走向全国。
公司虽为国企,但从经营指标(2019 年吨上网322kWh/t,行业第二;2015-2019 年产能利用率103%-111%;扣非摊薄ROE 维持在9.4%-12.2%)及股东结构来看,市场化程度相对较高,是一家踏实稳健的垃圾发电全产业链龙头。
2019 年新投运产能拐头向上,2020-2021 年大概率维持高增对于重资产的垃圾发电行业,我们核心关注产能的释放节奏。2016-2018 年公司加大项目建设,此阶段公司投运垃圾焚烧规模仅增加2,050 吨/日,但在建工程+无形资产由2016 年底的53.6 亿元提升至2018 年底的78.9 亿元,2019 年在建工程开始集中转无形资产,项目投运规模增6,250 吨/日至2.1 万吨/日,增速42.5%,市占率提升至4.6%。公司目前在手规模约4.0 万吨/日,为2019 年底投运规模的1.91 倍;预计2020-2021 年仍是产能投产高峰期。考虑到未来垃圾发电行业成长的确定性,公司目前的市占率维持在3.7%-5.2%,如果行业出现整合,公司依靠全产业链经营优势有望进一步扩张版图。对于公司的设备制造业务,也将充分受益垃圾发电行业建设高峰期红利。
盈利预测及估值
预计公司2020-2022 年的的归母净利润分别为7.3/9.4/11.0 亿元,对应的PE 分别为23.3x/18.2x/15.5x,首次覆盖给予“增持”评级。
垃圾焚烧行业估值偏低,考虑当前增速存估值提升空间一个行业或企业的稳态估值,核心在于其经营的时间跨度够长及盈利性的稳定性,估值区间波动受市场情绪影响。从三阶段模型出发,环保研究近些年太关注第三阶段后的稳态估值,而忽视了第一、二阶段的增长,而恰恰是对第一、二阶段的增速预期,体现为市场估值波动,反映市场情绪,悲观的时候甚至拿上一年的业绩给稳态估值,乐观的时候参考市占率给估值。生活垃圾必须处理+明确采取焚烧方式,决定了垃圾焚烧行业具备强需求+较长的经营时间跨度,但其ToG 的商业模式,决定行业不会有很强的超额收益,因此理论上垃圾发电行业的稳态估值可以给到15x(倒数即收益率7%),当前行业处在第一阶段的快速成长期,而未来10 年的二阶段,我们判断尚存近10%的复合增速,故离行业的天花板尚远,且行业竞争格局持续改善。当前市场对垃圾发电的估值大多按照当年业绩给15-20x,体现的是比较保守的估值思维,在当前的背景下,我们认为可以相对乐观一点。
风险提示:
1. 项目进度低于预期;
2. 国补退坡严重。
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