恒逸石化(000703)深度研究报告：传统业务以量补价 炼厂提供业绩弹性

原标题：恒逸石化(000703)深度研究报告：传统业务以量补价 炼厂提供业绩弹性 来源：华创证券有限责任公司

四十五载耕耘，两地布局一体发展。公司创立于1974 年，自针织厂起家，2000年开始进军上游化纤，逐步完成了化纤?PTA?炼厂的一体化布局。截至2019年底，公司已有800 万吨炼厂产能，参控股PTA 1350 万吨，聚酯产能785 万吨，形成了“原油-PX-PTA-涤纶”和“原油-苯-己内酰胺-锦纶”两大产品序列，其中炼厂位于文莱，PTA+聚酯产能分布于辽宁、浙江和海南，呈两地布局的态势。

地理位置优越，800 万吨炼厂具备强大盈利能力。东南亚是目前全球少数的油品供需偏紧的区域，800 万吨炼厂立足文莱，可以解决成品油销售问题，同时PX 可以凭借东盟商品零关税回流海南、浙江，完成高效的区域协同。在炼厂自身的竞争力上，主要是源于原油供应中有37.5%来自于文莱当地，使其吨油运输成本相对同行少1 美元/桶以上，同时，印尼极其便宜的用煤成本也降低了吨原油加工量的辅料成本。按照2016-2019 年的油品价格进行测算，文莱炼厂单吨炼油净利润位于470-770 元区间。考虑到今年全球经济受到新冠疫情扰动，我们以400 元/吨净利推算，文莱项目可贡献32 亿元净利润，盈利能力强大。

PTA 行业步入过剩，代际成本是高盈利的保障。2019 年下半年开始，PTA 新增产能密集释放，PTA 价差快速走低，价格快速达到盈亏平衡点。未来两年PTA 新增产能年复合增速接近20%，行业加速出清，吨成本较高的中小装置将永久性退出市场。恒逸石化参控股PTA 产能1350 万吨，权益产能622 万吨，按照2019 年财报口径折算，吨完全加工成本为462 元/吨，相对行业的600-800元/吨具有明显的成本优势，成本差成为公司PTA 装置盈利能力的保障。按照测算，随着逸盛新材料和海南逸盛的投产，量的增长基本能抵消PTA 吨净利的下滑幅度。

聚酯受疫情冲击显著，一体化强化业绩稳定性。化纤行业这40 年沿着“原料自给”这条路上从PTA?PX?炼油厂不断上溯，基本完成了一体化布局，且截至2019 年长丝前三家的市占率已经达到44%，且新产能基本也归属头部三家企业，即长丝市占率还将进一步提升。在PTA+MEG 双双严重过剩，叠加市占率提升，长丝企业本就微薄的吨毛利有望能整体平稳。若按照未来吨净利相对2019 年下降100 元/吨的口径折算，公司通过以量补价，聚酯在2022 年贡献的净利润有望相对2019 年增长10%。

投资建议：按照我们的测算，公司2020-2022 年净利润依次为40 亿元、55 亿元和53 亿元，对应EPS 依次为1.09、1.49 和1.43 元/股，按照周期股常有估值，给予2021 年业绩对应14.90 元的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

风险提示：原油价格剧烈上涨

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